思科系统(中国)融资租赁有限公司

2023-04-23 08:51:15 股票知识阅读 0

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（报告出品方/分析师：中银证券陈浩武林祁桢）

华铁应急：钢支撑租赁龙头，高空作业平台打造第二成长曲线

钢支撑租赁龙头，发力高空作业平台：

公司成立于2008年，专注于钢支撑支护设备租赁，2015年成为行业内首家上市公司，此后，公司一度进入融资租赁、商业保理和云计算服务器（比特币矿机）租赁业务。

2019年，公司调整发展战略，定位于城市运维，布局高空作业平台及地下维修工程业务。

此后，公司高空作业平台业务规模快速扩张，目前已成为行业头部的综合性租赁服务商。

公司股权结构较分散，实控人胡丹锋为第一大股东。

创始人胡丹锋为公司董事长，截至2022年9月10日，实控人持股比例为14.9%，持股比例较低的原因在于上市后经历两次定增，持股比例有所下降。

公司于2021年4月发布定增预案，目前已通过证监会审批，拟向实控人控股企业募集资金不超过 6 亿元，如定增顺利落地，实控人持股比例或将上升至22.4%。

公司上市以来营收稳步增长，2019年以来，随着公司调整发展战略，专注城市运维领域，发力高空作业平台，各项财务指标持续向好，随着高空作业平台设备管理量持续快速扩张，公司业绩有较大幅度增长。

公司2021年实现营收26.1亿元，同增 71.0%；归母净利5.0亿元，同增54.3%；经营性现金流净额11.0亿元，同增105.5%；毛利率51.6%，同减2.3pct；四项费用率合计23.4%，同减 4.3pct；资产负债率61.3%。

营收结构上看，建筑安全支护设备及高空作业平台对业绩贡献占比最大，持续发力下高空作业平台业务占比或将逐步提高。

2019年以来，公司高空作业平台业务占营收和利润的比快速提高，截至2022年 6 月，营收、利润占比均超过 50%，高空作业平台作为公司重点发力业务，预计未来营收、利润增速将超过其他板块，占比逐步提高；建筑安全支护设备租赁业务作为公司传统主营业务保持稳健，营收、利润稳步增长，但增速不及高空作业平台，占比有所下降，截至2022年 6 月，营收、利润占比均在 40%左右。

2020年，公司通过收购浙江吉通进入地下维修维护工程业务，并为相关子公司设定了业绩考核，预计营收、利润稳步增长。

在经营过程中，公司以租赁为核心，构建了“渠道+运营+服务”一体化的经营模式。

围绕租赁核心，公司通过集采模式有效控制成本，并提出数字化、轻资产、平台化三大战略，实现了高效运营管理，提升客户粘性。

公司通过线下网点+线上渠道实现业务服务一体化运营，截至 2022 年 6 月底，公司在全国设立了 170 余个运营中心，完成了对东部地区重点城市的全覆盖。

设备保有量方面，公司高空作业平台设备管理量超过 59,000 台，来源于轻资产运营模式的设备超过 6,700 台，管理数量位列行业前二；地铁钢支撑保有量超过 32 万吨，连续多年位列市场第一，其他重点投入品种中，民用钢支撑保有量超过 2 万吨，铝模板 75 万平方米，爬架 87 万平方米，均处于行业头部。

高空作业平台：需求持续扩容，快速扩张正当时

公司高空作业平台业务快速扩张。

截至2022年 6 月，公司高空作业平台设备管理量超过 59,000 台，自 2019 年进入行业以来，在行业头部企业快速扩容之下，公司近两年设备管理量复合增速超过 100%，迅速跻身第一梯队。

根据宏信建设上市申请材料，21年底华铁应急高空作业平台市占率约为14.4%，位居国内第二，受益于下游需求持续扩容，快速扩张下公司毛利率维持较高水平，公司2021年高空作业平台业务毛利率达52.2%，同增 4.0pct。

我国高空作业平台大规模应用始于造船业。

高空作业平台是可以在一定高度作业的可移动设备，根据《国家高空作业分类标准》，高空作业定义为在两米以上高度，且存在跌落可能性的作业情况。

高空作业平台的主要品种为剪叉式、臂式、桅柱式和以蜘蛛车为代表的异形产品，一般认为发源于 50、60 年代的北美，早期臂式机曾广泛应用于农业领域，并由此得名“Cherry Picker”；80 年代后，随着造船业在日韩的兴盛，引领了当地高空作业平台发展；高空作业平台在我国亦最早大规模应用于造船业，2008 年之后，随着国内造船业迅猛发展，高空作业平台需求增加，国内、国际制造厂商纷纷入局。

