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2023-04-22 09:30:59 财经资讯阅读 0

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来源：东吴证券

一、持续推荐中报兑现的必选消费，复盘汉森探究家居龙头成长

1.家居家品：深度复盘韩国地产vs汉森发展

韩国地产发展历程复盘：（1）起步阶段（1960s-1980s）：伴随城市人口急剧增长、住房普及率下降，政府推行多渠道建设用房、重点建设小户型住房，在此期间公寓房逐步发展起来；（2）黄金发展阶段（1981-1996年）：1988年汉城奥运会后，韩国经济进入腾飞阶段，大量资金涌入房市，年竣工套数由1981年15万套增长至1996年接近60万套；（3）政策刺激增长阶段（1997-2015年）：1997年亚洲金融危机遭受打击下韩国住宅市场同比大幅下降，政府为活跃房地产市场，实行低利率政策、减税、取消限价，2002年住房普及率达到顶峰102%；其后在08年金融危机影响下房地产交易和竣工低迷，09年韩国政府提高增缴综合房地产税门槛、将住房销售资本收益税降低至30%、鼓励开发商将那些已经有30年历史的老公寓房进行重建、再开发；10-11年地产复苏上升，12年再遇低谷后韩国政府再次公布了多达46项的楼市振兴新政，包括购买首套住房免征房产购置税，年收入低于6000万韩元的家庭无需支付购置税、鼓励重建翻新等，房地产市场得以逐步增长；（4）严控下滑阶段（2016年至今）：为抑制房价上涨，2016年推出高额房产税为主的政策，对抵押贷款严控，2018年年初，韩国政府严格规范了重建旧楼的规章制度；2018年9月，韩国政府公布对拥有高价值房屋的业主和多套房屋的业主征收重税；16-18年房地产成交和竣工均呈现下滑趋势。

翻新零售需求驱动韩国家居市场近20年增长。韩国新房的精装修发展较早，渗透率早已接近100%、基本无毛坯房。从家居需求客户结构来看，韩国竣工住宅套数近20年以来在60万套左右波动，而1998-2011年韩国家居和其他制造业总产值复合增速达6.48%，1998-2018年韩国家居日常维修费支出复合增速达4.92%。基于此我们判断韩国近20年来家居需求增量主要来自存量房翻新需求的崛起。

韩国家具市场集中度高，汉森龙头地位牢固。根据Bloomberg，2000年以来韩国家具市场集中度持续提高，CR10由30%提高至2015年的50%，我们预计其中汉森的市占率在15-20%。根据韩国橱柜企业Enex年报，2016年韩国橱柜市场总规模2.2万亿韩元（约合人民币130亿元），其中汉森橱柜销售额为9437亿韩元（约合人民币55.5亿元），市场份额高达43%，且大幅领先第二名Enex的14.5%，龙头地位牢固。

依赖于多元化品类和渠道布局，汉森实现逆势增长。韩国汉森成立于1970年，专营厨房家具起家，伴随韩国地产黄金期成长，1986年起成为韩国橱柜细分赛道份额第一大龙头。1997年在金融危机、地产受挫下，公司开辟多元化经营思路，成立Interiors进军室内大家居市场，将橱柜的领先制造经验拓展至卧室、书房、儿童房等家具，2001年起占据韩国室内家居领导地位。2006年以来，公司推出多品牌覆盖客群更加全面，并拓展整装、线上、大宗等多元渠道，实现逆势增长：2010-2016汉森收入、利润CAGR达21%、28%，远高于同期家具行业增长。2016年以来在韩国地产不景气拖累下，公司增速下滑，2018FY公司实现营收19284亿韩元（￥118亿），同比下滑6.5%，归母净利润899.7亿韩元（￥5.51亿），同比下滑6.23%。盈利能力来看，公司历年毛利率约在25-30%区间波动，净利率水平在5%左右。

产品端：多品类+多品牌落地大家居模式。公司奠定橱柜霸主地位后，1997年进军定制衣柜、定制衣帽间等室内家居产品，2018年室内家居销售5754亿韩元（约35亿人民币），占比29.84%；在工程开拓的同时兼售建材，2018年建材材料收入1831亿韩元（约11亿人民币），占比9.5%。同时，公司在橱柜和卫浴领域分别推出中低端品牌IK + MILAN、高端品牌KITCHENBACH + Euro、奢侈品牌MAISTRI +HIBATH，覆盖客群更为全面，其中IK品牌的推出使得汉森得以在经济下行时期提供高性价比产品，扩大市场份额，2010-2018年IK在橱柜中的收入占比由39%提高至46%，贡献了主要增长。我们认为，1997年以后公司捕捉到了韩国存量房翻新带来的家具零售市场机遇，在品类扩张和品牌延伸建设上发力拓展大家居布局，驱动公司业绩快速增长。

