棱镜洞察——专注于上市公司信息解读

上市公司并购重组是金融学理论研究中长盛不衰的热点，是政策制定者们实现治理目标的重要抓手，更是上市公司和投资者关注的主角。本文对上市公司产业并购的逻辑进行了拆解分析，运用老子《道德经》“道、法、术、器、势”的思维结构，以大量案例数据为支撑，为中小市值上市公司产业并购实务操作提供了一套案头参考的方法论。

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很多公司上市了，立马就琢磨着要搞产业+资本两条腿走路的并购战略，言谈必举产业整合，建立生态链。成功的并购所带来的正效益自不必多说，但理想很丰满，现实很骨感。据麦肯锡公司统计，国际上并购成功率一般只有33%，近70%效果不明显或者失败。而对于A股公司来说，活跃的并购也并没有带来数据的提升。一个并购项目的成功，不只是签字盖章就大功告成，而是要基于企业发展的长期价值，只有做到最周全的设计，才能达到预期目的。

现有关于并购的文章，可谓汗牛充栋，仔细梳理便不难发现其存在两个突出的问题：一是法律法规的更迭让无数局中人捶足顿胸，二是大部分A股公司没有完善的并购体系或战略。

棱镜君认为从我国A股目前的并购经验数据来看，近十年并购重组的上市公司虽有非常多的案例资源，然而大多数却都以失败告终。此处指的“失败”是指签约完成后没有给上市公司带来正面效益（如业绩承诺未完成、标的业绩持续下滑、标的失控等），而导致产业并购失败的主要原因是自身不具备产业并购的基础或能力，包括上市公司的体量、发展阶段、团队操作能力（估值过高、方案设计缺陷）、业绩造假、团队难融合等因素。

在少数并购重组成功的案例中，大型产业并购的成功率较高，小型并购的成功率较低。主要原因是大中型并购方多以大型国民企和资金实力较强的社会化金融集团，这些机构拥有较强的并购整合能力。而占据A股大多数的中小上市公司并购动力最强但并购能力最弱。

产业并购跟普通并购不一样，按照圈内人士的观察和实践来看，A股70%的上市公司是没有足够体量和财务能力的，因为100亿市值或净利润在5个亿以下的上市公司都很难开展真正的产业并购，即使具备并购基础的也不一定能实施成功。

图1：A股公司市值结构分析

截止2023年3月6日，棱镜君统计“A股公司市值结构分析”，如上图所示，占我国A股68.37%的上市公司市值都只在100亿以下，这3504家上市公司也是大家常说的“中小市值公司”，陷入“市值困境”的主要群体。但这些公司就无法通过并购实现跨越式成长了吗？当然不是，在注册制下，龙头公司基于并购整合的动力和手段将会被放大，如有科学的并购策略，将是“快鱼吃慢鱼”的节奏，依然可以通过产业并购实现跨越式发展，也是部分上市公司谋求转型升级的可行之路。棱镜君预计将会发展出新的并购生态或并购逻辑，这也是我们今天讨论“产业并购方法论”的意义所在。

图2：中国产权交易市场和证券市场并购交易数据

此前，我们曾发表过一篇《一文看懂上市公司并购重组》，详细分享了上市公司并购重组的逻辑，本文将侧重于产业并购的方法论的探讨。首先，对产业并购的逻辑进行了动因分析，其次，运用道家的“道、法、术、器、势”五个维度对上市公司产业并购进行拆解，总结出可供实际操作的方法论，并重点围绕“中小市值上市公司”的实践可行性作为思考核心。

一、产业并购的逻辑

（一）本质

产业并购的动因本质上是要通过“交易”提升资本价值（获得更高的增值率），在形式上可能表现为财务目标、降低综合成本、市值提升、资产改良，提升或获得新的、未来的竞争优势（壁垒）、消除竞争对手（吃独食）、甚至是“保壳”。如所处行业的成长性下降，外延是增长的需要，同时延长产业链、增加协同效应，扩大市场份额、提升竞争能力等。

（二）目标

目标一般是以产生协同效应为主，如收入协同效应、成本协同效应、税收协同效应（如收购一个亏损的企业）。

（三）内容

产业性并购是指上市公司以自身为主体，以优化产业结构为目的，横向或者纵向收购产业链上的独立第三方企业，甚至是新的业务领域中的企业，突出协同效应，实现跨越式成长的一种收购方式，它包括横向并购，纵向并购以及混合并购。

横向并购是指同属于一个产业或行业，生产或销售同类型产品的企业之间发生的收购行为，其目的在于消除竞争、扩大市场份额，形成规模效应。纵向并购是指产业链上的企业并购，上下游企业通过产量或价格控制实现纵向的产业链，利润最大化。

产业并购的具体内容可能是股权、控制权、各类资产（固定资产、业务线、品牌、专利等）、资质、客户资源、团队等。

（四）特点

一是主体特定。以上市公司作为主体来并购（自身非并购对象，控制权不变），包括与私募基金合作的方式等多种形式。

二是对手非关联。交易对手的非关联化（独立第三方标的，非关联交易）。

三是市场化操作。市场化方式操作（博弈谈判），产业结构效应明显（产业逻辑，如横向扩张增加规模和市场占有率，或者上下游拓展延伸产业链增强抗风险能力，或者基于研发、客户等进行相关多元化拓展，甚至干脆利用产业并购实现业务转型等）。

四是弱平衡。产业并购基于市场化博弈特点，基于监管、媒体、小股东等因素的影响，最终达成的交易条件是种脆弱的平衡，成功率小于关联方式的并购。

（五）现状

一是并购数量和质量趋势上逐年提升；

二是平均交易规模不大，但趋势上逐年提升；

三是并购定价体系不够市场化，停留在评估单位评估值为主的阶段，定价是否公正和合理，还没有最终的公平主体体现；

四是支付手段比较单一，以现金支付为主，投资银行以及财务顾问没有完全体现出效用；规模较大时伴随着发行股份支付，并购方与被并购方规模相比主要表现为以大吃小，蛇吞象现象少；

五是不同层级政府参与（干预）程度不一，过于重视成果（当地财政收入）与产业整合的市场经济规律之间存在较大关注空间，对产业并购战略考量愈发关键；

六是上市公司并购制度不足，大型并购案例较少，制度理论价值大于实际价值，存在借助机制体系的漏洞，实施监管套利的可能。

图3：全球企业并购交易量和交易额

二、产业并购的“道”

道—法—术—器—势，是老子《道德经》的精髓思想。大的高度来说，道是方向，要我们做正确的事；法是路径，要我们把事做正确；术为技术，要我们正确的做事；器则是工具，教我们高效的做事；势是能量，要我们“顺势”而为。我把它运用到中小市值上市公司产业并购的实践当中去，发现了许多规律之处。

“道”是核心思想、理念、本质规律（客观和自然规律），决定着终极的高度。

自古以来，我国的大家们就对“道”有丰富的论述，如孔子在谈到人修养道德的时候说：“志于道，据于德，依于人，游于艺”；《孙子兵法》把决定战争胜负的因素定为“道，天，地，将，法”五个方面；老子在《道德经》提出“道者，万物之奥，善人之宝，不善人之所保“。由此可见，古代的先贤们，把“道”看成是万物的根本，是万物的大原则，大方向，大前提。“以道御术”是道德经的主旨，即以道义来承载智术，悟道比修炼法术更高一筹。“术”要符合“法”，“法”要基于“道”，道法术三者兼备才能做出最好的策略。

本文主要从企业角度分析所谓的“道”。其实大家都很熟悉，此“道”是上市公司作为公众企业应当具有的社会责任意识、经济常识、人性规律等。只是棱镜君慨叹于如今的商业生态可能早已忘记了这些“大道”而偏走“小道”，遂花点笔墨篇幅，拿出来“掸掸灰尘”。

道是天地万物的根本道理（法则），管着无穷无尽的小道理（小法则）。万物有道，做人有，做事有，做企业也有，“走正道”，按规律办事，做一家令人尊敬的企业，才是企业生存法则的根本。

并购是企业在竞争规律支配下获得竞争优势的一种对外扩张的企业行为。我们常说，得道者多助，失道者寡助，有些公司做不好并购，或者无法通过并购达到预期目的，主要原因不是因为缺乏高超的技巧或资金实力，而是因为缺少并购常识的认知，或是因为利益而蒙蔽了双眼，忽视了客观规律，忽视了“道”。