行业前景：工程机械租赁行业发展空间广阔

海外经验：融资租赁快速发展，支撑工程机械租赁行业壮大

美国工程机械租赁行业的快速扩张得益于融资租赁（leasing）的高速发展。

区别于经营性租赁，融资租赁是一种先租后购的金融性租赁服务，相比直接购买资产，融资租赁可以在产权流动过程中为经营租赁商或终端客户提供融资能力，通过较少的初始资金获得资产，支持企业的日常经营。

对于经营租赁商而言，借助融资租赁，可以降低设备投资成本，快速扩张业务规模。因其特性，融资租赁在飞机、船舶、铁路设备、工程机械等价值较高的大型设备上应用广泛。融资租赁行业发源于美国。

60 年代，美国经济进入繁荣期，在机械设备行业快速发展的背景下，为了更快的出售产品，融资租赁在法律、税收、会计政策优惠下开始兴盛，根据 Solifi 集团发布的《Global Leasing Report》，到1990年，美国融资租赁市场渗透率快速提升至超过 30%。

美国融资租赁公司通常来自设备厂商、银行、独立租赁商三种背景，三者各有优势相互补充，厂商可以提供专业化服务，银行具备资金和成本优势，独立租赁商往往在咨询、租后等综合服务方面具备优势。

国内前景：乘融资租赁东风，工程设备租赁仍将维持高速发展

国内融资租赁发展仍处于快速成长阶段。2008 年以来，国内融资租赁市场快速发展，据《Global Leasing Report》，2020 年国内融资租赁业务量超过 3,000 亿美元，仅次于美国，但融资租赁市场渗透率仅 9.4%，远低于欧美发达国家 20%-30%的水平，未来仍有广阔的发展空间。

国内融资租赁配套法律法规持续完善。

2020年以来，随着国内融资租赁监管标准不断提高，行业步入转型优化期。

2021年 5 月起，国资委、央行、银保监会陆续发布文件，规范融资租赁行业发展，要求回归业务本源，提升服务实业能力，多个省市在“十四五”金融发展规划中也对融资租赁行业提出聚焦实体经济的发展规划。工程机械租赁行业有望乘融资租赁聚焦主业东风，维持较高增速水平。

2022年，稳增长压力下央行、银保监会出台了多项金融支持实体经济文件，融资租赁业作为重要的非银金融部门响应号召，积极阔表，工程租赁业有望乘其东风，维持高速发展。

需求空间：短期看需求替代，中长期看市场扩容

安全、高效、具备潜力的高处作业替代方案高空作业平台可以替代传统的脚手架、吊篮，实现安全高效的高处作业。

一方面，高空作业平台施工可以有效降低施工人手需求，提高施工效率，降低施工成本，在人口红利退坡，建筑工人用工成本增加、老龄化的趋势下，可以为施工企业带来可观的经济效益。

另一方面，据住建部数据，跌落事故连续多年占工地事故比例超过 50%，国内建筑施工安全标准仍存提升空间，欧美发达国家均对安全性相对较差的脚手架做出了详尽的立法规定，随着国内安全标准的提高，高空作业平台的应用有望进一步推广。

设备保有量、应用场景仍有提升空间

对比欧美发达国家，我国高空作业平台设备规模仍有增长空间。

根据公司 21 年年报，截至 2020 年底，美国高空作业平台市场保有量达 73 万台，欧洲市场保有量为 30 万台，同期我国设备保有量为 24 万台，与欧美发达经济体相比仍有一定差距。

区别于传统工程机械，高空作业平台应用场景仍可深挖，需求端具备持续增长潜力。

2017 年以来，随着行业的快速发展，高空作业平台普及度提高，目前已经成为项目施工的必须品，广泛应用于以厂房建设为代表的基建工程领域。

区别于应用场景较为单一的传统工程机械，高空作业平台应用场景更加广泛，市场相对零散，且随着市场对产品认知的提升以及租金的下降，借鉴欧美成熟市场，高空作业平台的需求潜力有望在包括超市、仓储、清洁维护、体育场馆等在内的服务市场中持续释放，不断开拓全新的应用场景。

