（报告出品方/分析师：华安证券 马远方）
1 老牌特纸领军，进入成长新周期
冠豪高新是国内老牌特种纸领军企业，吸收合并粤华包形成优质产业协同，当前步入横纵扩张新阶段。
公司成立于 1993 年，主营业务包括特种纸、高档涂布白卡纸、造纸用化工品、彩色印刷品的研发、生产及销售。
公司以无碳纸起家，制造了中国第一张无碳复写纸，并于 1996 年被选定为增值税专用发票无碳复写纸唯一供应产品。
2003 年公司于上交所上市，2009 年引入央企中国纸业，成为央企控股的混合制企业，同年投建东海岛特纸基地。
2020 年入选国务院国企课改示范单位，2021 年吸收合并粤华包，引入高级涂布白卡纸业务，实现优势互补。
2022 年是公司正式吸收合并粤华包、实现跨越式发展的“元年”，公司将进一步启动产业链横纵扩张，伴随以纸代塑等产业趋势持续演绎，公司已启动湛江东海岛 30 万吨白卡纸、6 万吨特种纸、4 万吨涂布卡纸项目，以及 61.2 万吨化机浆项目。
矩阵清晰，品类定位中高端。
公司以无碳纸起家，数十载深耕特种纸领域，当前拥有热转印、热敏、不干胶及无碳纸四类特种纸。吸收合并粤华包后引入高级涂布白卡纸业务，其中约 50%为食品卡，用于液包、口杯纸等领域；烟卡约占 1/3，剩下为特种社会卡，广泛用于药品、高档日化包装。
1.1 合并粤华包，吸纳优质产能及头部客户资源
吸收合并粤华包，规模效应显现：2021 年营收 73.98 亿元，同比+13.9%。22Q1-3 实现营收 58.89 亿元，同比+8.1%。
业绩端，追溯调整后的 2020 年净利润为 3.18 亿元，同比+86.7%。2021 年净利润 1.39 亿元，同比-56.4%，主因对旗下珠海冠豪 进行破产清算，以及针对部分固定资产计提减值，两部分计提合计影响盈利约 1.62 亿元。
22Q1-3，公司净利润实现 2.52 亿元，同比+30.6%，合并粤华包后优势互补，盈利能力有望持续改善。
合并后，高档涂布白卡纸为核心产品，2021 年占比达 52.6%。根据公告，粤华包主营业务为白卡纸，2020 年占比 83.5%。吸收合并后，高档涂布白卡纸成为冠豪高新主要营收来源，21 年占比达 52.6%。无碳热敏、不干胶占比分别为 19.3%/12.4%。合并后公司还吸收了粤华包的化工业务，21 年占比 5.85%。
公司外销占比持续提升。
按地区来看，公司主要销售市场为国内，销售占比接近9成。但近年来公司外销占比持续提升，由2017年的5.1%提升至2021年的9.2%。公司主要出口地区包括东南亚、欧洲等地，外销占比提升与侧面印证公司产品在国际上认可度提升。
杜邦分析：利润率驱动，ROE 拐点将至。
2022 年是公司吸收合并粤华包的“元年”，我们认为本次合并形成产业优质协同，净利率有望持续改善。公司以往 ROE 与可比公司相比较低，主因盈利能力存在差异，期间费用高于同行。收购粤华包前，公司主要产品为无碳复写纸及热敏、热升华纸。其中无碳复写纸受无纸化办公影响，需求及盈利能力收缩，从而影响公司整体盈利水平。
盈利能力自 18 年起有所改善，22 年成本高位毛利率承压。
木浆为最主要原材料：冠豪及粤华包，直接材料成本占比最高，根据公告，2019 年冠豪无碳纸/热敏纸/粤华包白卡纸直接材料占比分别为 84.9%/85.6%/79.8%。白卡纸直接材料主要为木浆，占比约 75%，而热敏纸、无碳纸直接材料中木浆占比较低，约为 50-60%，其余材料为涂布所需化工原料。
18-19 年，浆价下行，公司盈利能力修复。
22 年木浆成本压力显著，公司毛利率下滑至 17.36%。吸收合并粤华包后，公司主要产品变为高端涂布白卡，区位上看，粤华包工厂位于珠江，而冠豪在湛江、佛山等地均有工厂布局，工厂临近增强区域协同性。同时在浆价下行期，公司盈利弹性进一步放大。
费用方面，公司费用率自 19 年起显著回落。公司费用构成中研发费用占比最高，2021 年研发费用率高达 4.6%。直销模式为主导下公司销售费用较低。管理费用和财务费用基本保持稳定。公司 19 年起费用控制较好，期间费用率自 19 年的 16.3% 降至 22Q1-3 的 8.4%。
