（报告出品方/分析师：华福证券 林子健）
一、汽车电子领先厂商，2021年迎来业绩拐点
1.1 聚焦智能化和轻量化，打造汽车电子和精密压铸双主业
华阳集团是国内领先的汽车电子及零部件供应商。1993年公司前身华阳实业成立于广东惠州，2013年整体变更设立为股份公司、并更名为华阳集团，2017年于深交所中小板上市。
经过近30年发展，公司已形成以汽车电子和精密压铸为主、精密电子部件和 LED 照明为辅的四大业务体系。公司的汽车电子业务以车载音视频播放器为起点，逐步形成了丰富的智能座舱产品线，涵盖信息娱乐系统、数字仪表、抬头显示等主要产品。公司的精密压铸业务起步于2005年，目前拥有汽车关键零部件、精密 3C 电子部件及工业控制部件等产品线。
聚焦智能化和轻量化，打造汽车电子和精密压铸两大核心业务。
公司紧跟汽车产业“新四化”发展趋势，打造了汽车电子和精密压铸两大核心业务。其中，汽车电子是传统强势板块，2017-2021收入占比由59.2%提升至65.6%，2021年毛利贡献为64.5%；精密压铸业务快速成长，收入占比由2017年9.7%提升至2021年的20.9%，毛利贡献则由14.2%提升至24.9%。
1.2 汽车电子恢复高增长，2021年业绩迎拐点
受益于智能座舱高增长，2021年收入迎拐点。受汽车行业景气度下滑影响，2017年以来公司营业收入持续下行。2021年，受益于座舱产品竞争力提升和客户结构优化，公司智能座舱发展提速，汽车电子收入同比增长39.9%；精密压铸亦维持高速增长，2021年收入同比增长47.5%。总体看，2021年公司实现收入44.9亿元，同比增长33.0%。
受益于销售结构调整、良好的费用管控能力和减值损失大幅收缩，公司盈利能力逐步增强。公司利润先于收入在2020年迎来拐点，扣非净利润YoY 为+297.8%，原因在于:
1）高毛利率的汽车电子及精密压铸业务收入占比提升，使得整体毛利率上行，2020年毛利率为 23.6%，较2018年提升3.2pct；
2）费用控制合理，2020年期间费用率为18.0%，较2018年下降1.9pct；
3）减值损失大幅减少，2018-2020年公司信用和资产减值损失分别为-0.6亿元、-1.1亿元、-0.7亿元。2021年，公司实现扣非净利润为2.6亿元，同比增长117.7%。
1.3 股权结构稳定，依靠子公司开展业务
股权结构稳定。公司控股股东为江苏华越投资有限公司，截至2022年3月24日持股比例为57.1%。公司实控人为邹淦荣等8名自然人，通过南京越财持有华越投资76.3%股份；南京越隆、南京越意、南京越通均为公司的员工持股平台。
控股子公司为生产销售主体。公司各业务的研发、生产及销售由华阳通用、华阳精机、华阳多媒体、华阳数码特和华阳光电等 5 家控股子公司开展。其中，华阳通用和华阳精机为核心经营主体，2021年两者收入占比为57.3%、19.2%，净利润占比为35.3%、48.5%。
华阳多媒体为HUD的经营主体，收入和净利润占比分别为14.3%、12.6%，成长潜力大。2021年，公司成立惠州市华阳智能技术有限公司，为客户提供生产自动化、物流自动化、锂电池 PACK、PCM 制造、消费电子等产品。
二、国产 HUD 领导者，充分受益于 HUD 渗透率提升
2.1 从安全到体验，AR-HUD 为最终形态
HUD最初在汽车上使用主要是为了提升驾驶安全性。HUD（Head-up display，抬头显示系统）是一项利用光学原理，将行车信息、导航信息、ADAS 等信息，以图像、字符的形式投射到前挡风玻璃上，在驾驶员视野前方形成一个虚像，使得驾驶员不用调整视线即可实时获取对应驾驶信息的技术。
通常来说驾驶员看组合仪表需要低头20°-25°，而查看 HUD 上的信息仅需要低头5°-10°，大大降低了因偏离而产生的视觉疲劳以及注意力分散问题，提升了驾驶的安全性。
由安全到体检，HUD 有望成为智能座舱 HMI 第三屏。
随着智能汽车不断发展，消费者对于汽车的功能需求已从单一的代步功能逐步往智能化交互体验转变，而作为智能座舱重要组件的 HUD，也从原先的提升驾驶安全性逐步向 HMI 体验拓展。随着 L2+级别 ADAS 功能逐步普及，驾驶员对 HMI 提出了新的需求：