结合本篇要说的上市公司并购，棱镜君认为上市公司在设计或决策过程中，就是要有一定的政治高度，遵循国家大道；有基本的经济常识，敬畏市场之道；有基本的商业伦理，践行商业之道；有起码的公众意识，顺应社会之道；有足够的格局胸怀，贯彻企业之道；有善意思维，关注人性私道；有持续的竞争动力，弘扬创业之道。以此，才能保证并购的企业行为是正道。

（一）有政治高度，遵循国家大道

这里说的国家“大道”，是指要符合国家（政府）意志层面各方面的关切，维护国家利益，包括经济利益、政治利益、安全利益和文化利益等。为什么要把那么简单的问题拿出来说？因为有部分企业就是有意或无意违反了这些原则，带来了恶果，包括我们的产业并购。

比如前几年滴滴跑到美国去上市，滴滴在国内出行方面占据了垄断地位，在获取了经济利益的同时，它也获取了海量的用户出行数据，这其中不可避免的会掺杂一些敏感信息，这些信息一旦被别有用心的人利用起来的话，很可能对国家安全造成影响。

具体到企业并购，也有不少负面的案例。近些年来，我国的不少企业在国际市场上比较活跃，部分也有一定的国际影响力，不仅提升了我国的国际地位，一定程度上也是帮助国家实现了国家的既定战略。从我国实践看，多数大企业都能够主动服从国家战略，并做出积极贡献，但也有少数大企业缺乏自觉的国家战略意识，没有将自身经营战略与国家战略紧密结合起来，没有将推进国家战略变为自觉行动，不利于提升国家整体竞争力。

据人民网《人民财评：中国亟待培养大企业的国家战略意识》报道，“一路一带”倡议推出几年以来，我国已经和沿线几十个国家有了落地的合作项目。但也发现有违背国家利益的企业存在，少数中资大企业缺乏自觉的国家战略意识，有的充当国际竞争对手的帮手，有的做一些没有战略意义国际大型并购，有的在国际市场上和本国企业恶性竞争。例如，商务部发言人指出，在非洲、拉美、东南亚基础设施领域的电站、大坝、公路、铁路项目上经常出现几家中国企业同时竞标，有的企业为了拿到订单，采取低价策略，不断降价，造成恶性竞争，使中国企业蒙受重大损失。

因此，作为上市公司，应当具备深入脊髓的国家战略意识，把企业的发展与国家的发展需要、与时代的发展需要紧密相连，自觉推进或配合国家战略，基于此来考虑企业的战略规划，在规划企业自身产品研发、技术创新和市场建设策略时，进行产业并购时，在设计进出口规划等策略时都要下意识地从国家战略的角度出发。如应当选国家政策鼓励的行业，有一定的政治高度，不损害国家利益（包括潜在的可能），不违反各个层面出台的法律规章制度，这是最大的“道”的底线。

（二）有经济常识，敬畏市场之道

人类当前的主流经济模式是市场经济，形成了较为稳定的运行架构。人们总结出了较多的经济运行规律，虽然每隔一段时间也会来个金融危机，但总体上保持着动态平衡。这也就为学者们研究各种经济规律提供了样本依据，进而指导经济决策。

上市公司产业并购是资本市场上进行资源配置的一种方式，不同的行业有不同的产业发展逻辑，有不同的周期运行规律，国家监管政策的变化有时也会对“既定的规律”造成反面的影响，因而做好上市公司产业并购工作，需要具备丰富的产业知识、理性的判断能力和充分对市场规律的理解掌握。具体而言，应在企业并购能力、团队综合实力、社会资金水平、产业政策引导、行业发展趋势、监管政策（如窗口指导）等方面具备较强的判断能力。

如上市公司并购的基本逻辑：一是基于价值判断能力，即价值发现，用相对低价买到物有所值的东西。二是分享标的企业的成长。三是产业协同。四是并购套利（证券化）。

确定公司主投行业和领域必须是有发展前景的行业和领域，否则不能通过投资方式获取资源；只有在正确的业务战略和并购战略的牵引之下我们才不至于犯方向性错误，我们才能选择大致对的细分领域和大致对的并购标的。

在上市公司并购案例中，由于我国并购市场发展过快，形式越来越多样化，许多并购案例并没有遵循市场规律，如一窝蜂进入某个领域导致产能过剩最终造成巨大的社会资产流失（如光伏行业）、如某数字营销上市公司通过大举并购带来巨额商誉无法消化致使大额商誉减值股价雪崩，某上市公司跨行业收购未对其进行人员改造导致子公司失控。

图4：中国多元化企业集团崩盘启示录

（三）有商业伦理，践行商业之道

延绵千年的中国商业文化，与中华文明交相呼应、璀璨不息。在广袤的华夏大地上也因地域不同、发展阶段不同而呈现出不同的特点。不同地区的商人更是有其独特气质，形成不同的商业派系，如粤商、晋商、浙商、徽商、闽商等，这些商帮都受中国传统道德文化的影响，共同培育出了传承千古的中国商业伦理文化。其中“仁、义、礼、智、信”及“天人合一”的理念是儒家伦理的核心，也是中华民族优秀传统道德的集中体现。

商业之道，最简单的理解就是一分钱、一分货，等价交换，公平交易。不过有时候，公平交易，不是一锤子买卖那么简单。今天中国的商界就仍然充斥着不信任感，“商业道德”更像是“道德”与“不道德”之间的灰色地带。传统意义上的商业道德主要体现在民事法律关系中，这一点最为核心的是民法的基本原则的诚实信用的原则。

中国古代就有经商要合义取利、价实量足等要求，有“贸易不欺三尺子，公平义取四方财”的说法。在社会主义条件下，商业道德的基本内容是：为人民服务，对人民负责；文明经商，礼貌待客；遵纪守法，货真价实；买卖公平，诚实无欺等。在棱镜君看来，企业或其实控人要有商业伦理，具化到上市公司，最起码的是“不作恶、诚实守信、坚守底线”。

第一，“不作恶”。看似简单的原则，商人不那么容易做到，在巨大的利益面前，很多人无法抵御诱惑。很多时候，对“恶”的理解不一是“作恶多端”的主要原因，有些人会认为他的行为不是“恶”，如通过发布诱导性公告，致使投资者入坑，而上市公司决策人据此获得收益。又如，大股东高估值收购关联方资产或通过抽屉协议达成自身目的，后续大额减值商誉，这些都属于“恶”，但他们不一定会觉得这是“恶”，因为他们每年还要给神明烧高香。

第二，诚实守信。也很简单，但事实上呢？看看这些年财务造假的案例，“诚信”这个词可能就是个笑话。甚至不少参与上市公司项目的第三方有时都要反复确定，这家公司的老板不会骗我们吧？实在不行，让他签个抽屉协议，我们才安全啊！诚信是立足社会的基石，是企业最宝贵的无形资产，在现代商战中笑到最后的企业绝对是誓守商业伦理、遵守市场规则的企业，我们呼吁诚信，呼吁道德。

第三，坚守底线。易主席曾告诫，上市公司应坚持“四个敬畏”：敬畏市场、守牢底线，走稳健合规发展之路；敬畏法治、遵守规则，强化诚信契约精神；敬畏专业、突出主业，自觉远离市场乱象；敬畏投资者、回报投资者，积极弘扬股权文化。上市公司和大股东必须牢守“四条底线”：不披露虛假信息，不从事内幕交易，不操纵股票价格，不损害上市公司利益。必须敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，发挥市场各方合力。

不知大家还是否记得1001个议案的那家上市公司？

2017年1月，ST慧球提出了《关于公司建立健全员工恋爱审批制度》、《关于公司坚决拥护共产党领导的议案》、《关于坚持钓鱼岛主权属于中华人民共和国的议案》、《关于调整双休日至礼拜四礼拜五的议案》、《关于第一大股东每年捐赠上市公司不少于100亿元现金的议案》、《关于成立妇女委员会的议案》、《关于申请变更交易所的议案》等1001个议案。

后公司涉嫌未按规定披露信息，证监会对其进行立案调查，最终受到罚款谴责。

在部分ST慧球的股东看来，这场玩闹般的信披违规事件背后，并非市场表面所见“神经病”公司的突发奇想，相反却是ST慧球董事会背后控制者的精心布局。少数人操纵董事会肆意违规，相关董事也违背了最基本的忠实和勤勉义务，丧失了基本的职业操守，突破了守法底线，对公司信息披露和内部治理的混乱状态负有不可推卸的责任。一千零一个议案，挑战市场和监管，没了底线，希望这是A股最后一个类似的例子。

优秀的企业，都会把职业道德立足于高远，而这种高远会让公司走的更远，也会让整个企业变得更大更强。商业大道源远流长，进入经济全球化时代，中国传统商业道德仍然折射出耀眼的光辉。