1.2 央企控股实力雄厚，股权激励凝聚意志
公司为央企控股，实控人为中国诚通。公司控股股东为中国纸业，实际控股人为中国诚通，持股比例约 33.8%。中国诚通为国务院国有资产监督管理委员会全资控股，中国纸业旗下三家纸业公司分别为冠豪高新、岳阳林纸和美利云。公司背靠央企，资金与集团内部资源丰富。
核心管理团队稳健，具备多年行业经验。公司核心管理团队经验丰富，多为来自集团内部资历丰富的行业专家、领军人物。例如董事长谢先龙先生曾担任岳阳林纸总经理助理、泰格林纸副总等要职。
股权激励彰显发展信心。公司 22 年年初颁布股权激励计划，多元化考核机制全方位激发核心骨干活力，彰显未来发展信心。
根据股权激励，2022-2024 年，净利润（扣非归母）复合增速不得低于以2020年为基数（2.79亿元）的15%，即2022-2024 年公司扣非归母净利润分别不得低于 3.69/4.24/4.88 亿元。按 2023 年 1 月 16 日股价，对应 PE 分别为 20.3X/17.7X/15.4X。
2 行业：短期成本拐点明确，长期成长及格局优异
特种纸具备周期成长属性，是造纸行业成长性优异的细分赛道。特种纸行业规模增速大于造纸行业整体，10 年 CAGR 达 12.1%。我国特种纸行业起步较晚，但较依托高潜力市场前景、制造能力升级以及成本优势，行业规模持续扩张。
根据中国制浆造纸研究院，2020 年我国特种纸及纸板生产量 718 万吨，同比增长 0.29%； 2010-2020 年产量 CAGR 为 12.1%，同期整体机制纸及纸板产量 CAGR 为 1.02%（19 年后机制纸产量增长主因包装纸类产能释放过快），特种纸的产量增速快于纸及纸板，行业的增长潜力较大。
特种纸细分赛道较多，食品包装纸、装饰原纸、热敏纸是前三大品类。
特种纸可根据应用领域细分为：食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸，装饰原纸及壁 纸原纸等建筑用纸，无碳纸及热敏纸等商务交流用纸，格拉辛纸等标签用纸，热转印纸等印刷用纸，卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸。
2019 年我国食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比为 55.38%，为我国特种纸的主要品类。
2.1 热敏纸&不干胶标签：受益经济增长与消费复苏
热敏纸又被称为热敏传真纸、热敏记录纸、热敏复印纸，是以原纸、薄膜作为基材，在上面涂布热敏发色层，发色层主要是由胶粘剂、显色剂、无色染料(或称隐色染料)、增感剂等组成。
当热敏纸遇到高温条件下，或使用发热元件对热敏纸直接加热，使显色剂与无色染料熔融接触发生化学反应而显色。通过热敏终端打印设备，热敏纸可以打印设定的图文。
2019 年我国热敏纸产量达到 52 万吨。
热敏纸是一种加工纸，制造原理是在优质原纸上涂布一层热敏材料，置于 70℃以上环境时热敏涂层开始变色。
热敏纸应用领域广泛，如 POS 收银机、传真机、体彩福彩彩票、登机牌等。
根据观研天下数据，截至 2019 年，我国热敏纸产量达到 52 万吨，2013-2019 年热敏纸产量 CAGR 高达 12.98%。
热敏纸常与不干胶标签组合使用，常见有超市标签、快递电子面单等，故随着经济发展与消费复苏，以及快递物流行业的发展，热敏纸需求有望持续提升。
我国标签产业起步晚但增速较高。
根据 Smithers Pira，2017 年全球标签市场规模 344.6 亿美元，预计 17-22 年 CAGR 为 2.8%，到 2022 年标签市场规模将达到 395 亿美元。
此外，根据 Alexander Watson Associates 的数据，2018 年亚洲地区标签销售量占全球标签销售量的 44%，是全球标签需求量最大的市场。
