北京市长安律师事务所 实习律师
“对赌协议”是一种平衡投资方与目标公司及其股东之间信息不对称、目标公司未来发展的不确定性，以最大限度保护投资方收益的一种利益调整机制。“对赌协议”本质上是一种合同，同时也涉及到公司的组织和行为，所以人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定。“对赌协议”的签订，要考虑到目标公司触发回购或补偿条款后，在要求“对赌协议”的义务人（目标公司或股东）履行回购或补偿义务时的可行性问题。
一、要保证“对赌协议”的有效性
“对赌协议”作为一种合同，要保证能够得到履行，首先就要保证协议的有效性。如果因违法违规，导致“对赌协议”无效或被撤销，则不仅难以实现交易目的，有过错方还可能承担相应的法律责任。根据《民法典》的相关规定，为避免“对赌协议”无效或被撤销，要关注以下法律条款：
第一百四十四条 无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。
第一百四十六条 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。
以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力,依照有关法律规定处理。
第一百四十七条 基于重大误解实施的民事法律行为，行为人有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。
第一百四十八条 一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。
第一百四十九条 第三人实施欺诈行为，使一方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，对方知道或者应当知道该欺诈行为的，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。
第一百五十条 一方或者第三人以胁迫手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受胁迫方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。
第一百五十三条 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是,该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。
违背公序良俗的民事法律行为无效。
笔者检索了各级法院发布的对赌纠纷案例，除非存在合同无效的法定事由，绝大多数情况下“对赌协议”的有效性都能得到认可。但关于协议的性质，要避免“对赌协议”被判定为民间借贷协议。最高人民法院 （2020）最高法民申7050号案例“黑龙江事益科技发展有限公司、付丽华借款合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”裁定，由于“对赌协议”约定，目标公司无论亏损，投资方均可获得确定数值的固定收益，该“对赌协议”不具有共同经营、共享收益、共担风险的投资合作特征，且融资方无论亏损，投资方均可获得明确的固定收益，该对赌协议实质为民间借贷，即“名为投资，实为借款”。
二、要选对“对赌协议”的类型
从订立“对赌协议”的主体来看，“对赌协议”有三种类型：（一）投资方与目标公司股东或实际控制人对赌；（二）投资方与目标公司股东、目标公司对赌；（三）投资方与目标公司对赌。从后期履行的角度，投资方和谁签订对赌协议，区别非常大。下面，我们分别从以上三种类型，分析一下“对赌协议”履行中的一些问题。
（一）投资方与目标公司股东或实际控制人对赌
根据2019年11月8日，最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称九民会议纪要）明确指出，“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”
从后期履行的角度看，“对赌协议”属于双方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不违反公序良俗，其有效性一般都能得到各级法院的认可。从实际履行看，作为义务人，目标公司的股东、实际控制人履行“对赌协议”的义务也不应该有什么法律障碍。此种类型的对赌，投资方更多的是要关注目标公司股东或实际控制人的履行能力。
笔者检索相关案例，发现很多投资方在与目标公司股东或实际控制人签订“对赌协议”时，会让目标公司担保，承担连带保证责任。此时，目标公司承担连带责任保证，要保证在签订“对赌协议”时履行必要的程序，不要违反公司法的相关规定及公司章程对外担保的约定。最高人民法院 （2020）最高法民申6603号案例， “上海巨什机器人科技有限公司、毕京洲合伙协议纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”，关于巨什公司应否就毕京洲（目标公司股东）的股权回购款承担连带责任的问题，最高人民法院做出如下裁定：《中华人民共和国公司法》第三十七条第二款规定，股东会行使公司章程规定的职权时，股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。巨什公司（目标公司）章程第七条亦约定，为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议，可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定。本案增资补充协议签订时，巨什公司股东毕京洲和新什中心均签署了该协议，故该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。因此，原审认定巨什公司应当就毕京洲的股权回购款向兴博九鼎中心（投资方）承担连带责任并无不当。
（二）投资方与目标公司股东、目标公司对赌
此种类型，触发回购或补偿条款后，最后的结果往往是公司股东承担了回购或补偿责任，目标公司由于公司法的相关规定，法院不支持投资方要求目标公司履行义务的诉求。
公司股东履行“对赌协议”的义务没有法律障碍，前一部分分析已有定论，在此不做重复论述。为什么投资方主张目标公司履行义务的主张得不到法院的支持呢？
根据《中华人民共和国公司法》第五章“股份有限公司的股份发行和转让”第二节“股份转让”第一百四十二条之规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本……。公司因前款第（一）项原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议，完成法定减资程序。现实情况是，一般情况下，股东很难配合投资方完成法定减资程序，故对于投资方要求目标公司支付股权回购款的诉讼请求，不符合法律规定，法院难以支持。但如果对赌协议约定，无论目标公司因何种原因不能按期足额回购投资方所持有的目标公司股权的，股东有义务按约定的价格回购投资方届时所持有的目标公司全部股权，那么故股东应依约承担回购投资方公司持有的目标公司股权的义务。关于有限责任公司回购的分析参见以下第（三）部分的内容。