渠道端：全渠道打通，整装合作提供范式。为应对客户需求及消费习惯的变化，线上线下渠道布局完善，并积极开拓家装公司的B2B2C合作以及地产商的2B合作，基本实现了全渠道贯穿：

（1）直营旗舰店强化品牌效应。公司以经销代理业务起家，2013年以来依托中小型店铺持续做渠道下沉，截止2018年在全国拥有100多家Rehaus代理店、230多家橱柜经销商店（kitchen bach）、100多家室内装修专门代理店，2018年经销收入约9500亿韩元（约￥58.28亿元）。同时公司开拓直营旗舰店模式提供直观体验、强化品牌力，于1997年开设第一家室内家居旗舰店，目前有旗舰店12家，2018年直营店收入2143亿韩元（约￥13亿），10-18年CAGR为12.95%，单店面积超过1万平，单店收入约在1.1亿元人民币，坪效约1.1万人民币。

（2）合作家装公司落地整装大家居模式。公司2015年开始通过与家装公司合作，开设装修加盟店，销售厨柜/收纳家具/建筑材料等，实现向产业链前段的延伸。

（3）O2O引流成为增长新驱动。汉森在线商城于2008年开始上线进行O2O交互，引流客户到旗舰店消费。2017年在线上力推DIY产品以及小型家具、生活用品等家居空间，成长为具有家庭装饰全品类的网站。2018年收入1845亿韩元（约￥11亿），10-18年CAGR为20.9%。

（4）B端工程业务奠基销量增长。公司为公寓及住宅等B端客户提供厨房家具，橱柜，及相关产品和设备并进行装修整修服务以及全屋定制服务。2018年销售额3161亿韩元（约￥ 19.39亿），占比为16.39%（2013年为11%）。

国内龙头欧派家居与汉森成长路径最为相似。总结汉森成长模式，我们认为其核心在于基于橱柜优势单品成功品类扩张进入大家居领域，并在传统渠道下沉的同时开拓整装模式合作家装公司、2B大宗合作地产商以及线上对线下的引流。纵观国内定制龙头，我们认为欧派家居有较为明确的成长路径：（1）公司整装大家居模式将优势家装公司整合进自身经销渠道，进入放量阶段；（2）多品类开拓顺利，橱衣木卫融合丰富产品矩阵；（3）大宗业务18年占比达到12%，增长接近50%，且未拖累公司盈利和现金流；（4）传统经销渠道把控力强，有助于渡过行业低谷；（5）积极补足信息化短板，提升供应链管理能力和生产效率。本周由于媒体报道欧派家居在包头的衣柜代理商存在因现金流问题无法取得联系、代工陶瓷产品的质检不合格等问题，公司股价波动较大。目前公司已经公告澄清，我们认为上述情形属于个案。我们认为欧派家居在品类、渠道、管理层执行力、供应链等多方面均具备综合优势，看好其长期成长，持续推荐！

2.必选消费：持续推荐新型烟草，以及中期兑现的优质资产

新型烟草：期待政策落地利好行业规范

卫健委拟立法监管电子烟，国内产业有望迎来规范发展。7月22日国家卫健委表示计划通过立法的方式对电子烟进行监管，同时正会同有关部门研究烟草税价调整可能性，叠加我国两项电子烟国家标准计划完成审查并进入“正在批准”阶段、预计10月出台，我们认为此举的目的在于提高行业门槛、规范产业发展，客观上必会加速行业洗牌和竞争格局优化，利好品牌企业。据天眼查数据显示，7 月26日美团运营主体北京三快科技有限公司经营范围发生变更，新增零售烟草（含电子烟）等业务，目前在美团中已可搜索到部分电子烟产品购买链接，利好电子烟的电商零售。

中烟系优质标的有望率先受益，看好贡献业绩增量。从IQOS二季度超预期的表现（Q2销量+37%）来看，我们认为国际HNB产业链持续高景气，国内目前仍处于研发和试产阶段，与中烟合作密切、新型烟草布局深入的龙头具有比较优势，有望率先受益。劲嘉股份本周发布19H1业绩预告，期内实现营收18.65亿元（+15.9%），归母净利润4.66亿元（+22.86%），其中烟标业务增长稳健（同比增长6.55%）、彩盒业务业绩爆发（同比增长80.64%），此外公司新型烟草业务取得突破性进展：在自有品牌良好的基础上，公司合作小米生态链进军C端，5月推出的新品牌FOOGO J、K系列（烟油式电子烟）在618期间销售火热，Q系列（加热不燃烧烟）预计下半年上市；同时合作云烟华玉服务B端，目前新品Webacco Mate1.2已开始由嘉玉科技进行生产和销售。集友股份7月陆续公告旗下子公司集友广誉与江苏中烟全资子公司南通烟滤嘴和重庆中烟技术中心签订《关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议》，共同推进新型烟草制品发展；合作安徽中烟建立联合工程中心共同研发新型烟草，目前安徽中烟已推出加热不燃烧产品“巅”。