我国标签产业虽然起步较晚，但行业产值增长率一直保持较高水平，是全球标签增速最快的市场之一。
根据中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会的数据，2013 年至 2018 年，我国标签印刷工业总产值由 300 亿元增长至 468.7 亿元，CAGR 为 9.33%，预计 2021 年行业总产值有望达到 570.8 亿元。
物流业的迅速发展，带动热敏打印的不干胶表现需求增长。
根据邮政部数据，2021 年我国快递业务量突破千亿件，达到 1083 亿件，较 2020 年增加了 249 亿件，同比增长 29.92%。
且相比过去的无碳纸运单，新款格拉辛离型纸标签具备出单效率高、方便物流监控等特点，在物流运输领域的占比不断提升，根据久恒条码的招股说明书，2014 年至 2019 年 10 月，电子面单（新款离型纸标签）使用量占快递面单比例从 5%左右提升至 97%左右，目前基本实现全覆盖。
2.2 食品包装纸：以纸代塑持续打开行业天花板
我国食品包装特种纸行业空间大、增速高。食品包装是特种纸中的第一大细分领域，2019 年占比接近 26.2%。
近年来，我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势，2011 年至 2019 年我国食品包装特种纸市场规模从 107.38 万吨增长至 205.40 万吨，CAGR 为 8.45%。
我国食品卡行业竞争格局较为稳定，CR4 占比超 50%。
根据各公司公告，当前我国食品卡行业产能约为 300 万吨。行业内竞争格局较为稳定，其中五洲特纸以 78 万吨的食品卡产能位居首位，占比达到 26%；太阳纸业、冠豪高新食品卡产能各 30 万吨，占比均为 10%。宜宾纸业市占率约 8.3%。
食品卡在以纸代塑及消费升级趋势下景气度较高。未来发展的主要推动因素有：
（1）纸代塑下对塑料餐具的替代需求；
（2）咖啡及新式茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量；
（3）以液包为代表的食品包装国产替代进程加速。（具体可见报告《五洲特纸：以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业》）
2.3 热转印纸：环保印染渗透率提升带来需求增长
热转印纸：替代高能耗高污染的传统印染工艺的需求正在快速增长。热升华转印纸主要用于纺服、陶瓷、户外广告的印刷，色彩牢固且适印性强。
热升华转印纸在我国起步较晚，近年来产量增长稳健，2018 年我国热转印纸产量为 19.2 万吨，其中转印印花纸约占 60%，数码喷绘纸约占 25%，热转移纸约占 15%。
2021 年我国热转印纸产量达 23 万吨，市场格局集中。
公司是热转印细分龙头，根据华经产业研究院，2021 年我国热转印纸产量 23 万吨，同比+9.5%。2011-2021 年热转印纸产量 CAGR 为 8.58%。
热转印纸整体市场格局较为稳定，行业集中度较高，2020 年前三大公司分别为冠豪高新、仙鹤股份和五洲特纸，市占率分别为 36.5%/31%和 12.8%。
热升华转印原纸有着良好的市场前景，需求量正迅速扩大，得益于：
1）我国服装行业规模巨大，在消费升级与个性化审美潮流推动下，多样化印花及追求设计感的需求不断扩大。
根据国家统计局，2021 年我国规模以上服装企业产量合计达到 235.41 亿件，服装行业产量近年来虽出现回落，但整体仍保持较大的行业规模。
消费者在消费水平、审美意识不断提升的趋势下，对服装品质、设计感有了更高的要求，热升华转印纸在高温、高压作用下渗透至承印物上，冷却后形成色彩鲜艳的图案，附着力强印刷效果突出。
2）环保政策对传统印染的限制严格，叠加高速打印机的普及和成本下降，数码印刷工艺得到不断推广应用，热升华转印纸具有设备投资少、无印染废水污染、节约能源的特点。
