（报告出品方/作者：财信证券，刘敏）
1、全面注册制的落地实施是我国资本市场改革里程碑事件
2023 年 2 月 1 日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则 向社会公开征求意见，2023 年 2 月 17 日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度 规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同 步发布实施，标志着全面注册制正式实施。自股权分置改革以来，全面注册制的落地实 施成为我国资本市场改革中又一里程碑事件。
1.1、我国IPO发行审核制度改革历程回顾
我国资本市场发展初期采用的是额度管理的审批制，行政色彩较为浓厚，政府作为 资本市场制度供给者决定股票发行额度，地方政府在规定的额度范围内推荐企业。到 1996 年，国务院证券委公布《关于 1996 年全国证券期货工作安排意见》，对股票发行制度改 革为“总量控制，限报家数”的计划管理，即国务院（当时的国家计委、证券委）确定 股票发行总规模后，证监会根据市场情况向各地区和部门下达发行企业家数指标，并对 企业进行审核。
随后伴随着 1999 年《证券法》的实施，股票发行制度从审批制转向相对市场化的核 准制。与审批制相比，核准制取消了股票发行额度和指标限制，从政府选择企业改为由 金融中介机构（证券公司）推荐企业上市，同时金融中介机构承担相应的法律责任。具 体而言，核准制经历了“通道制”和“保荐制”两个阶段。通道制主要实现了选荐企业 的市场化，将推荐的权力从各地方政府和部委转移给市场金融机构；而保荐制则开启了 审核的逐步市场化，将审核内容逐步转向合规性审核和强制性信息披露，负责推荐的证 券公司负有保荐责任，同时，发审委也承担资本市场看门人角色。总结来看，核准制是 介于注册制和审批制之间的中间形式，核准制下市场约束在逐步增强，而另一方面行政 干预逐步弱化。
我国所经历的三种主要的股票发行制度对比来看，审批制是注重政府管制的计划发 行模式，核准制是从计划的审批制向市场化的注册制过渡的一种中间形态，注册制是目 前成熟市场普遍采用的市场化的股票发行制度。与审批制相比，核准制、注册制放开了 对股票发行的额度管理，主要推荐人由政府演变为金融中介机构；而从核准制到注册制， 股票发行市场由政府主导演变为市场主导。从审批制到核准制，最后到注册制，审核原 则经历了从行政审批过渡到实质性管理、强调监管审核，最后到信息公开原则的演变， 审核主体和方式也演变到注册制的由交易所进行实质性审核。
上市标准由审批制的政府 计划演变成注册制的兼顾财务指标、市场指标和非量化指标的上市标准，将核准制下的 实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。上 市过程的透明度、市场化程度也逐步提升，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果 全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督。由于审核时间的缩 短，发行效率也得到提升。
1.2、境外注册制经验做法
目前，注册制已成为境外成熟市场证券发行监管的普遍做法，美国、日本、中国香 港等地均施行注册制。由于各国家或地区历史背景、发展阶段、司法体系和执法水平、 投资者结构等方面存在差异，不同市场形成了在注册流程、信息披露、退市机制等方面 各有特点的注册制， 注册制发源于美国,《1933 年证券法》确立了以“强制信息披露”为基础的证券发行 注册制，开启了证券发行注册制的先河。美国注册制的特征是侧重信息披露并匹配严格 的退市制度，美国监管机构对证券发行信息披露的监管非常严格，美国监管机构的职责 在于保证信息公开和禁止信息滥用，美国监管机构推行全面信息披露系统以促进证券消 息的充分披露，强调披露内容的可读性，坚持信息披露为一般投资者服务。
美国采用发 行审核与上市审核分离的监管体制，针对股票的发行由证券监管机构对注册文件进行审 核，偏向于披露信息的格式、内容等形式审查，针对发行后的上市，则是由证券交易所 进行审核，偏向于发行人的盈利能力、发展前景、流通价值等方面实质审查。上市与退 市是市场的进出两端，美国高度市场化的股票发行注册制下，有严格的退市制度作为配 套制度。具体来看，美国退市规则分为主动退市和规则退市，各大交易所的退市标准不 同，退市的主要标准包括股权分散度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利分配情况 等。目前来看，美股股票市场形成了良好的优胜劣汰的运作机制，保证了证券市场的活 力与高效率，每年存在大量公司主动或者被强制退市。
日本的注册制与美国类似，发行与上市相对独立，但过程与具体要求上更精简。日 本金融监管制度 30 年多来不断完善，日本注册制是建立在完备的资本市场基础制度之上， 有完备的信息披露与投资者保护等法律制度保障，并辅之以完善的转板、退市制度。日 本的发行注册工作由金融厅负责，对申报文件进行形式审查。上市审查则由日本交易所 以及交易所监管局执行，包含形式与实质审查，不仅对发行人相关财务指标要求、股东 人数等硬性指标进行审查，还包括对公司的管理水平、盈利能力等方面作出实质评估。 信息披露方面，随着日本法制的不断完善，日本上市公司的信息披露的要求和规范不断 细化。
中国香港在 2003 年正式施行以“双重存档”为特征的发行上市注册制，发行人的递 交申请材料至联交所后，副本会交予香港证监会存档，同时联交所与证监会进行双重审 查。与美国注册制发行、上市审核分离但相互协调的情况不同，香港上市的发行人要经 过香港证监会和香港联交所两套审核，由联交所对发行人递交的材料进行实质审核，重 点对公司的市值、盈利、收入等指标进行评估并做出是否具有投资价值和潜力的判断， 带有较强的核准制色彩，香港证监会负责形式审核，拥有对是否允许上市的一票否决权。 退市制度方面，香港采用依赖联交所主观判断的退市标准，不非量化的判断公司是否应 该退市的相关标准，导致香港市场上仍存在不少市值低于票面值的“仙股”。