生活用纸：持续看好中顺洁柔

生活用纸首选中顺洁柔：短期关注浆价变化对其利好影响，长期而言产品结构升级及品类扩张。本周纸浆价格持续走弱，截止8月2日针叶浆/阔叶浆价格分别为618/541美元/吨，较年初分别下滑26%/28%，利好生活纸龙头盈利弹性。根据我们的测算，假设19年全年美元兑人民币稳定在6.9区间，木浆价格同比下滑10%，则中顺洁柔的毛利率将同比提升3个百分点，具有较大的向上弹性，持续看好。长期来看，6月6日中顺洁柔的卫生巾新品朵蕾蜜于京东首发，个护产品梯队持续丰富。作为产品、渠道、管理三优的生活纸龙头企业，长期公司有望通过优化产品结构（18年高毛利产品Face/ Lotion/自然木占比提高至65%以上）、渠道精细化拆分管理、增加电商渠道建设投入，获得超越市场的成长！

文具：办公集采看好晨光文具、齐心集团

办公集采发展推动，看好优质标的稳步成长。办公文具直销市场近年受益于政策推动集采模式快速发展，5月29日，国务院转发发改委的《深化公共资源交易平台整合共享指导意见的通知》再次明确推进办公直销发展，利好齐心集团、晨光科力普高速成长。7月初以来晨光文具的股价回调幅度较大,我们预计公司中报基本面稳健，长期成长逻辑通顺，坚定推荐：（1）传统2C业务护城河深厚，高ROE高现金流，量价齐升；（2）科力普受益于行业景气，运营效率仍有提升空间；（3）九木杂物社&生活馆逐渐理顺，后期有望贡献增量；（4）外延思路清晰，收购欧迪&安硕补强业务协同。齐心集团卡位大办公直销及云视频蓝海，收入和利润表现均出现向上拐点，持续关注！

3.造纸包装：白卡旺季已至，持续看好纸浆系龙头太阳纸业

纸浆价格持续走弱，包装纸旺季已至。7月26日，太阳纸业、晨鸣纸业与APP（中国）进入旺季后相继发布涨价函，欲抱团提价200元/吨。同日根据博汇纸业公告，APP（中国）已通过全资子公司宁波亚洲纸管纸箱有限公司间接持有博汇纸业10%股权，同业竞争格局持续改善。我们认为，纸浆价格持续走弱、原纸价格好于此前预期，持续看好龙头太阳纸业。

太阳纸业：成长路径明确，有望逐季向上。太阳纸业多元纸种和上游纸浆的布局完善，新增产能投放进行顺利。盈利拆分来看：1）老挝40万吨再生浆板项目已于5月下旬试生产、预计7月满产；20万吨本色高得率生物质纤维项目将于19年四季度初投产；两个项目均用于提升箱板纸原料自给，下半年箱板纸吨净利有望提升。2）文化纸价格淡季维稳，预期随着纸浆成本下降吨净利仍有上行空间。3）溶解浆较竞争对手具技术优势，吨净利企稳。此外公司前期公告计划投建广西林浆纸一体化项目并扩张老挝建设，考虑广西北海和老挝具有较强的资源和地理优势，逆势扩张利好长期发展。公司股价尚处底部区域，持续给予太阳纸业“买入”评级！

二、市场回顾：大盘下行，造纸板块表现较好

板块表现来看，本周上证综指跌2.60%收于2867.84点；深证成指跌2.27%收于9136.46点；沪深300跌2.88%收于3747.44点；轻工制造周内下跌2.76%，跑输大盘。轻工制造细分行业中，造纸（-2.11%）表现最好，其次为家具（-2.48%）、其他家用轻工（-2.96%）、包装印刷（-3.04%）、珠宝首饰（-3.41%），最差的为文娱用品（-3.48%）。

从个股表现来看，本周涨幅居前的公司包括银鸽投资（+30.1%）、美利云（+8.4%）、集友股份（+6.6%）、威华股份（+4.4%）、哈尔斯（+3.8%）、尚品宅配（+3.7%）、大亚圣象（+2.9%）、新宏泽（+2.8%）、松发股份（+2.7%）、喜临门（+2.3%）；浙江众成（-10.9%）为本周最大跌幅公司。