3 公司：坐拥高端产品、客户矩阵，进入横纵扩张阶段
3.1 强链：以研发为矛，聚焦差异化、高端化
公司为国家科改示范企业，研发投入行业领先。
高于行业的研发投入：作为国家级科改示范企业，公司持续加大研发投入，历年来公司研发费用率行业领先，2021 年公司研发费用率 4.6%，同比提升 0.8pct。
公司拥有省级工程技术研发中心和省级企业技术中心，成立广东省博士工作站，公司科技创新转化平台以“卡脖子”前沿技术为方向，陆续向市场推出吸塑纸、无塑涂布食品卡、医疗胶片等新品，并储备多项新技术产品。
设备方面，公司拥有从瑞士 BMB 公司、芬兰 VALMET 公司、德国 VOITH 公司等国际知名企业引进的造纸涂布设备及技术，设备自动化程度高、技术精密，整体运行高效、稳定、能耗低，产品质量居行业前列，核心技术达到国际先进水平。
产品方面，公司聚焦差异化、高端化。
公司产品定位中高端，产品研发坚持差异化路线，致力于为客户提供优质且定制化产品。公司历年产销结构良好，产能利用率饱和，近五年平均产能利用率为 121.3%。
（1）特种纸领域：公司当前拥有 20wt 特种纸原纸产能。
27wt 涂布产能。根据公告，公司自主研发的三防热敏纸是热敏纸中的中高端产品，在中国体彩、福彩、民航登机牌等高端领域市场份额较大。
无碳纸则主要应用于税务、金融、物流及通讯领域，原为增值税专用发票指定唯一无碳发票产品，当前仍为国内五大印钞造币公司及各省市税务局税票类无碳纸的主要供应商。
（2）高档涂布白卡纸领域：
1）烟卡：公司自主研发出国内第一张烟用涂布白卡纸，开启国内烟卡纸替代进口的时代，其中，“彩色纤维防伪白卡纸”荣获中国科技最高奖项——“国家科技进步一等奖”，这是迄今为止唯一获得过此奖项的纸张产品。产品稳定供应云南中烟、湖南中烟、浙江中烟等各大中烟公司，国内烟卡市场占有率超过 22%。
2）食品包装白卡：主要包括无菌液体包装纸、涂布防油食品白卡纸、无塑涂布食品白卡纸等。公司率先打破国外技术垄断，自主研发出用于液态奶、果汁等饮料包装的无菌液体包装纸，有效替代进口产品，创新的技术和稳定的产品质量使公司成为全球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核心供应商。
同时，公司是国内首家研发生产无氟涂布防油白卡纸的企业，涂布防油食品白卡纸、高档纸杯原纸等食品包装系列产品得到多家世界知名餐饮集团的认可并建立持续良好的战略合作关系，目前公司已成为麦当劳在亚太地区纸包材战略供应商。
此外，公司还成功研发推出 “无塑涂布食品卡”、“PBS 淋膜食品卡纸”等，可以有效替代 PE 淋膜纸，减少不可降解塑料制品的使用。
新产能规划有序投建，优势纸种景气周期扩产打破瓶颈。
由于产能利用率饱和，公司拟在东海岛基地规划30wt高档涂布白卡纸产能，预计最早将于24年4月投产，该项目主要包含液包、防油纸等食品卡、烟卡以及特种社会卡，具体产能将根据客户结构及供需情况调整。
此外，公司还规划 18wt 特种纸产能，其中首期 6wt 将于 23 年开工建设，预计 24 年达产，故 24 年公司原纸产能合计有望达到 116 万吨。
公司优势纸种在景气周期扩产，打破产能与发展瓶颈。
3.2 补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机
（1）上游：造纸化工品与浆线规划。
造纸化工为造纸产业链上游业务，公司造纸化工产品主要包括羧基丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等产品，应用于国内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料，与其他造纸原料的适应性表现优异，获得国内头部纸企的广泛认可。
公司积极响应客户要求，供应各种级别的造纸化工原料，质量达到国内一流水平，是国内造纸用胶乳知名品牌。