（四）有公众意识，顺应社会之道

企业是一个浑然一体的生命体、有机体，是一个具有一致性和协同性的整体，是一个有规律的系统。老子说，道生一，一生二，二生三，三生万物。这里的"道"和"一"，就是源头，就是本原。这个“一”就是创立这家企业的人，二三……就是企业的组织体，形成企业文化，企业良知。

有良知的企业文化赋予工作更深的使命感。有良知的企业文化其DNA中所嵌入的东西让良心企业卓尔不群：有使命感，关心所有利益相关者。——约翰·麦基；拉金德拉·西索迪亚

上市公司是公众企业，上市了就意味着由原来的为少数股东服务，变成为几万股东及其几十万家人服务甚至整个社会服务，因此练好内功提升核心竞争力的同时更要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是后续并购重组应当考量的因素。格力电器就是一个例子。

2016年，格力电器计划以130亿元收购珠海银隆新能源100%股权，同时，格力将增发96.9亿元人民币进行配套融资，但该事项的部分核心议案却被中小股东的阻止下最终未能通过。该方案出来后就曾引发外界质疑，特别是格力中小股东的抵制较大，他们认为格力这一巨额定增高价收购将导致股权稀释（摊薄每股收益），收购标的的业绩对赌也存在诸多风险、搞多元化发展大多不能成功，历史教训历历在目。此方案一出，二级市场的投资者一片哗然，质疑声不断。

对于上市公司而言，并购重组的故事拉动二级市场的股价，带来的是利益攸关方的财富大增，俨然一派难得的多赢局面，但这可能也只是暂时的，最后还是接盘侠。

在棱镜君看来，如今的商业社会，大部分企业能够把握好这些基本的道德尺度，但依然有不少商家冒天下之大不韪，干出损人利己的事情出来。企业要有一颗仁爱悲悯的道义之心，而不是一味地功利主义，单纯为了赚钱。一个一心钻在钱眼里，为了钱而疯狂地将仁爱与道义抛弃的企业，一定会尝到搬起石头砸自己的脚的苦果。如三鹿毒奶粉事件、长春长生假疫苗事件等，远的不说，就说上市公司IPO造假行为，内幕交易行为，利益输送行为等，这些都是在监管层不断打击的背景下依然被暴露出来的冰山一角。更可悲的是，已经有不少在这个行业浸淫多年的老鸟把这些行为当成是正常的隐规则。

上市公司作为公众企业，应当具有自觉的社会责任感，无论是企业日常运作，还是并购重组，都应顺应社会大众的需要，关注社会面的影响，遵守各地的法律法规要求和文化习俗、尊重知识产权、确保运行环境健康安全，支持公司员工的发展，进而形成商人所期望的商业行为的良性循环。

（五）有格局胸怀，贯彻企业之道

企业之理即企业之性，循企业之性，就是企业之道。具体而言，创造价值、实现共赢、应势变化和走正道即为企业之道。

1、创造价值

《中庸》云：“率性之谓道。”企业存在的意义在于能创造满足他人或社会组织需要的价值，以此才能交易，有交易才有企业，此为企业性之所在，亦为企业道之所在，所以创造有用于人的价值是企业立命之本。

因利益干系对象不同，企业就有不同价值，如对社会而言有解决就业的价值，对员工而言有养家糊口的价值，对政府而言有贡献税费的价值，对股东而言有使资本增值的价值，对供应商而言有提供市场的价值等。

但并非所有符合企业利益的价值都是符合社会利益的，所以企业的价值创造就具有是否正义的属性。是否正义就是一个是非之心，《大学》所言“明明德”也即一个是非之心而已，所以企业人当修身，当修一颗是非之心，有所为，有所不为。但现实社会中，很多商人选择了以“利”为道。

《大学》本有三纲八目，明明德为人道之首纲。创造价值为企业之道之首纲。但有些所谓的产业并购，并没有创造出实在的“价值”，而仅仅是1+1，还不一定等于或大于2，甚至正正得负，这应该是当前大部分并购的惨状，因为有不少决策者的决策思路只是为了自己的“股价”设计价值。

2、实现共赢

所谓共赢者，由零和博弈反推而得，零和博弈者，此之所赢即彼之所输是也；非零和博弈则倡共赢，于两方而言谓双赢，于多方而言谓多赢，总言即共赢。企业要健康地、可持续性地创造价值，以生以长，则必赖共赢。

如《 企业之道<共三纲八目>》所言：从创造价值角度而言，企业就是一多方参与之事的组织者，所谓多方，包括客户、股东、经营者、员工、供应商、合作伙伴，乃至友商（即竞争者）、社会等。各方实际上构成了一个博弈格局，此所谓博弈，非你死我活之博弈，乃各凭所能取所需、求利益最大化之博弈，其间有分歧、有冲突、有协作，但总体是协作。价值之创造，非由各方协作而不可，即荀子所说“民齐者强”，即孙子所说“上下同欲者胜”。各方参与协作必有其所需，必有其利益，此动机所在、驱动力所在，此亦克服分歧与冲突的源力之所在。要实现各方的积极协作，必须要适度满足各方的利益诉求。满足各方利益诉求的总纲领就是共赢，其微妙处，则在利益满足的量度上，在利益驱动的博弈局势走向把握上。

共赢之精神，在利人以利己，其实质是一种利益交换，并购交易对人的素质要求非常高，专业上要有非常牛的通透的方案，把大家领向共赢。

3、应势极变

势者，说的就是形势：经济政治形势、产业形势、行业形势、技术发展形势、市场形势、竞争形势、内部形势、监管形势等。时时应势而变，以变应变，才能保证顺畅创造可兑现的价值。

应势之极，即为极变。说的就是要我们在临界点到来之前完成转身。极变者，当变则变，当不变则不变，动则必中其节之谓。企业历练之始在创价值、在共赢，历练之所止处，即是应势极变。

如这两年房地产行业日子非常艰难，作为它的下游建筑装饰行业也积攒了一大堆烂账，应收账款收不回来，有些上市公司为了保护股价，不愿意计提减值损失，总想等一等，结果等着等着就破产了。若企业只知创价值、共赢，不知应势极变，则是有始无止，企业危矣。

4、走正道

走正道，就是告诉我们做企业的人，要依法经营，生产质优价廉，服务好的产品服务于这个世界，这个社会。

从改革开放到现在，在我们中国，其实也有着无数的企业违背正道，失败的教训特别惨重。如曾经的蒙牛、曾经的三鹿、某上市公司假疫苗事件，付出了多少的代价。从这些案件上看，这些所谓的企业当事人，都是智慧、心计、手段极其高超的，是玩“术”的高手，究其失败根本原因，没有遵循正道。

“术”和“道”应该是相辅相成的，只玩术不尊道，到头来下场可知。企业之道，个人之道，道法天下，融会贯通，方能长远健康发展！前面的1001个议案又是个反面的例子。

（六）有善意思维，关注人性私道

人性的善恶之辩千年而不休，难有定论。但从驾驭博弈的角度，就可以放弃争辩，把人性无善恶之分即可，知道人性就是这个样子，利用他的人性为我所用即可，达到驾驭的目的。

古人开始就很重视处理人际关系，其中，“和”成为传统文化中人际关系的至高境界。孔子“礼之用，和为贵”，孟子“天时不如地利，地利不如人和”，以及荀子讲的“得天时、地利、人和，则百事不废”都是“和”思想的体现。进而产生“和”为根本的经商法则，如“以和为贵”、“买卖不成仁义在”、“和气生财”等。湖北有句老话，“上半夜帮自己想，下半夜帮别人想”，说的是一定要在站在对方的立场想一下，不要追求完胜。

上市公司的并购应当也是善意的，虽然也有“资本没有伦理、只有利润”的说法，但你真试试看会是怎样的结果？比如宝能和万科股权之战，这是敌意收购吗？结果如何？圈内人都很清楚。棱镜君认为，特殊情况下可能是要“一定敌意”的，但是出发点不应该如此，我们的大环境也不允许你这样做。在当下的中国，强势和控制并不能解决问题，控制权更多是一种形式，真正解决问题的是融合、合作、协同。

回到我们的产业并购，大家都希望能够顺利收购，既然认可他有价值，那就应该尊重他。这里的“他”主要是指交易对方的实控人，也包括标的公司的管理团队及员工。比如有了这个出发点，在设计或者推进收购的时候，我们给出的度就会不一样。最开始是谈判对象，最后是个合作者，甚至就是自己人了，关系到后面的并购整合。