我国高空作业平台设备保有量仍将保持较快增长。

根据宏信建设上市申请材料，2021 年我国高空作业平台设备保有量达 37.5 万台，自 2017 年以来复合增长率高达 56.5%，预计到 2026 年，设备保有量将突破 100 万台，复合增长率达 23.4%。租赁为高空作业平台的主要运营方式，头部租赁商市占率高。

根据宏信建设上市申请材料，截至 2021 年底，占比 86%的高空作业平台由以经营性租赁为主营业务的设备运营服务商管理，且行业集中度较高，头部三家企业市占率接近 60%。

公司优势：三大战略指引下，持续扩张规模，优化管控

设备管理规模和单位效益是高空作业平台租赁业务的核心指标。管理规模决定租赁收入的上限，单位效益可以提高租赁利润的下限。华铁应急围绕轻资产、数字化、平台化三大战略，在规模和单位效益方面优势有望持续扩大。

轻资产战略：助力规模扩张

公司 2019 年开拓高空作业平台业务，后来居上，跻身行业第一梯队。2019 年以来，公司设备管理规模快速扩张，营业收入维持高增。相比同为行业第一梯队的宏信建设和众能联合，公司虽然进入行业时间较晚，但借助上市资金优势，通过定增快速扩张设备管理规模，实现后来居上。

借力融资租赁业发展，推行轻资产模式。

工程机械采购通常通过融资租赁的方式进行，资金占用较大，这导致了在前期的快速扩张中，公司资产负债率持续上升。

21 年以来，公司探索尝试轻资产运营模式，借力融资租赁行业发展，通过转租和合资经营的方式，提供租赁管理和运营服务，获取利润。

公司于 2022 年二季度分别与徐工广联、苏银金租合作探索转租模式，徐工广联依托徐工集团，具备深厚的工程机械制造背景，苏银金租为苏州银行旗下金融租赁子公司，具备银行端资金优势，二者是优势特点显著的两类主要融资租赁公司。

根据公司 2022 年中报，上半年来源于轻资产模式的转租设备超过 6,700 台，占比超 11%，其中，来源于徐工广联和苏银金租的转租设备分别新增 1,539、534 台，公司在轻资产模式上的这一探索有望形成可复制经验，从而借力融资租赁业发展，在保持资产负债率稳定的同时快速扩大资产管理规模。

数字化战略：优化内部管控，促进二手市场发展

数字化赋能提升内部管理和设备管理能力。公司在数字化转型方面通过“擎天系统”实现业务协同，一方面，通过对各个工作节点的标准化，实现了业务全链条的数字管理，提高了一线人员效率，提升了服务质量和客户体验，有效提高了获客速度并维持了较强的客户粘性。

公司 2021 年平均出租率达 85.7%，2022 年上半年受华东地区疫情影响，平均出租率也仅有小幅下降，体现了公司较高的运营管理能力。

另一方面，公司于 2022 年 3 月携手蚂蚁链发布了工程机械可信终端 T-box，基于区块链技术实时记录设备的定位、举升次数、载荷、剩余电量、开机时长等信息，实现设备的精细化管理。

二手市场作为租赁业的重要一环，在国内发展尚不充分。

公司通过可信终端 T-box 手机的设备信息数据将有利于设备的残值管理，从而帮助建立国内二手市场标准。

从欧美发达国家经验来看，二手交易、以旧换新和再制造通常与租赁业的繁荣同步发展。

这一结果使得租赁企业可以更加专注于设备租赁，减少设备维护投入，发达的二手交易市场除了可以帮助企业快速处置设备，还可以帮助企业控制设备闲置率，从而提高租赁公司资金流动，降低风险。

此外，如果维护保养得当，在处臵二手资产时，存在设备实际价值高于账面价值的情况，这将使二手设备处臵带来远超账面价值的收益。

平台化战略：推动行业发展

业务节点的标准化和设备数据的精细化共同助力公司平台化战略。

2021 年 12 月，原蚂蚁科技集团股份有限公司共享出行事业部总经理彭杰中先生出任公司总经理，其在数字化、平台化领域具备丰富经验，曾履职华为技术有限公司技术支持工程师、高级客户经理，思科系统（中国）网络技术有限公司移动通信事业部北方区经理，杭州橡树新能源有限公司总经理。新管理层的加入有望推动公司在数字化、平台化方面的发展，推动探索行业未来发展。