公司当前在手乳胶产能 10wt，三期乳胶扩建项目投产后产能将增至 15wt，碳酸钙 2wt。
浆线规划：根据中国纸业南方基地高端包材项目的环评公告，公司拟在东海岛基地规划 61.2wt 化机浆线，预计最早将于 24 年达产。若按吨纸耗用 1 吨木浆计算，最终公司木浆自给率将达到 45.3%。
（2）下游：彩色印刷品——提供一站式包装解决方案。
彩色印刷业务是公司向造纸产业链下游延伸的配套业务，主要为客户提供包括方案设计、材料生产等一站式包装解决方案。
由公司全资子公司华新彩印承担。华新彩印拥有胶印、柔印、凹印印刷车间，专注于全自动包装的折叠纸盒、纸箱、湿胶标签、不干胶标签、收缩标签、薄膜标签、宣传画册及书刊等生产与技术创新，能满足可变数据印刷；面向终端消费行业，如医药品、调味品、各类饮品等。
彩色印刷业务从材料端即可为客户提供定制化方案，满足个性化需求。
3.3 浆价下行，盈利弹性兑现
随海外浆厂新增产能释放，2023E浆价下行。根据各浆厂公告，Arauco的MAPA 项目 156 万吨阔叶浆产能预计将于 2022 年 12 月中旬投产，UPM 的 210 万吨阔叶浆产能有望于 23Q1 投产。随海外浆厂新增产能投放，阔叶浆供应紧张局面有望缓解，2023E 浆价下行，公司盈利弹性兑现在即。
测算：22 年前三季度公司吨毛利为 1382.25 元/吨，吨净利为 444.56 元/吨。
具体假设：
1）考虑库存储备，假设原材料反映至成本滞后一个季度，即当前季度采用前一季度采购木浆，公司与木浆供应商保持长期稳定关系，考虑集采价格优惠，假设木浆采购价较市场均价低 1500 元/吨。
2）假设当前公司吨纸价（含税）为 8700 元/吨；
3）吨纸化学品假设 600 元，单位制造费用、人工费用假设分别 850/620 元；单位期间费用及损益为 22 年前三季度期间费用（损益）/销量。
4）增值税率 13%，所得税 15%。
弹性测算：
2023E 假设阔叶浆价下降 5%-30%，销量按 86 万吨计算，对应净利润为 4.47-7.69 亿元。在其他条件不变的情况下，假设阔叶浆价每下降 5%，公司均价下降 1%，对应吨毛利与吨净利如下表所示。假设 2023E 公司销量 86 万吨，则对应净利润为 4.47-7.69 亿元。
4 盈利预测与估值
盈利预测：
公司 21 年计提大额减值损失，故基数较低，22 年营收预计同比增幅较大，同时，公司特种纸调价及时性较高，可根据浆价变动向下游传导部分成本，但白卡纸受客户结构、成本构成等影响，传导成本能力弱于特种纸，故白卡纸 22 年毛利率预期下滑。
23 年浆价下行公司白卡纸业务盈利有望释放弹性。24 年公司 30wt 白卡纸与 6wt 特种纸产能有望投产，产能释放推动业绩增长。
公司作为老牌特种纸企业，吸收合并粤华包后积极发挥协同效应，强链补链持续深化，短期内看好成本压力下行，公司白卡纸业务盈利弹性释放；中长期公司优势纸种（白卡纸、特种纸）扩产，以及化工、浆线、新材料等产业链延伸所带来的成本优势与潜在增长机会。
我们预计 22-24E 净利润 3.85/5.39/6.44 亿元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。对应 PE 分别 19.5X/13.9X/11.7X。
风险提示：
产能投放不及预期。公司规划投产项目或受机器设备采购与安装调试、原料价格、资金、环评能评审批流程等多因素影响导致产能投放不及预期，故而影响公司业绩释放。
原材料价格大幅波动。公司成本构成中原材料木浆占比较高，若木浆供需格局变动引发浆价大幅波动，会在一定程度上影响公司盈利能力。
市场竞争加剧。当前特纸行业中高端市场普遍集中度较高，中低端市场则竞争者较多格局分散，若行业内参与者或新进入参与者采取价格竞争等方式抢占市场份额，将压缩公司盈利空间。
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