前面说了，产业并购的特点之一就是弱平衡，利益各方虽然已经接受了各项条件，但这种暂时的均衡是非常脆弱的，需要并购方保持善意，尊重被收购对象，不断夯实合作基础，力求达到最大程度的“均衡”。我们可以看到很多并购案在后续出了一大堆令人大跌眼镜的情况，如财务造假、子公司实控，抢公章，核心团队集体出走等。

（七）有竞争动力，保持创业之道

全面注册制已来，上市公司再也不是曾经的“创业彼岸”，稍有放松可能就被退市了，所以要求实控人和企业持有永不泯灭的企业家精神，进行二次创业，保持高效的学习资本运作逻辑的能力，并由实控人挂帅打响收购第一枪，保持永不枯竭的动力。

1、永保企业家精神

官话来说，企业家精神是指企业家要带领企业战胜当前的困难，走向更辉煌的未来，就要弘扬企业家精神，在爱国、创新、诚信、社会责任和国际视野等方面不断提升自己，努力成为新时代构建新发展格局、建设现代化经济体系、推动高质量发展的生力军。上市了，身家涨了几十倍，很容易松懈、盲目自大，如何保持谦虚谨慎，长期坚持艰苦奋斗，这是企业上市之后所面临的最大挑战，也是绝大部分上市公司出问题的根源所在。当前的资本市场格局跟十年前的生态已有重大变化，虽然依旧有强大的平台优势，但同时也对企业提出了更高的要求，上市创作了一个“壳”，但如今如何保住“壳”、是否要保壳将是未来企业需要考虑的重点。只有始终保持创业精神，不断提升价值，才能在这个新生态长久地玩下去。

2、二次创业

毛主席说得好，我们要始终保持“批评和自我批评”，始终牢记“谦虚使人进步，骄傲使人退步”，长期坚持艰苦奋斗，才能有所作为。二次创业这个提法，其实早就有人提，也早就在很多上市公司被老板拿出来说，但真正能够做到的屈指可数，如俞敏洪的新东方由教育转变成直播带货业务，一年几十亿收入，这才是真正做到了二次创业的成功。

那对于现在的大部分上市公司来说，特别是民营企业更应该警醒，二次创业将是上市公司未来发展的不二法门，是上市公司发展的根本“大道”，本文虽然谈的是产业并购，但也只是上市公司发展的“术”，没有艰苦奋斗这个“道”，只会越走离正道越远，越“资本运作”越“被资本所运作”。

3、学习资本运作逻辑

实控人及核心团队应该始终学习并掌握必备的资本运作的知识结构和资本运作的思路。运营一个上市公司与非上市公司有很大的差异，特别是如何用好上市公司金融平台属性的优势来发展上市公司，要有成熟理性的通盘考虑和战略筹划，以内生带动外延是思路，做到内生发展和外延并购并举，提升管理能力，修炼内功，这不是自己看几本书听几个课程就可以实现的。

比如一般来说一家公司可以上市肯定是在某个领域做得不错，甚至是细分领域的龙头，但大部分行业都有天花板，发展到一定阶段就逐渐降速乏力，那投资者自然也会用脚投票，在注册制大背景下，这类公司很可能就成了跟港股里的“仙股”差不多了，也将失去上市公司这个平台的优势。这个时候就会有很多老板在压力之下仓促地做并购，这反而导致上市公司通过并购加速衰落。

所以，公司刚上市时，就应该有一个通盘的考虑（当然，大部分都做不到）。从上市公司的生命周期角度来说，一家公司上市后一般有两三次实现跨越式发展的机会，这个是周期、政策或实控人自己创造的，如何利用资本市场围绕主业筹划新的增长点就是最大的课题，而在这个过程中，并购几乎是必然使用的发展方式，通过并购的方式来抓住时间窗口，实现战略性卡位，正确的决策依据来自于广泛的调查研究和反复的沙盘推演，来自于实控人和核心团队坚定的决心和毅力，考验的是上市公司实控人及团队的前瞻性眼光。

4、实控人挂帅打响收购第一枪

不用多说，老板带队成功率固然要提升一个档次。特别是刚上市或还没有做个产业并购的上市公司来说，需要组建以实控人为第一责任人的投资并购团队，从刚开始就以职业、专业的态度来对待并购这件事，后面成熟了老板甚至都可以不管（大项目当然还要）。如爱尔眼科的并购之路，就是在不断地并购扩大营收规模又实现利润扩大的典型案例。

所以，老板打响并购的第一枪，不战则已，战则必胜。尤其是首战必捷。这将影响上市公司未来在并购这条路上的基本走向，所以尤为重要。

三、产业并购的“法”

法是对道的诠释和总结，是实现价值观的最根本的方法（路径），是法律规章制度、法理、原则、思路、方针、战略等，是人们在自然规则的运行中总结出来的主观规律或社会规律，是一种链接和桥梁。法不应叛道，术不得逾法，但法在具体层面会跟术交织，有时可不用分那么清楚。

法，是知识上的规则和规律，同时也是一种规范性约束，如法律。不管人还是事物，只有在合理的范围内，才能被接受和发展。我们要利用法（制度漏洞、法理等）来达到自己的目的。如并购重组是上市公司、监管机构、投行、律所、会计师等市场参与主体重点关注的领域，相关的规则纷繁复杂，散落在各类法律法规、部门规章、规范性文件中。“法”含义丰富，具体到产业并购的“法”，当然不仅仅是有看得到的法律条款，还有看不到的“法”，如“窗口指导”、“行业潜规则”、“商业惯例”、“人性的弱点”等内涵。在本文我将重点放在具体的“法律规则”这个层面更有参考意义，因此本部分内容分别介绍了上市公司收购基本法规、重大资产重组核心文件、产业并购基金相关法规和产业并购的审核要点四个部分进行简要说明。

图5：并购重组的规则体系框架

《公司法》和《证券法》作为上位法，对上市公司收购、兼并进行了原则性的规定，明确了大的方向和基本规则，相关理念在下位法中已充分体现。

（一）上市公司收购基本法规

这里说的收购，可能是普通的收购，比如就是几千万的现金收购，也包括稍微复杂的发行证券作为交易对价的并购，也可以是别人来收购上市公司的股份，需要自己结合实际情况选择适用法律。上市公司收购中核心法律文件是《上市公司收购管理办法》，其他的基本法律或配套解释性文件（要求），其中标黄部分法律是今年新发布的。

图6：上市公司收购法规

注：未标注发布时间的需要自行核实确定是否为最新法规

（二）重大资产重组核心文件

重大资产重组相关法律以《重大资产重组管理办法》为核心，其他的主要是为其解释或服务的监管指引、证券期货法律适用意见、规范性文件和格式准则。

图7：重大资产重组核心文件

注：未标注发布时间的需要自行核实确定是否为最新法规；证券期货法律适用意见第11号文件未找到废止通知。

今年2月，证监会发布了全面注册制的相关制度，对重大资产重组也作了新标准。

图8：注册制下重大资产重组标准新规

此外，还有针对上市公司重大资产重组的财务顾问类法律文件，此处略。

（三）产业并购基金相关法规

除了前述上市公司收购和重大资产重组相关法规外，上市公司产业并购基金设立及运营过程中，主要受如下相关法律法规的监管：

图9：上市公司产业并购基金主要监管领域及规则

（四）产业并购的审核要点

根据产业并购相关法律规定及监管政策，目前产业并购的审核要点主要表现为以下四个方面:

1、标的资产的规范经营

2、后续如何整合

3、交易标的估值

4、并购的目的。

四、产业并购的“术”

术，是对法的应用，是具体的行为、方式，是技术层面的手段，是执行力，是细节，决定着效率。道是体、是无，只有显现出来才能够应用，而道会以法的形式变成有，变成可以被发现的规则和法理，脱离无到有的层面，从而变成术！具体到我们的企业管理，它就是战术、技术、方法、路径。

棱镜君下面要说的产业并购之“术”，其实只是众多方法中的一种，受不受用全靠自己的悟性或具体案例的特殊性，因为“术”是千变万化的。因此，我们要讲的就是产业并购具体的从无到有的方法，方法论之一。我将从如何评估自身能力、确定并购战略、组建并购团队、确定并购主体、寻找并购对象、匹配目标需求、设计合作方案、并购整合策略八个内容进行介绍，属于知识上的梳理总结和经验上的分享思考。

（一）评估自身能力

对于现阶段的产业投资，上市公司产业投资真正做的好的太少，投资专业能力缺乏，主要存在战略不清晰，投资策略不清晰、投后管理混乱等问题。所以说，不是所有上市公司都适合进行并购的，更别说进行产业并购。