建筑安全支护设备：钢支撑为主，新型产品协同发展

建筑安全支护设备租赁是公司传统主营业务。

自上市以来，公司建筑安全支护设备营收利润保持稳步增长，并通过收购子公司的方式持续拓展设备种类，布局新型支护产品。

截至 2022 年 6 月底，公司建筑安全支护设备保有量超过 43 万吨，其中，地铁钢支撑保有量超过 32 万吨，连续多年位列市场第一，民用钢支撑保有量超过 2 万吨，铝合金模板 75 万平方米，集成式升降操作平台（爬架）87 万平方米。

公司 2021 年建筑安全支护设备板块毛利率 51.4%，同减 6.6pct，由于新型支护产品的租赁模式区别于传统支护设备，需提供较多的附加服务，近年来板块业务毛利率有所下滑。

钢支撑：深耕华东，未来轨道交通规划高，潜力大

钢支撑产品包括钢管和型钢支撑设备，主要用于轨交、地铁施工时，对基坑支撑围护，防止塌陷。

相比传统基坑支护采用的混凝土支撑工法，钢支撑具备施工周期短、可重复使用、节约成本的优势 FF0C 可以对传统混凝土支撑形成有效补充，并在适合的地质条件下对其替代。由于钢支撑采用预应力支撑，钢管在外界环境影响下可能发生形变，引发生产事故，往往需配合可以实时监测、调节钢支撑轴力和位移的伺服轴力系统使用。

地铁钢支撑业务深耕华东地区，公司所在地杭州市未来轨道交通规划高，潜力大。目前杭州市已建成 11 条地铁线，合计 395.2 公里。

根据《杭州市综合交通专项规划（2021-2035）》规划目标，杭州将打造国际性综合交通枢纽城市，以“轨道上的杭州”为发展总目标，构建开放式、多层次、一体化的轨交系统。

到 2035 年，市区城市轨道交通线网总里程达到 1,100 公里以上。按规划目标执行，轨交里程将新增一倍以上，年复合增长率约 9%。《杭州市城市轨道交通第四期建设规划（2022-2027）》也已上报审批，未来杭州市轨交发展确定性强。

民用钢支撑业务尚在起步期。

民用钢支撑以 H 型钢 HU/PC 围护工法桩为主，是公司在地铁钢支撑形成规模后拓展的新品类，主要用于产业园、市政建筑、学校、民用住房等各类大型基坑建设，与地铁钢支撑形成互补，增强公司项目覆盖能力。

公司民用钢支撑业务仍处于起步期，增速高，规模小。

铝模+爬架：“以铝代木”长期趋势，利好行业发展

铝合金模板是用于建筑施工过程中的一种临时支护结构，通常与爬架配合使用。目前我国建筑模板仍以木模板为主，“铝合金模板+爬架”相比传统“木模板+脚手架”的工法更加环保、高效，符合双碳背景下绿色建筑要求。

在“以铝代木”的长期趋势下，铝模板市占率有望持续提高。

公司通过收并购进入铝模和爬架业务。

公司 2018 年收购成都华诚、湖北仁泰，2019 年收购浙江恒铝、浙江粤顺，实现了对铝模板、爬架业务的布局。在业绩承诺完成度较好的情况下公司于 2021、2022 年全额收购浙江恒铝、浙江粤顺、湖北仁泰。

根据收购后的业绩承诺，三家子公司 22、23 年应累计实现归母扣非净利润 1.3、1.5 亿元。

地下维修工程：工法先进，持续培育

公司于 2019 年收购浙江吉通 51%股权，进入地下维修工程行业，并于 2022 年 1 月对浙江吉通实现全额收购。

浙江吉通以 TRD 工法为核心，服务于各类建筑工程、地下工程、护岸工程、大坝、堤防的基础加固、防渗处理等方面。

目前，浙江吉通 TRD 工法桩机设备数量居行业领先地位，成功研发了具备自主知识产权的 TAD 工法，持续开拓新技术、新工艺，拥有 IMS、MJS、RJS 工法设备 10 余台。

国内地下空间市场快速发展，行业前景良好。

2009 年以来，地铁建设快速发展，全国地铁运营里程由 2010 年的 1,167.4 公里增长至 2021 年 7,209.7 公里，年复合增长率超过 18%；全国地下轨交站点由 2009 年的 302 个增长至 2020 年 3,773 个，年复合增长率超过 25%。