三、造纸产业：文化纸价与纸浆价格下行

1.价格数据：文化纸价与纸浆价格下行

截止8月2日原纸价格：箱板纸市场价3877元/吨（周变化-26元/吨，月变化-169元/吨）；瓦楞纸3233元/吨（周变化-7元/吨，月变化-87元/吨）；白板纸4000元/吨（周变化0元/吨，月变化-138元/吨）；白卡纸5833元/吨（周变化0元/吨，月变化0元/吨）；双胶纸6192元/吨（周变化0元/吨，月变化0元/吨）；铜版纸5260元/吨（周变化-57元/吨，月变化-150元/吨）。

截止8月2日的废纸价格：国内各地废纸到厂平均价格2086元/吨（周变化-3元/吨，月变化-61元/吨）。截止8月2日的外废价格：美废13#外商平均价132美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变-5美元/吨）；欧废平均价163美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化+5美元/吨）；日废平均价169美元/吨（本周变化+25美元/吨，过去一个月变化+31美元/吨）。

截止8月2日的纸浆价格：国际方面阔叶浆外商平均价541美元/吨（本周变化-9美元/吨，过去一个月变化-114元/吨）；针叶浆外商平均价618美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化+1美元/吨）；内盘浆平均价4183元/吨（本周变化-85元/吨，过去一个月变化-129元/吨）。纸浆期货方面，纸浆1906（SP1906）8月2日收4500（周变化0，涨幅0.00%），目前为全年最低点。

截止8月2日的煤炭价格：国内主要地区煤炭平均价格576元/吨（本周变化-2元/吨，过去一个月变化-12元/吨，过去一年变化-12元/吨）。

截止8月2日的溶解浆价格：溶解浆内盘价格6150元/吨（本周变化-50元/吨，过去一个月变化-350元/吨，过去一年变化-1450元/吨）；粘胶短纤11500元/吨（本周变化-100元/吨，过去一个月变化-200元/吨，过去一年变化-2550元/吨）；粘胶长丝37800元/吨（本周变化0元/吨，过去一个月变化0元/吨，过去一年变化+50元/吨）。

2.进出口数据：废纸6月进口量同降12.50%；纸浆6月进口量上升25.51%

原材料方面废纸进口量有所下降。19年6月进口废纸98万吨，同比下降12.50%；19年6月进口纸浆246.00万吨，同比上升25.51%。

3.固定资产投资：造纸业6月固定资产投资完成额累计增速-7.70%

19年6月造纸及纸制品制造业固定资产投资完成额的累计增速-7.70%。

四、家具产业：19年6月家具零售额896亿，同比增长5.70%

1.产销量：6月家具零售额896亿，同比增长5.70%

19年6月我国家具及零件累计出口销售额264.07亿美元，累计同比增长2.20%；6月家具零售额896亿，累计同比增长5.70%；6月建材家居卖场销售额858.40亿元，同比增加12.97%。

2.原材料市场：TDI与MDI价格上升

截至8月2日，软体家具上游TDI国内现货价13900元/吨（周涨跌幅+350元）；纯MDI现货价19300元/吨（周涨跌幅+800元）。

截至8月1日，CIT刨花板指数为1,122.12（周涨跌幅+0.10%），人造板密度板指数1,152.76（周涨跌幅-3.23%）。

3.房地产市场：6月房屋新开工面积25,725.07万平方米，同比增加21.17%

截至19年6月，30大中城市中一线城市（北京、上海、广州、深圳）成交30977套，同比上升14.04%，环比上升6.93%；成交面积327.12万平，同比上升18.61%，环比上升6.28%。二线城市（天津、杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、福州、厦门、长沙、哈尔滨、长春）成交71157套，同比下降0.08%；成交面积788.11万平，同比上升2.62%。三线城市（无锡、东莞、昆明、石家庄、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、兰州、江阴）成交55860套，同比上升16.03%；成交面积545.01万平，同比上升15.28%。

五、文娱行业：19年6月办公用品零售额321亿，同比上升6.50%

2019年6月办公用品零售额321亿，同比上升6.50%。2019年6月玩具出口金额26.24亿美元，出口金额同比上升23.87%；累计出口金额为121.71亿美元，累计同比上升23.70%。2019年6月，体育彩票销售额188.49亿元，同比下降52.34%；福利彩票销售额159.18亿元，同比下降16.58%；彩票销售总额347.67亿元，同比下降40.70%。

六、塑料包装：BRENT原油价格下行， WTI原油价格上行

英国BRENT原油本周均价为62.92美元/桶（上周均价为63.42美元/桶，-0.79%），WTI本周均价为56.28美元/桶（上周均价为56.23元/桶，+0.11%）；期货结算价(连续)：聚氯乙烯(PVC)：本周均价6975元/吨（上周6975元/吨，0%）；期货结算价(连续)：线型低密度聚乙烯(LLDPE)：本周均价7462元/吨（上周7677元/吨，-2.80%）。