很多企业认为自己能力不够，不敢去尝试，找不到方向，很困惑。有的企业为了拉升股价，自不量力，胡乱并购，最终害人害己。对于中小市值上市公司总体而言，管理尚不成熟、资金实力不够，往往处于产业链的低端，很难给与标的公司赋能，那我们如何在同业内上市公司数量增多、投资者（尤其是机构）更注重企业基本面的新生态中，快速发展并脱颖而出，而不出现估值迅速下降甚至被市场抛弃的情况？这将是很多上市公司的最大风险点。那还要并购吗？回答是当然的。企业不发展不并购，就会被资本市场边缘化，此类企业占到资本市场的50%以上，且比例越来越高。

对于初涉产业投资的上市公司，大多数没有并购能力，这里的能力包括资金、专业度、管理能力、行业理解能力、投资所需要的内外部资源，还包括项目的甄选、并购交易的实施等。从实践角度来看，80%的并购都是失败的。业界内有说产业并购成功率较高的最好具备以下实力：在手现金5个亿以上，市值50亿以上，净利润3个亿以上，还要有完备的战略管控体系。但这个指标下来基本砍掉了当前80%的上市公司了。这个说法不一定对，但做并购还是得有基本的并购能力，这里仅做一个参考。棱镜君是从上市公司的合规基础、资金能力、管控能力、优势能力和心态五个方面对是否有并购的基本能力进行判断。

1、合规基础

一家上市公司手里有几十亿现金，就可以无忧进行产业并购了吗？不一定。证监会的有关文件规定了，如涉及到发行股份的收购，或者进行重大资产重组的，上市公司及其董监高不能出现合规问题，如最近三年没有被行政机关处罚，也没被交易所公开谴责。其他的细则这里不列了，有需要的自行去查注册制后的全新法律文件。

2、资金能力

这里说的是产业并购，你花一千万收购一家上游企业，算不算呢？当然算，但是就不需要我们长篇大论来谈论这个话题了。我们谈的更多的是比较大的名副其实产业并购，对资金的要求就比较高。如果非要拿具体的金额来说的话，就是除开上市公司正常运作资金、募投项目资金等以外的自由现金，这些资金就是你可以并购的价值。对于大部分A股公司来说，所剩的闲余资金都是非常少的，有2个亿的公司都不超过A股公司总数的20%。

但是，A股的很多民企却很喜欢并购，无论自己的基本面怎样都想搞个并购，股价跌了搞个并购，想减持了搞个并购，心情好了搞了并购，最好把自己的关联企业高估值卖给上市公司，最后还是让上市公司和散户买单。好一点的就去收购外人的企业，但又不敢投太多，就这里投几千万，那里几千万，最后算下来把主业的利润全亏掉了，美其名曰“交学费”。

棱镜君在这里只是做个提醒，评估好自己的能力后，再来决定要不要进行外延式增长。

现在有一种风气，就是为了达到目的，不断提高杠杆，希望这种模式早点结束。

3、管控能力

产业并购不是你花钱收回来就可以高枕无忧了，它涉及财务、法律、人力、监管等多方面问题，自身的团队素质或管控能力如果没有跟上，将很可能导致灾难的发生。如前几年多家上市公司收购的公司就出现失控的情况。如果是一家市值30亿，利润1个亿左右这样体量的民营上市公司，从产业链上看，这些公司也许经营是不错，处于某个细分行业的领头羊地位，但是毕竟是细分行业，能够维持和巩固这个行业地位已经很艰难，大概率自身管控体系还是非常弱的，并不适合搞大型的并购案，不然很可能就要换实控人了。这个阶段的他们更应该做的是不断向其他细分领域突破，慢慢取得行业竞争的主导地位，才有整合的基础。

是否有充足的方案设计人员、整合人员、管理人员。是否充足，无人可派？

4、优势特点

没有能力不等于不能去做准备，具有能力就要建立自己的能力圈，从小着手，不断完善自己的资金、技术、管理等。那么哪些上市公司有产业整合的能力呢？我们认为，除了以上指标和方面以外，国内有些企业就具有天然的产业整合基础：

（1）大型央国企，具有天然的行业主导地位，政府背书、综合实力强；

（2）某些行业民企，在行业内取得了相当的市场份额，已经取得了行业的主导权，正不断向相关领域渗透；

（3）轻资产优质企业，现金流充沛；

（4）基础扎实，碰上行业风口大趋势的企业，顺势而为。

（5）有明确的战略，较强的融资能力、合理完善的法人治理结构、企业处在成长或成熟阶段。

以上这些在资本市场案例很多。

5、良好心态

成功并购的标志是双赢，并购标的在并购后取得长足发展，上市公司和原来控股股东均取得较大收益，这一切均需要有良好的心态。以下的双方心态分析为大家提供参考：

图10：企业并购双方心态分析图

摆正自己的心态，知道别人的心态，就可以端端正正去“相亲”了！

（二）确定并购战略

曾经觉得“战略”这个东西有点虚，而且很多上市公司似乎也没有明显的战略，随着工作经验的积累，逐渐意识到它的重要性。

如何制定战略，这种企业的常规需求，在各种教程和经验分享已数不胜数，棱镜君想说的是要制定一个理性的并购战略，形成战略共识，并且在不同的发展阶段采取不同的策略，在此基础上明晰并购路线。

1、制定理性战略

企业愿景、使命和价值观是制定并购战略的底层逻辑，行业演进规律是企业制定并购策略的重要依据。如根据行业演进规律，每个行业在25年左右的时间要经过初创、规模化、集聚和平衡的演进过程，处于行业不同阶段的企业要制定符合行业发展规律的并购策略。

理性清晰的战略目标是成功并购的基础，建立踏实的产业并购逻辑是顺利完成并购的关键。对于有产业梦想的上市公司来说，想做好产业并购这档子事，就要结合企业自身的长期发展战略做好长期作战的准备，制订公司的1-3年的战略目标：行业目标、业务目标、财务目标、管理目标。充分研究产业演进规律和资本市场平台，根据自身核心竞争能力和外部市场环境的变化，基于对自身业务的战略理解，考虑交易双方的业务需求匹配，考虑收购资产的管理运营与自身业务的协同匹配，达到“1+1＞2”的效果，要对标的资产的掌控力有充足的自信，确保并购后管理上能消化，以此制定合理有效的并购战略，而不是盲目跟随市场潮流实施并购、蹭热点做股价，或者单纯追求“购买利润”。做行业的整合者，应确保自己处于行业演进的前端，引领行业演进并树立竞争优势，做一家有格局有定力的理性者。

2、形成战略共识

战略定性永不变

战略共识，是一旦形成后就基本不变的思想。大部分情况下它是董事长（实控人）的意志，但它不并不是老大脑子里的想法。如坊间经验所言：战略，应是VP（副总裁）至少能开口说出来的那张图。有很多上市公司有七八个高管，老板却经常慨叹公司很好，却是无人可用，无人能够真正落实我的战略意图。而手下的几个高管也无奈：搞不清老大的战略到底是什么，苦恼。有过来人出了一个主意：董事长觉得自己想明白了，也讲清楚了，但大部分企业的日常工作都陷入繁重的琐事当中，很多关于战略的内容没有三五个小时甚至更长的时间是不可能聊清楚的，建议大家能够在一起真正的吵一次，很多事情才能吵透。

但一家企业战略比较模糊的主要表现之一就是大家经常为一些问题吵架，吵到最后也吵不出个所以然来，背后的主要原因是问题的实质没想明白。战略和想法不一样，董事长很多时候有想法，但是没有变成团队的战略共识，这种情况在民营上市公司中比较常见，导致经常更换高管，无法保证公司的稳定发展。但凡企业有不错的发展的，中高层团队的变动都非常少。你再看看经常更换高管的上市公司，有几个有善终？

因此，高管们应当尽早确定战略共识，对主投领域进行产业链的深度分析，在宏观政策、行业规模、行业前景、竞争分析、行业主要痛点、爆发点等方面深挖自己企业的需求，形成行业分布或项目地图。

3、明晰并购路线

并购的每一个阶段，都有大量复杂的工作，而核心环节直接决定了并购是否成功，如战略制定阶段、方案设计阶段、谈判签约阶段、并购接管阶段、并购后整合阶段、并购后评价阶段。不同上市公司具体的行径路线是不同的，公司要根据自身的能力和成熟度以及标的公司的成俗确定合理的收购步骤。