2017 年以来，城市地下综合管廊建设愈加受到重视，长度由 2017 年 479 公里增加至 2020 年 4,680 公里，年复合增长率超过 113%。

根据中国工程院战略咨询中心、中国岩石力学与工程学会地下空间分会、中国城市规划学会联合发布的《2021 年中国城市地下空间发展蓝皮书》，2020 年，东部地区的城市地下空间新增建筑面积同增 3.8%，领跑全国，浙江、江苏、上海为增幅最大的省份，同比分别增长 33.2%、14.9%、10.0%。

相比传统 SMW 工法，TRD 工法优势显著。

TRD 工法，全称等厚水泥土连续搅拌墙工法（Trench cutting & Re-mixing Deep wall method），是一种在地下运用连续性刀锯向垂直方向一次性挖掘，然后混合搅拌原土并灌入水泥浆，并横向水平推进形成一定强度等厚度止水墙的工法。

相比传统 SMW(新型水泥土搅拌桩墙，Soil Mixing Wall)工法，TRD 工法具备施工灵活、精度高、掘削能力强、深度深、墙体连续性好、止水性高等优点，在深基坑情况下造价也更为经济，自引进以来便快速推广。

盈利预测

财务分析 2019 年以来，公司财务指标持续向好。

2019 年，公司调整发展战略，专注城市运维领域，各项财务指标持续向好。

与租赁业务重合度较高的宏信建设、志特新材相比，公司毛利率、负债率以及利润增速方面领先，与从事设备租赁的渤海租赁、建设机械相比，公司毛利率、ROE、负债率水平领先。

公司负债率水平近年来有所上升，但相比同行业其他公司仍较低。公司年内通过非公开发行股份补充现金流，目前已通过证监会审批，此举将改善公司负债水平，减轻偿债压力以及相关利息支出。

进入和发展高空作业平台业务一定程度上改善了公司财务状况。

区别于建筑支护产品租赁市场，高空作业平台下游市场来源更加丰富，客户更加零散，公司持续发力高空作业平台业务之下，应收账款集中度有所降低。

2019 年以来公司总资产周转率持续提升，侧面说明公司在维持高空作业平台设备管理量高增速的同时保持了较高的平均出租率。

公司以经营性租赁为主营业务，折旧计提方式对公司成本产生较大影响。

公司在 2018 年调整折旧计提方式，增加了部分建筑支护设备的折旧年限以及残值率，此后并未对折旧方式做调整。

未来，如相关会计准则对固定资产折旧年限、残值做出变动，或将对公司业绩产生较大影响。

敏感性测算

随着高空作业平台业务规模扩张，设备管理规模的增速以及出租率水平将很大程度上影响公司业绩。

公司 2022 年上半年受华东疫情影响，平均出租率为 75.3%，同减 6%，考虑下半年疫情影响减轻后出租率有所回升。

我们以 2022 年上半年公司单机月均指标为基准，考虑下半年设备增量，在假设公司月均指标不变的条件下对高空作业平台业务进行敏感性测算。

在较中性假设下，2022 年公司高空作业平台板块营收有望超过 20 亿元，毛利润超过 9 亿元，净利润超过 4 亿元。

盈利预测

假设 1：

考虑公司高空作业平台年内出租率受上半年疫情影响低于同期，下半年逐步恢复，假设 22-24 年平均出租率分别为 80%、85%、84%；

22 年上半年，公司高空作业平台设备管理规模相比 21 年同期新增超过 29,000 台，同比增长 96.7%，其中轻资产来源设备超过 6,700 台，占比超过 11%，考虑公司轻资产业务持续推进，将助力设备管理规模维持高增速，假设 22-24 年设备管理规模增速维持 65%，其中轻资产来源设备占比分别为 13%、21%、26%；

考虑供给持续扩容下租金降低，22-24 年平均租金相比 21 年分别下降 4%、8%、10%；

考虑随着设备使用年限增加，维护成本逐年上升，毛利率将下滑。

假设 2：

考虑下半年建筑支护设备需求恢复，假设爬架、铝模板相关子公司均可按业绩承诺实现利润，在对传统工法的持续替代下 2022-2024 年建筑支护设备营收增速保持 10%。

考虑疫情影响消退后未来毛利率有所恢复，但铝模、爬架等新业务维护、人工成本较高，随着业务发展整体毛利率下降。

假设 3：

考虑公司地下维修工程业务工法先进，契合地下空间发展趋势，假设 22-23 年浙江吉通均能完成业绩承诺，22-24 年归母扣非净利增速分别为 8.6%、6.6%、5%。

考虑 23、24 年疫情影响减轻，毛利率逐步恢复至 21 年水平。