1）当人驾驶时，指向性的信息显示，更易读，减轻驾驶负担；
2）当车驾驶时，显示车辆驾驶信息和状态便于人车交互；
3）与驾驶环境融合的 HMI，提升科技感增加驾驶乐趣。
HUD 作为智能座舱中新的显示窗口，一方面可让车况、智能驾驶等信息的显示更为高效，另一方面还可大幅增强导航的显示效果，使二维导航迈向实景导航，有望作为第三屏成为用户新的视觉体验通道。
W-HUD 为市场主流，AR-HUD 是未来 HUD 最终形态。
HUD 技术经历了 3 次迭代，目前处于 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 三种技术路线并存的状态。C-HUD 由于成像距离短，面积受限，显示内容无法拓展等原因，几乎没有主机厂在新车型中采用该技术方案。W-HUD 为目前的主流方案，市场占比超过 90%。
AR-HUD 因成像区域更大，投射距离更远且可与真实驾驶道路环境高度融合，能够充分适配未来 ADAS 以及车联网的需求，从根本上提升智能座舱 HMI 体验，是未来 HUD 的最终形态。
根据高工智能汽车的预计，AR-HUD 已进入规模化量产周期，伴随光机、芯片等核心供应链的突破，技术方案逐步成熟，AR-HUD 的成本将会进一步下降，市场渗透率将继续提升。我们判断，未来 HUD 市场会是 W-HUD 与 AR-HUD 并存的状态，C-HUD 将逐步退出市场。
2.2 渗透率快速提升，HUD 成长空间广阔
HUD 成为座舱差异化的“新风口”，装配量快速提升。随着新能源汽车渗透率快速提升，电动化变革初见成效，智能化正成为汽车变革的“风暴点”。相比智能驾驶，智能座舱技术难度相对较低且成果易感知，正成为主机厂寻求差异化发展的重要领域。
随着中控屏和液晶仪表渗透率提升，作为智能座舱第三屏的 HUD 已成为当前智能座舱的全新卖点。
2016 以来，国内乘用车 HUD 装配量持续攀升，2020 年加速增长；根据盖世汽车数据，2017-2020 年 CAGR 高达 74.3%。2021 年 HUD 装配量继续呈高增长态势，根据高工智能汽车统计，前装标配上险量为 116.7 万辆，同比增长超过 50%。
标配 HUD 是大势所趋，渗透率有望快速提升。
自主品牌中红旗、哈佛、WEY，日系品牌中丰田等厂家 HUD 搭载率较高，且多款车型为标配。
分价格段看，2021 年新发布的车型中，HUD 装配价格已经下探到 20 万以下，且新车搭载率高达 34.3%，远高于整体 6%水平，是未来 HUD 渗透率快速上行较为明确的先导指标。
随着 HUD 新技术路线成熟以及产品配套价格的回落，我们预计主机厂将会采取更为主动的应用方案，全系标配 HUD 将成为主机厂打造智能座舱的重要策略。
2.3 规模测算：我们预计2025年HUD市场空间为120亿元
我们假设2022-2025年:
1）乘用车销量增速分别为 6.7%/3.2%/3.5%/3.9%，
2）HUD 渗透率分别为 12.0%/19.0%/27.0%/35.0%，
3)W-HUD 占比分别为 88.0%/81.0%/73.0%/65.0%，AR-HUD 占比分别为 12.0%/19.0%/27.0%/35.0%，
4）W-HUD 单价分别为 1400 元/1300 元/1200 元/1100 元/1000 元，AR-HUD 单价分别为 2750 元/2500 元/2250 元/2000 元;
据此我们测算 2025 年 HUD 市场规模为 120.1 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 55.7%；其中，W-HUD 为 57.8 亿元，AR-HUD 为 62.3 亿元。
2.4 国内 HUD 供应商崛起，华阳集团头部地位确立
华阳集团跻身国内 HUD 市场第一梯队。HUD 市场最早被电装、日本精机、大陆、伟世通等外资巨头垄断，近年来国内厂商开始发力，涌现出诸如华阳集团、未来黑科技、江苏泽景、水晶光电等企业。2021 年，华阳集团超越大陆集团成为我国第二大 HUD 供应商，市占率达 16.2%，成功跻身我国 HUD 第一梯队。