（1）小试牛刀

以前没有并购经验，那就要从小标的公司开始，随着收购经验的积累，再进行规模较大的交易。对于标的规模较大的交易，也要考虑分步实施收购，避免“蛇吞象”风险。

（2）直接获取控制权

对于公司比较成熟，有较为丰富的并购经验的，而且标的公司属于同行业的，可以考虑“一步到位”实现对标的公司的控制权，达到收购的目的。

从持股比例上看，最多不要超过60%，甚至只求控股、低于51%也行。中小市值上市公司的并购，是战略性质的、孵化性质的，更是保姆性质的并购；在发展的同时，培养新的利润增长点。

（3）分步获取控制权

公司刚上市，或者以前没有玩过并购项目，或者对标的公司把握不大时，可以考虑先以参股方式进行合作，逐步对标的公司进行了解和磨合，待时机成熟后再采取进一步收购，这样可以通过灵活安排收购节奏来控制交易风险，同时又锁定交易。

（4）允许错误，乱中有序

如在尝试期，属于战略摸索期，应当允许一定程度的混乱，不断地试错，在乱中总结适合自身团队的打法，开始控制混乱，进而形成或加强战略共识。尝试期的公司会相当地混乱，到了战略扩张期就要很聚焦。

（5）不忘初心，呵护主业

上市公司不能将并购重组作为短期撑业绩、提市值、保壳养壳的手段。决策者应当切实从上市公司的财务状况等具体情况出发，以是否有利于做精主业、增强内功作为项目可行性的判断标准，将审慎理念贯穿全过程，坚决防止脱离自身实际的盲目投资、无序扩张。

（6）安顿后院，掌控整合

项目筹划中应时时围绕业务整合的风险点，完善整合方案，交易启动后第一时间落实，如及时引入股权激励、员工持股等激励机制，绑定标的公司的核心高管和研发团队，达成共赢。

而在资产作价中，务必慎重考虑所谓的协同效应，仔细斟酌商誉增减值的合理性，谈判中也千万不要对高额业绩承诺抱有幻想（看看2015年前后的上市公司并购项目案例，整个A股公司没有几家企业是完成业绩承诺的），所以要提前设计他无法完成承诺时的应对方案，特别是做好标的公司股东的心理准备工作，很可能三五年后他的股份会灰飞烟灭，对整个标的公司团队将是巨大的打击。所以上市公司如对未来存在类似整合管控感觉可能会有心无力的标的风险的要慎之又慎。

（7）合规操作，违法必究

应一视同仁，善待投资者。坚决远离利用并购重组占用资金、输送利益等严重损害上市公司利益的行为，这些都是监管层不断重复的话了。

（8）避免成为财务型并购

财务型并购的逻辑很简单，就是为了赚钱，不赚钱就转卖出去，并非从企业发展战略或产业逻辑出发，而是单纯从企业短期利润或市值角度，利用并购市场出现的机会进行企业并购的行为，或者对企业自身的资产进行剥离或调整，从而达到优化财务报表的目的。如这样，这些钱不是打水漂了吗？

（9）案例参考

不同上市公司产业并购的目的不一，具体的并购路线也有很多，如相关多元化、横向纵向并购、价值链整合、横向规模扩张、进入新领域等。下图供参考　　

图11：朱金科《董事长必读：成功的产业并购四步走》

（三）组建并购团队

上市公司并购要有专业的团队，有既定的并购战略，有专业化的流程，有既定的目标和可行的方案，有事先的研究和谋而后动的“预谋”，才能做好产业并购这盘大棋。简单来说就是选好人和定规矩。

1、选好人

这里说的人是指公司并购内部团队和外部团队。

（1）内部团队

很多上市公司甚至还没有独立的投资部门或是挂靠在董办，绝大多数上市公司的投资项目来源都是老板找来的，长官意志，指示员工照着办，员工则创造机会去完成老板交给的任务，这是不利的。上市公司应当设立独立的战略投资部门，由资深的并购经理人带队（很多时候是董事会秘书分管该部门），并有来自于投资、咨询、财务、法律或业务背景的专业人员支撑；公司核心高管当然也需要深度参与并购工作，甚至随时按照并购要求开展工作，这就要看这个分管投资部的领导在公司的影响力了。其中选好专职人员，这些人员应当具备优秀的专业能力：一是具备产业并购的价值判断能力。二是具备资本市场逻辑能力。三是具备资源配置的能力。四是要有洞察人心的能力。五是能够达到预期管理和利益平衡（共赢）。

（2）外部团队

无论哪个阶段的投资，无论企业对行业如何熟悉，还是跨行业投资，其都有局限性，所以要聘请外部专家参与，借助外部力量，保证项目评审的客观独立性，包括公司战略顾问、券商、律师、会计师、FA（撮合交易的顾问）等。这也是投资部门及其制度的延伸吧，这样才能有效率地开展投资业务。

图12：并购咨询顾问服务内容

投资部的使命是完成投资的能力建设，适当时候是需要聘请专业的FA人员的，但针对中小市值的上市公司来说，这一方面用得比较少，因为FA太贵了。公司本身一年也没赚多少钱，那也只能让我们公司内部人员加强学习提高业务水平了。如果公司项目紧急或有点钱后，建议还是搞个FA吧！我们把精力投入在研究、对比、分析项目，看项目，而不是到处出差找项目。毕竟，很多时候投资部门可能是三年不开张，开张吃三年，别提多难受了。

2、定规矩

定规矩就是管好人，建立一套工作机制，目的是要该部门形成一定的压力。对于一个投资部门的管理我就不多说了，网上大把，如工作内容包括项目搜索、分析机制，沟通机制、决策机制；依据并购战略规划，制定上市公司开展并购工作的指引性文件，针对不同工作阶段、不同标的类型，明确并购工作的主要工作内容、工作目标、工作流程、工作规范、工作方法与行动策略、组织与队伍建设等内容，保障并购战略的落地执行。

事实上，并购不仅仅是个产业选择、战略选择问题，更是一个组织能力的问题。确定并购战略之后，能否见到成效的关键是人员的素质、判断力和执行力。

（四）确定并购主体

这里说的确定并购主体，是指上市公司搞产业并购是要自己一个人玩还是跟其他人一起玩？一般也就两种：一是自己玩，直接以上市公司的名义去投资并购；二是跟私募基金一起合作搞，以合资公司的形式去并购。两种玩法，各有优劣。

1、由上市公司作为投资主体直接展开并购

（1）优势：支付方式多；现金、换股并购或两者混合；小标的决策范围小利润可以在上市公司报表中反映。

（2）劣势：①公司市值较低时，采用股份支付对稀释大股东股份；②有些被收购企业希望上市公司一次性支付大量现金，上市公司不一定有那么多现金储备；③如果上市公司并购比较频繁，金额又不大，或者涉及关联方，受限于上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦； ④并购后若业务整合不好，业绩表现差，甚至要做大额商誉减值，影响上市公司的利润。

2、“上市公司+基金”，以并购基金开展并购

这里的内容也非常丰富，可以写好几篇文章，限于本文篇幅，简单介绍一下。

上市公司产业并购基金，通常指上市公司或大股东及关联方设立或参与设立的产业并购基金，主要投资于价值被低估的企业，通过对被投资企业进行重整后获利退出，即：通过大比例参股或直接控股收购目标企业股权，而获得目标企业经营管理权，甚至是最终控制权，后续在对目标企业进行培育后，再通过将优质资产注入上市公司、出售股权或基金份额等方式完成投资退出，实现投资目标的一种股权投资基金。

上市公司与PE 合作成立产业投资基金，产业投资基金作为投资主体投资并购，等合适的时机再将投资项目注入上市公司，这也比较符合实力没那么强的中小市值上市公司。

优势：可以跟PE一起看项目，看大量项目，利用PE的专业度，降低并购风险；条件成熟时可以直接装入上市公司体系，跟重新找陌生项目相比，减少了寻找或分析资源，提高标的质量；没有并入上市公司财务报表，避免上市公司商誉减值，更具主动权。

　　劣势：对合作方要求高。

图13：“PE+上市公司”并购基金架构

（五）寻找并购对象

寻找并购对象的过程，其实就是一个按图索骥匹配的过程。匹配方式很多，不同上市公司也有不同的要求，这里，棱镜君是从具有协同效应、规范角度、成长性、匹配度、资金角度、并购类型和团队角度七个方向给大家做参考。

1、具备协同效应

协同效应分为很多类型，每家公司需要的协同效应是不同的，一项成功的产业并购应当至少在一个方面具备较强的协同效应，基于协同效应最大化，以提升企业价值。而最重要的前提是获取战略认同和双方创始人价值观的认同。　　