此外，九民会议纪要指出，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。实际情况是，当目标公司触发对赌的补偿条款时，往往是亏损状态或虽有利润但不足以补偿投资方。
此种类型的对赌，“对赌协议”的当事人融资人一方为多个，若没有约定，各个当事人包括股东对投资方应承担连带责任。为了保证投资方的利益，回购条款一般会做出要求目标公司股东承担连带责任的约定，即无论目标公司因何种原因不能按期足额回购投资方所持有的目标公司股权的，股东皆有义务按约定的价格回购投资方届时所持有的目标公司全部股权。
最高人民法院 （2020）最高法民终575号“上海银润传媒广告有限公司、陈向荣合伙协议纠纷、股权转让纠纷二审民事判决书”，判决案涉《股权转让和增资协议》及《补充协议》系各方真实意思表示，不存在法定无效事由，应认定上述协议效力。如上所述，银润公司（目标公司）存在违约情形，触发回购条款。但根据《中华人民共和国公司法》第一百四十二条的规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。经审查，银润公司并未完成法定减资程序，故对于华数元启公司（投资方）要求银润公司支付股权回购款的诉讼请求，不符合法律规定，难以支持。《股权转让和增资协议》第4.5条约定：无论银润公司因何种原因不能按期足额回购华数元启公司所持有的公司股权的，陈向荣有义务按4.1条约定的价格回购华数元启公司届时所持有的银润公司全部股权……。
（三）投资方与目标公司对赌
投资方与目标公司签订“对赌协议”，只要不存在法定的无效事由，协议会被各级法院认定为有效。但协议有效并不意味着可以履行。目标公司履行回购或补偿义务，需要符合公司法及公司章程的相关规定和约定，履行相应的程序。实务中，投资方为了确保自己的权益，还会要求第三方或者股东提供担保，但由于减资程序的法律障碍等，作为从属合同义务向担保人主张履行债务也得不到法院的支持。
判例中，“对赌协议”是投资方与目标公司签订，且有第三方提供担保，对赌失败后，目标公司回购股份，会被法院按照公司法的规定定性为减少注册资本的情形，同时因为回购股份不能违反“股东抽逃出资”的强制性规定。在目标公司未完成减资程序之前，无法回购投资方股份。作为担保人的第三方担保合同义务具有从属性，即履行担保合同的前提条件是主合同义务履行条件已成就，届时如果经过诉讼或仲裁程序，主债务人没有履行债务，投资方可以向担保人主张履行债务。但法院会判定，因目标公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故担保义务未成就，投资方要求判令担保人承担回购责任的理由不成立。最高人民法院 （2020）最高法民申2957号案例，“北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”，海通投资中心（投资方）针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司（目标公司）不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。
如果目标公司是有限责任公司，投资方要求目标公司履行回购或补偿义务，除了法定规定外，还不能违反公司章程的相关约定。关于有限责任公司，在参照公司法股份有限公司章节第142条适用外，还需要考虑其特殊性。有限责任公司其法定回购权体现在公司法的第74条，同时有限责任公司还可以以非法定的方式回购股权。从法理上说，有限责任公司更讲究“人合性”，可以约定公司股权回购事宜，通过履行必要的程序以协议的方式或在公司章程中约定。该等约定，可以表现为股权转让协议、公司章程等。
当事人双方的所谓“对赌协议”，一般包括增资协议和补充协议，增资协议主要是投资方入股目标公司的条款，对赌条款主要体现在补充协议中。“对赌协议”中约定的内容不能与增资协议的内容相冲突，且补充协议约定的内容必须能够有效保护投资方的回购权，避免因约定不明导致回购权的丧失。为了挂牌或上市之目的，投资方与目标公司往往会约定，目标公司在新三板挂牌或IPO之前，对赌的条款应该清理，此时投资方与其他自然人股东被告一样，同股同权，受法律以及公司章程内容的约束。而章程如果没有赋予投资方行使回购的权利，实际终止了增资补充协议所约定的投资方回购的权利，投资方只能选择通过市场化的方式退出。上海市高级人民法院 （2020）沪民申2113号，“汉亦盛数据系统(上海)股份有限公司（目标公司）、沈凯宁等公司增资纠纷审判监督民事裁定书”做出如下裁定：经审查认为，增资补充协议第6.2条特别约定：“本补充协议第5条所约定的投资方权利，……公司合格IPO或在新三板挂牌之后，投资方的权利和义务将以经公司股东大会批准的公司章程为准”。该条款系签约各方真实意思表示，内容合法有效，各方均应恪守。真金投资中心（投资方）称该条款系指真金投资中心作为汉亦盛公司股东身份所享有的股东权利义务以公司章程为准，其作为投资方的权利义务不受该条款约束……。现汉亦盛公司已在新三板挂牌，而真金投资中心、沈凯宁、韩琪与案外人上海创业接力泰礼创业投资中心(有限合伙)共同签署的汉亦盛公司章程并未规定增资补充协议第5条所约定的回购条款，原审法院认为真金投资中心作为汉亦盛公司的股东应遵守公司法和公司章程关于股东之间股权转让的规定，并无不当。
三、投资方与股东或实控人对赌最有保障
根据以上分析，无论哪种类型的“对赌协议”，只要不存在法定的无效事由，协议的有效性一般会得到各级法院的认可。在协议效力层面，一般不存在“对赌协议”履行障碍。从保护投资方利益的角度，投资方最好是与目标公司股东或实际控制人签订“对赌协议”，尽量避免仅与目标公司直接签订，导致后期不具有履行的可行性。
为了更好地保证自身的权益，投资方也可以让目标公司提供担保，但目标公司提供担保需要履行必要的程序，不能违反公司法的相关规定，不能违反公司章程的相关约定。公司法总则第十六条对此有明确规定：第一款，公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。第二款，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。第三款，前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
当然，“对赌协议”的条款设计也很重要，涉及到非常多的细节问题，处理不好，投资方即使选对了对赌类型，后期也可能会出现法律风险。故建议签订“对赌协议”时，最好由专业的律师帮助把关。此外，对目标公司股东或实际控制人及目标公司来说，如何签“对赌协议”，以上分析也具有重要的参考意义。
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