布局 HUD 十年，具备丰富的技术储备和量产经验。
公司于2012年布局HUD项目，具备近10年的研发经验，目前已形成涵盖光学、软件、结构及电子等多学科的HUD研发技术团队，累计专利数量位居国产企业前列。
公司现有产品覆盖C-HUD、W-HUD和AR-HUD三大技术路线，且能够提供成熟的解决方案。
公司C-HUD及W-HUD分别于2016和2017年量产，后者为公司当前出货的主力产品。2021 年末， 搭载公司AR-CUD产品的广汽传祺第二代GS8开始交付，标志公司三类HUD产品线已全面量产。
研发投入保持较高水平，奠定长期发展基础。
2021年，公司研发支出3.8亿元，同比增长27.0%；占收入比重为8.5%，高于国内汽车零部件平均水平；根据智慧芽的统计，HUD专利数量也位居国内前列，为公司后续发展提供了较强的基础。
产品持续迭代。
HUD 主要由图像生成单元（PGU）和光学显示系统两大部分组成，前者用于输出图像，后者用于显示图像。其中，PGU 为 HUD 的核心技术壁垒，通常可分为 TFT-LCD、DLP、MEMS 以及 LCOS 四种成像方案。公司在 TFT-LCD 及 DLP 上均有成熟布局和技术积累，能够根据客户对成本控制的需求灵活调整方案。
公司拥有清晰的产品路线，继续贯彻 TFT 和 DLP 两条发展路径，持续优化分辨率、视场角、成像距离等关键参数，并在阳光倒灌、图像畸变矫正、眼球追踪等技术上实现突破。此外，公司已着手规划基于光波导技术的 AR-HUD 3.0，该技术能够节省两级反射镜的空间，同时体积显著变小，有望成为公司 AR-HUD 降本的重要路径。
公司在 AR-HUD 量产布局上具备显著的先发优势。
国内厂商在 AR-HUD 的成像方案设计以成熟度较高的 TFT-LCD 和 DLP 为主，MEMS 和 LCOS 应用暂时较少。
大多数企业存在成像方案单一，量产时间偏晚等问题。水晶光电 AR-HUD 产品已搭载于红旗 E-HS9，但其他车型均处于定点阶段。公司 AR-HUD 产品具备完善的双通道成像方案，同时量产时间早于同类竞品，先发优势显著。此外，公司多年前就已自研 LCOS 光机技术，在 MEMS 激光技术上也有积累，2019 年在上海车展展示了基于 MEMS 的 AR-HUD 样机，具备推出 AR-HUD 全成像方案的潜力。
获得多家车企定点，HUD 业务放量在即。
目前公司量产车型主要搭载 W-HUD，包括长城哈弗、WEY、东风日产启辰星等。同时，2021 年以来公司获得了长城、长安、广汽、北汽、比亚迪等 10 余家车企的定点项目，预计 2022 年开始将进入快速放量阶段。（报告来源：远瞻智库）
三、产品与客户“多点开花”，智能座舱迎来业绩兑现期
3.1 多款产品进入量产高峰期，“三步走”战略奠定中长期成长性
我们回顾了公司在智能座舱领域的发展历史，总结了华阳集团“三步走”战略：首先，全面布局，产品持续迭代升级；其次，以 HUD 为主打产品，形成差异化优势；最后，通过打造开放平台、多模交互系统，逐步形成 Tier 0.5 能力，为主机厂提供座舱解决方案。
第一步，全面布局，产品持续迭代升级。
公司 2017 年上市时，主流产品为车载音视频播放器、车载影音导航、空调控制器等。经过多年发展，公司座舱产品线逐步丰富，包括中控屏、液晶仪表、HUD、域控制器、流媒体后视镜等 5 大核心产品。其中，车载信息娱乐系统（中控屏）由音视频播放器升级而来，且逐渐向大屏、多联屏、高清方向发展；HUD 由最初的 C-HUD 升级为 AR-HUD，流媒体后视镜 自 2016 年推出第一代以来，已迭代至第三代。目前，公司多款产品取得多家车企定点，进入量产高峰期。
第二步，以 HUD 为主打产品，形成差异化优势。
我们对比了公司、德赛西威、航盛电子和均胜电子等 4 家国产智能座舱厂商的产品线，各家在中控、仪表、域控制器、流媒体后视镜等领域均有较为广泛的布局。由于 HUD 在本质上是一种光学产品，传统上游离于汽车电子之外，公司是传统汽车电子厂商中，唯一前瞻布局、且批量供货的。随着智能座舱发展，HUD 正成为座舱第三屏，能与 ADAS 和现实场景完美融合的 AR-HUD 正处于爆发前夜，公司优势明显。