成功的并购者总是在不断地寻找机会，战略投资部应依据产业并购战略，对上市公司所在行业、产业链上或者跨领域的公司进行系统搜寻，搜寻的对象需要保持较大的数量，而仔细调研考察的对象比例在2 成~3成之间，最终收购达成的可能仅有1%~2%。

2、规范角度

没有上市的公司往往经常游走在法律的边缘，财务不规范是普遍的现象，要选择尽量规范的企业，不然后续会带来不少合规风险，安全、规范的企业可以给未来带来溢价。

3、成长性

初创期的企业，特别是有核心技术能力的小企业，产品成型，有销售的，需要进一步的资金、管理以及市场支持。即使目前没有盈利，它未来的复合成长会提高安全边际，这些投资并购是为5-10年后培养的利润增长点。

4、匹配性

在规模上尽量不要搞蛇吞象，这种死亡率太高，应当选择与自己实力匹配的小公司来并购；对于产业并购而言，除了风险、收益外，要重点考虑双方战略、文化上的匹配。

5、资金角度

并购资金不要超过可自由支配现金的30%。

6、并购类型

尽量避免同行业的并购，除非靠公司的发展规模很难扩大的行业，或者是同行小类的资质型企业，如检测行业范围非常广，也有很多资质准入限制，需要通过并购实现规模扩张，并赋能标的企业。

7、团队角度

如果有机会选择好的团队来并购，最好的方式是给与资金支持和较高的股权激励。

（六）匹配目标需求

观察、捕捉、识别、满足目标公司的需求，对于并购成功特别重要。在执行产业并购初期，需要对标的公司进行充分的尽职调查，充分理解标的公司的业务模式和经营特点，判断交易双方的协同效应，把好入口。同时，收购方应梳理标的公司在法律和财务上的问题和瑕疵，排除潜在风险，约定交易双方的责任分担，避免收购完成后标的公司出现重大损失。

尽职调查是一个较大工作量的事项，也是了解标的企业基本情况、发现风险点的必备工作，需要聘请第三方的中介机构如会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等机构来共同把关，而尽职调查的技巧方法也是非常多，此次略。

　　通常而言，目标公司出于以下原因愿意被并购：业务发展乏力，财务状况不佳，现金流紧张甚至断裂，产业发展受挫，管理能力不足，代际传承失效，上市运作无望，公司价值无法实现等。收购方的目标是要发现被收购方的真实原因，做出判断。

（七）设计并购方案

合理的交易结构安排是并购成功的临门一脚。交易结构应平衡买方、标的公司股东、标的公司管理层的利益诉求，明确各方的责任义务。从支付方式上看，买方应充分考虑各种支付方式的组合、充分利用股份对价及权证类对价实现对标的公司股东的捆绑，最大化实现买卖双方的利益一致性。从融资结构上看，买方应合理使用债务工具进行融资，防止杠杆率过高、偿债压力过大导致缺乏资源进行并购整合。

产业并购核心条款的设计包括：估值定价、未来业绩增长承诺及补偿安排、并购的支付方式等。

1、估值定价

图14：常用的估值方法

市场化并购中的估值并不是独立的单一的要素，而是多角度综合评判，如技术上的估值方法和主观上的估值方法。

（1）技术上的估值方法

目前常用的上市公司并购估值方法：资产基础法(成本法)、收益法。考虑到产业并购一般购买的是盈利性资产，收益法是最常见的评估方法。

（2）主观上的估值报价

并购标的要理性合理报价，所谓合理，就是避免高对赌、高溢价产生高商誉的报价。思思dbs《大白鲨并购：并购标的要理性合理报价》为我们提供了合理报价的参考因素：

图15：合理报价的参考因素

估值是双方交易谈判的结果，可能受到多种因素的影响，上市公司本身的股价、拟定的股份发行价格、标的公司所处的行业成长性、盈利预测、增长率、方案设计等各种因素均会对估值产生影响。

从标的公司层面来说，影响估值最重要的因素包括所属行业的成长性、盈利预测，主要是指业绩对赌（即承诺未来利润）和公司收入的增长率。一般情况下，交易双方会根据静态市盈率和动态市盈率对标的公司进行初步估价。在市场情形乐观或资产处于卖方市场时，一般会采用动态市盈率测算。新兴业务形态、互联网相关、尚处于业绩成长爆发期的标的公司会更多地选择这种方式。

一般情况下，未来业绩增长率和市盈率是存在一定的配比关系的，高估值需要高增长率的支撑。一般增长率在20%左右，市盈率的倍数大概在8到10倍；增长率在25%左右的，市盈率倍数在10到12倍左右；增长率在30%左右的，市盈率倍数大概在12到15倍左右。未来盈利预测的这个利润之和占到估值的比例一般大概为30%到40%。

从方案设计的层面来讲，风险和收益一般情况下是对等的。在支付方式，对赌安排，锁定期安排这些事都会对股价产生影响。一般情况下，现金支付无对赌安排的估值会低于股份支付有对赌安排的估值，锁定期长的估值会高于锁定期短的估值，同时估值还会考虑税收成本。因此，估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的的价值的判断和双方之间的博弈，同时还需考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。片面的高估值可能会面临业绩能否支撑，市场与监管部门是否认可这个矛盾。因此，合理的估值是可以兼顾各方利益的最优方案。

2、业绩承诺及补偿安排

业绩承诺是并购交易中双方都倾向于选择的一种约束机制，可以保障双方的利益诉求。根据《2021年A股上市公司并购重组年报》的业绩承诺具体数据，我们计算求得各标的业绩承诺期平均动态市盈率，分布情况如下：在10倍及以下的占比为46.34%；10至12之间的占比为17.07%；12-15之间的占比为12.20%；大于15的占比为24.39%。从平均数和中位数看，以上标的业绩承诺期平均动态市盈率的中位数为11.27，平均数为10.07，与去年同口径统计数据十分接近。

什么时候要做业绩补偿？根据《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条的规定：

图16：《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条的规定

因此，棱镜君总结下来就是：

1、并非所有并购重组都必须要有业绩补偿，在特定情况下才必须进行业绩补偿。目前市面上也有不做业绩补偿的案例，但大部分案例中为了审核更易通过，以及保护上市公司中小投资者的角度，还是设置了业绩补偿条款。

2、上市公司出售资产不需要业绩补偿，上市公司购买资产可能需要业绩补偿，收购标的企业少数股权的一般不需要业绩补偿。

3、只有采取收益法、假设开发法等未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或估值作为定价参考依据的才需要进行业绩补偿。

4、无论标的资产是否为其所控制，或无论其余交易是否给予过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东实际控制或控制的关联人，均以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

那如何设置业绩承诺及补偿措施条款呢？一般由标的公司的股东对标的公司或资产未来三年的业绩作出承诺，约定如未达到承诺业绩，需要对上市公司的补偿方式及补偿金额。

虽然新规对于部分不涉及关联交易的或借壳上市的产业并购，不强制要求进行对赌安排，但基于保护上市公司的需要，对赌仍将普遍存在，交易估值倍数较高时，可要求对方延长承诺期年限，重大资产重组中，后续不得变更业绩补偿承诺，这样就有利于双方的谈判。

为保障业绩承诺考核的准确性，上市公司应采取协议约定、（内控）体系建设、独立运营和积极监管四项举措。

3、并购的支付方式

（1）现金支付

现金并购是指并购公司通过支付一定数量的现金作为换取目标公司所有权的对价。现金并购是一种最为直接、简单、迅速的支付方式。小规模并购一般使用全额现金，大规模并购一般使用股份或混合支付的手段。

图17：上市公司并购重组现金支付优缺点

现金支付的资金来源。现金支付方式除了自身积累的自有资金以外，还可以通过债务型融资获取，如向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。

（2）股份支付

股票支付是指企业运用发行新股或向原股东配售新股筹集的资金来进行并购价款的支付。

图18：上市公司并购重组股份支付优缺点

棱镜君认为：

1、如果控股股东持股比例较高的，上市公司会倾向于使用股份支付。

2、上市公司估值较高时，倾向于使用股份支付，而标的公司的股东可能会更倾向于接受现金。反之亦然。

3、如果上市公司资金紧张，融资能力比较弱时（相对于收购标的公司需要付出的资金而言），会选择股份支付。

4、一般来讲标的公司实际控制人更容易接受股份支付，而财务投资者，一般的PE机构会更注重短期套现，更希望接受现金。

5、股份支付更容易绑定交易对方的管理层，以求得长期的利益关系，也有利于业绩承诺的实现。

以全部股票作为支付对价的案例不多见。如果未来上市公司很被看好，交易对方也有足够资金支付相关费用时，可能会采取这种纯股票的支付方式。因此，现金或股份支付比例的分配方案，需要综合考量各个交易对方基于自身的综合成本，对股权或现金的偏好，对宏观经济和资本市场走势的判断，上市公司股权投资价值的判断等因素，这也是各方充分沟通谈判的结果。