第三步，通过打造开放平台、多模交互系统，逐步形成 Tier 0.5 能力，为主机厂提供座舱解决方案。
华阳开放平台（AAOP）实现了软硬解耦，解决了多样化硬件与软件生态适配工作量不断加大、效率低的难题。公司基于硬件抽象封装、数据和服务接口标准化等核心技术，打造了分层分列架构的 AAOP：
1）分层实现了开放平台对底层硬件和上层应用的解耦，既可以灵活配置多类芯片，又可以自由选择多种应用生态、智能生态；
2）分列可以实现对众多主机厂定制需求的解耦，即开放平台为主机厂提供第三方适配接口。
多模态交互系统，打造沉浸式交付体验。
伴随着汽车座舱智能化发展，座舱人机交互方式向更直觉化、更个性化、更智能化的方向发展。
公司的多模态交互系统，基于高算力 AI 芯片，通过视觉、听觉、触觉、多模前融合、多模后融合等识别技术，赋予汽车座舱多感融合的能力，既能为用户提供主动情感的多模态交互场景体验，又能满足用户千人千乘的个性化需求。
该系统涵盖 4 大类、70+人机交互场景，如打电话分心提醒、疲劳提醒、手势控制、语音开关车窗、隐私模式交互等，还能为驾乘人员提供上车问候、情绪歌单、儿童模式等个性关怀。
汽车产业链重构，公司正处于 Tier1 向 Tier 0.5 迁移阶段。
目前，公司既作为 Tier 1 直接向主机厂供应各类座舱硬件产品，也提前介入新车型定义与规划、为客户提供整体解决方案。随着智能化不断发展，汽车产业链正从自下而上的金字塔结 构向网状结构演变，Tier 0.5 可以整合上游资源、满足主机厂的定制性需求，应运而生。
随着硬件产品不断扩张和升级，座舱核心能力进一步增强，生态建设进一步完善，公司有望顺利完成由 Tier 1 向 Tier 0.5 的角色转变，为公司中长期成长奠定坚实的基础。
3.2 深耕长城汽车，客户逐步升级
长城汽车为公司第一大客户。长城汽车为公司核心客户，主要为其配套中控屏、液晶仪表、HUD、域控制器等汽车电子产品，收入贡献稳居第一。2019 年以来，长城销量稳步增长，2021 年全年销量 128.1 万辆，YoY 为+14.8%；带动配套长城收入增长至 10.5 亿元，YoY 为 25.3%，贡献汽车电子业务收入的 35.8%，占比公司收入总额的 23.5%。随着 HUD、域控制器等新产品逐步量产，公司配套长城的汽车电子业务有望保持较快增长。
新产品带动公司客户持续升级，长安汽车跻身公司前 5 大客户。
公司上市时，客户主要为长城、吉利、上通五菱、众泰和北汽银翔等；通过 HUD、座舱域控制器等新产品，公司下游客户开拓顺利，目前已覆盖长安、比亚迪、广汽、奇瑞等主流自主品牌，东风日产、东风本田、长安福特、北京现代等主流合资品牌，以及金康塞力斯、蔚来、越南 Vinfast 等造车新势力。
2021 年，长安汽车跻身公司前 5 大客户，配套收入为 1.6 亿元，占比 3.5%。公司客户拓展处于多点开花、质量升级的状态，新客户、新产品逐步投产，将为公司汽车电子业务贡献重要增量。
3.3 智能座舱规模测算；预计 2025 年市场空间达 1100 亿元
购车主力对智能座舱接受度高，渗透率将大幅提升。相较于 ADAS，智能座舱具备低门槛、易落地、易感知的特点，消费者接受度更高，也是当前主机厂追求差异化重点发展领域。
亿欧智库（2021 年）调查数据显示，购车主力 25-35 岁和 36- 45 岁两个年龄段对于智能座舱的接受度均超过 70%。2020 年，我国智能座舱新车渗透率为接近 50%，预计到 2025 年将会突破 75%。
随着智能座舱渗透率持续提升，座舱产品持续升级，单车价值逐步增长，我们测算当前 5 大主流座舱产品的市场规模，预计 2025 年超千亿。
1）渗透率。
根据盖世汽车、佐思汽研等数据，我们预计 2021 年乘用车中控屏、液晶仪表、HUD、流媒体后视镜、智能座舱域控制器渗透率分别为 90%、32%、7%、3%、3%，2025 年提升至 98%、65%、35%、25%、20%。
2）单车价值。
我们预计 2021 年 5 大主流产品单车价值分别为 1800 元、2500 元、1464 元、500 元、2000 元，2025 年为 2000 元、2300 元、1350 元、500 元、1600 元。
3）规模测算。
我们首先测算了2022-2025年国内乘用车销量增速分别为6.7%、3.2%、3.5%、3.9%。在此基础上，我们通过渗透率、单车价值测算 2025 年 5 大主流产品市场规模合计 1111.1 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 18.9%。
中控屏规模最大、增速相对较低，液晶仪表和 HUD 潜力较大、增速较快。
1）中控屏渗透率高，2025年中控屏规模达498.0亿元，2022-2025年CAGR为9.4%，未来成长主要取决于乘用车销量和单车价值的增长。
2）液晶仪表、HUD 市场规模分别为 379.9 亿元、120.1 亿元，CAGR 分别为 21.9%、55.7%，潜力较大、增长较快。
3）流媒体后视镜、座舱域控制器市场空间分别为 31.8 亿元、81.3 亿元，规模相对较小，但处于快速增长态势（CAGR 分别为 77.2%、61.3%）。
四、被忽视的角落：轻量化大势所趋，精密压铸前景广阔
收购江苏中翼，加快精密压铸业务扩张步伐。
公司精密压铸业务起步于2003年，是国内较早布局铝、锌合金压铸件的企业之一，主要生产铝合金、锌合金精密压铸件，目前拥有汽车关键零部件、精密 3C 电子部件及工业控制部件等产品线。
其中，汽车零部件产品主要应用于新能源三电系统（电池、电机、电控）、汽车电子等领域。2021年三季度，收购江苏中翼，布局长三角，扩充镁合金产品线。江苏中翼成立于2022年，主营业务为汽车镁、铝合金压铸零部件，主要客户为博世、蒂森克努伯、华为等。
精密压铸是公司的核心业务之一。
公司精密压铸业务以华阳精机为经营主体，2015年以来收入稳步增长，2016-2021年CAGR 为27.9%；2015-2021期间，来自精密压铸的收入、毛利占比分别由2015年的5.2%、6.8%，提升至2021的20.9%和24.9%；从净利润角度看，2020-2021精密压铸板块占比分别为48.8%、38.5%，在公司整体业务中的重要性显著提升，逐步升级为公司两大主业之一。
汽车轻量化是大势所趋，精密压铸业务前景可期。
从节能、减排、安全性、舒适性角度考虑，汽车轻量化是大势所趋。从成本、减重潜力、制造工艺 3 个角度综合对比，铝合金作为轻量化材料优势明显。据统计，新能源汽车单车用铝量较燃油车增长40%，新能源加速渗透有望推动铝合金用量大幅增长。我们测算2025年新 能源乘用车铝合金压铸件用量为 131.1 万吨，2022-2025年 CAGR 为 38.9%，成长性较强。公司新能源相关订单持续增加，精密压铸有望维持较快增长。
五、盈利预测及估值
汽车电子：除传统大客户长城汽车外，公司配套长安、广汽乘用车等客户逐步起量；随着HUD、域控制器、无线充电等产品高速成长，数字功放、流媒体后视镜等逐步贡献增量，公司智能座舱业务逐步进入业绩兑现期。预计2022-2024年收入YoY分别为35%、30%、30%，毛利率分别为22.0%、22.5%、23.0%。
精密压铸：公司业务逐步由动力系统、传动系统、转向系统等延伸至新能源三电、汽车电子、热管理等领域，客户不断开拓，在手订单充足。预计2022-2024年收入YoY分别为30%、30%、25%，毛利率分别为26.5%、27.5%、28.5%。
综上所述，我们预计2022-2024年公司收入分别为57.6亿元、73.2亿元、92.6亿元，YoY分别为28.3%、27.1%、26.6%；归属净利润分别为4.1亿元、5.8亿元、7.8亿元，YoY分别为36.6%、42.8%、33.2%，2022-2024年CAGR为37.5%。
我们选取德赛西威和中科创达为可比公司，两者对应2023年业绩的PE均值为42.1倍；考虑到公司在HUD领域的龙头地位、智能座舱业务的较高成长性，给2023年45倍PE，目标价为 55.26元。
六、风险提示
疫情对汽车生产、消费需求的影响超预期，大宗商品涨价超预期，HUD竞争格局恶化、公司市占率下滑，座舱产品客户开拓不及预期。
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