（3）混合支付

混合支付是指在收购方的支付方式中，不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付形式。采用这种多样支付工具组合的方式，不仅可以避免付出大量现金造成财务结构恶化，也可以有效防止收购方原有股权稀释而造成的控制权的变化。案例中使用较多的普遍是现金+股票的方式。因为大部分要卖掉自己公司的股东一定程度上都存在资金需求。PE股东的资金到期或需要缴纳税负。当支付对价的方式是部分股权加部分现金时，可以通过发行股份配套募集资金来解决现金部分的资金来源问题。在实际中可以根据标的的特点及对方的诉求，灵活调整现金支付比例。

　　另外，在并购重组中，还有其他多种多样的支付方式，比如承债式收购，承债式收购是指在收购目标企业时，收购方不向目标公司支付任何现金及有价证券，而是以承担目标公司所有债务作为支付方式，以取得目标公司的股份，这种方式在我国被广泛采用，尤其是在濒临破产的国有企业及ST上市公司并购中。

那么， 混合支付的资金是从哪里来的？混合性融资是指同时具有债务性融资和权益性融资的融资方式。实践中，最为常用的混合型融资工具有可转换债券和认股权证。另外，如果公司计划进行产业链整合或收购不太成熟的标的资产时，发起设立一支并购基金是不错的选择。

（八）并购整合策略

这里说的并购整合是指上市公司已取得标的企业的控制权的并购。

产业并购的成功离不开收购方的并购整合能力。整合其实是比较漫长的，从产业逻辑或者对基本面的影响角度而言，整合才是并购真正的开始，并购包括方方面面也比较多，包括战略统一、文化整合、产业链梳理及管理统筹安排等等，经过整合后产业协同效应开始逐渐体现。但大部分公司在实施并购重组之后，真正投入到整合中的资源十分有限，往往采用对赌协议降低自身的并购风险，进而带来被并购方虚增收入、隐瞒成本等隐患，给并购企业留下一地鸡毛。此外，在并购实施后，由于标的资产和企业自有资产存在利益不一致、管理不匹配等问题，被并购方带来的新资源与现有资源无法实现完美融合，会导致协同效应不达预期，暴露出经营风险。

这里我们借鉴和君咨询《并购后整合的挑战及解决之道》的思路，分别从战略整合、业务整合、财务整合、组织人力整合和文化整合角度进行安排。

图19：并购后整合内容

通过对上述不同整合内容的不同介入程度，形成了四种整合模式：控制式整合、保护式整合、吸收式整合和共生式整合。

图20：并购后整合模式

投后管理工作也不单靠上市公司就可以单方面决定的，即使你有一套完美的方案也不一定能落实，还要看被投企业的意愿度，是否愿意敞开心扉接受投资方的监督或提供增值服务（给资源当然是愿意的）。这里的核心点就是标的企业的创始人，如果对上市公司信任，愿意将企业发展方向及业务发展中所遇到的问题跟上市公司讨论商量，则其所能够享受的增值服务也会更加周到细致。只是现实里，很多是创始人直接卖掉全部股份不再担任任何职务或对赌期结束后也基本会辞职。那么这里的重点就是要在对赌期创始人还在公司时进行快速整合才有效，否则将会竹篮打水一场空。

应该说，并购中，整合发展是“道”，创新经营是“谋”，并购不仅只是产业链的完善，也是企业文化的融合。完成并购可能是一个脆弱的平衡，标的企业也不一定是尽调报告中显示得那么完美。但既然融为一体了，就应坚定决心、完善整合体系、艰苦奋斗才能确保实现并购的初心和使命。而这些，都是在做并购战略时应当提前考虑好，形成系统化可输出的整合体系，在谈判时为并购整合做好铺垫。

总的来说，就是要遵循规律，寻找道符合自己的并购之道。

五、产业并购的“器”

器和术是相伴的。“工欲善其事，必先利其器”。器：是工具，是指有型的物质或是有形的工具，往往是实在的，看得见摸得着的。器就是帮助行为的工具，提高行为的效率，比如你要去纽约，去纽约是个行为，坐高铁还是坐飞机的选择，高铁和飞机就是器！！

对于上市公司的产业并购，它的“器”是什么？棱镜君认为，产业为本，金融为器！这应是上市公司的金融战略，而不仅仅是产业并购。它的核心内涵是产融互动，达到良性循环，两个市场互动相生，这是一场艰难的修炼！意思是说我们做产业并购，要充分利用“金融”这个工具，最大化地提高我们的效率。金融的功能很多，金融具有的融资、资源配置、支付功能、风险管理功能已在我们前述的并购方案中得到了充分的体现。如上市公司可以通过发行股份及募集配套资金进行产业并购起到融资功能，从对外角度来说体现的就是上市公司的金融资本。

因此，不仅包含产业思维，建立起产业思维与产业认识，熟悉产业发展的规律，能够把握好产业发展的周期，也应当有资本思维，如果没有资本的助力，可能很快就被竞争对手超越。

“器”用来体现道的思想，上市公司应当具有金融为器的思维，建立起产业思维和资本思维，实现产融协同，通过金融杠杆，推动实体企业快速发展。进而洞察并遵循天道，建立法则，掌握方法和技术，基于形势，运用工具。

六、产业并购的“势”

“势”就是当下的时空趋势（时间和空间两个坐标系统的交点），是从“道、法、术、器”体现的势能。如地势，情势，形势，权势，一种蕴含的能量。时空，宇宙，天地，是同一个意思。“上下四方曰宇，往古来今曰宙”，“ 天是天时，地是地利”，天地就是时间和空间这两个坐标系统。

势，也是一种惯性，是一种发展方向，它本身蕴含着无穷无尽的能量，须“顺势”而为，不可以逆势而对。应势之极，即为极变。极变者，当变则变，当不变则不变，动则必中其节之谓。企业历练之始在创价值、在共赢，历练之所止处，即是应势极变。若只知创价值、共赢，不知应势极变，则是有始无止，有始无止则企业危。

对于上市公司来说，取势，应取的是国家宏观经济之势，监管政策之势。如当前的以注册制为代表的资本市场改革的势。

未来充满不确定性，，但万物的运行都有自己的周期规律。通过资本市场整合产业是永恒的主题，只要有合适的交易对手方和合适的交易结构，行业整合的机会有永远存在。上市公司并购投资上的策略，包含经济周期、产业趋势、景气度和企业家判断等维度。大级别产业趋势是决定资产底层回报率的核心变量，科学的判断景气度有助于对最终结果判断提供一份额外保护，即能 “从周期中获益”。

无论中外，无论古今，资本市场总是呈周期性波动，表现出显著的主题迁演和热点兴衰。成功的并购要求对并购时机有良好的把握能力，既然机会存在，那就只是不同时点在整合不同的产业，上市公司作为产业资本方，就可以根据自身价值链的需要，以股权投资为主要方式，从产业链、供应链两个维度进行参与或者控制标的企业，以满足供应链安全性和业绩成长性的双重需求。利用的原则是顺势而为、借力发力、反周期操作。抓住机遇可能会事半功倍，否则结果可能就是悲剧。

如从资本市场的周期演变来说，在牛市并购和熊市并购就有明显不同的并购风险。牛市时交易活跃，并购就大概率是高估值和高成本，交易风险相对大一些；而熊市并购则相对交易成本低一些，交易难度会大一些，交易相对谨慎，并购效果反而更好。所以，对于市场波动和周期因素，其不可以左右，但可以利用，应该利用，必须利用；波动幅度越大，利用价值越高，但利用难度越大。同时，伴随市值管理的需要，则应研判周期，选对市场，做好自己。

七、结语

道以明向，法以立本，术以立策，器以成事，势以立人。

对于“道与术”，老子说，“有道无术，术尚可求也。有术无道，止于术”。庄子说，“以道驭术，术必成。离道之术，术必衰”。《孙子兵法》说，“道为术之灵，术为道之体；以道统术，以术得道”。

因此，运用的时候要：“以道驭术、以术载道、以法固道、以器载道。”

总结一句话：“取势、明道、优术、利器、合众和践行”。

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