尽管各地区注册制模式并不完全统一，但在信息披露制度要求、监督执法以及发行定价方面表现出一些共性特征：首先，都是以信息披露为中心，建立完善的市场化监督 体制，监管机构主要进行形式审查。要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标 准、完整的信息按照规定如实披露，最重要的要求是对信息披露义务的要求。其次，企 业公开发行股票的机会均等，交由市场来选择，市场准入实行宽进严管，这有利于合理 配置市场资金资源。企业是否能成功公开发行股票由市场来决定，根据企业自己的情况 完全真实公开信息即可注册申请发行。再次，注册制下企业公开发行股票程序简化，均 呈现较高效率。
一般来说，发行证券的注册需经历提交注册报告书、等待或反馈以及注 册生效三个阶段，针对每个阶段都有期限规定。最后，股票发行价格基本上由市场决定， 价格由发行人、承销商与投资者等市场主体去博弈。累计投标询价方式已成为全球最流 行的 IPO 发行定价，这种制度的基本出发点是由市场来决定新股的发行价格。
1.3、我国全面注册制改革主要制度修订情况
我国注册制改革总体来说是尊重注册制基本内涵，突出把选择权交给市场这个本质， 采用交易所审核、证监会注册的审核注册架构，不仅借鉴和吸取了国际上成熟证券市场 的先进经验，同时也结合我国经济金融发展国情，体现了中国特色和发展阶段特征。改 革路径上与中国台湾的循序渐进式路径类似，本次全面注册制改革总体上将科创板、创业板试点注册制的审核理念、程序、方式、信息披露要求等规定扩展适用至主板，形成 了以信息披露为核心、公开透明的、符合我国国情的注册制架构。
本次注册制改革特别是以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发 行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期 性。同步优化融资融券机制，二级市场定价效率显著提升。建立常态化退市机制，简化 退市程序，完善退市标准，退市力度明显加大，资本市场的优胜劣汰机制更加完善。具 体来看，我国这次全面注册制改革在首次发行承销制度、再融资制度、并购重组制度及 交易制度上做出了变革。
1.3.1、首发发行承销制度
审核注册机制是注册制改革的重点内容。此次改革保持试点注册制阶段交易所审核、 证监会注册的基本架构不变，并对发行上市审核注册机制做了进一步优化。总的思路是, 进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强 证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。
注册制下审核注册流程发生较大变化，注册制下审核流程由原来的证监会初审、发 审会审议演变为由交易所审核和上市委审议的过程，增加了证监会注册的环节，且注册 制要求各个环节都必须遵守更为严格的时限要求，并且对审核过程中出现的问题需要有 详细的记录和报告。在交易所审核环节，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条 件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中如发现在审项目涉 及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的应及时向证监会请示报 告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。在证监会注册环节， 证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在 20 个工作日内对发行人的注册申请作 出是否同意注册的决定。
本次全面注册制改革对主板的影响最大，主板从核准制改革为注册制，首次公开发 行股票并上市发行条件发生重大调整，总体上将科创板、创业板试点注册制的审核理念、 程序、方式、信息披露要求等规定扩展适用至主板。调整后，主板设置了多元化的发行及上市条件，增加了对不同类型企业的包容性，注册制改革后，优质企业虽因行业周期、 外部因素或政治经济环境变化而短期业绩受影响，也有机会获得主板上市资格，也不会 因前期累积未弥补亏损较多而将优质企业拒于主板市场之外。例如，主板不再要求必须 连续三年盈利及最近一期末不存在未弥补亏损，也取消了无形资产占净资产比例的限制。 对境内企业的上市发行条件提供了多套可选财务标准，整体思路上体现了主板“大盘蓝筹” 特色的定位要求，与科创板、创业板及北交所形成错位发展、功能互补。
此次改革并未对科创板、北交所上市发行条件进行实质调整，而是从落实全面注册 制角度，对各板块的审核相关规定进行了适当统一及适配调整。科创板、创业板均设立 了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契 合了科技创新企业的特点和融资需求。创业板对红筹企业及表决权差异安排企业上市的 财务指标进行了优化，取消了最近一年净利润为正的要求，且为红筹企业及表决权差异 安排企业设定了多套财务标准可供选择。
注册制改革后主板的定价机制更加市场化，注册制下新股发行价格、规模主要通过 市场化方式决定。取消了此前 23 倍市盈率的发行限制，进一步完善了询价定价机制，全 面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制。明确可以对网下 发行采取摇号限售或比例限售，进一步加大网下投资者报价约束；优化参与询价的投资 者范围，明确以机构投资者为参与主体；优化网下投资者填报价格、最高报价剔除比例 上限、报价信息披露、定价参考值、发布投资风险特别公告等机制。在主板引入投资价 值研究报告制度，发挥投资价值研究报告定价引导作用。此外，对于发行规模较小的企 业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。
1.3.2、再融资制度
本次注册制改革统筹考虑各板块通用条件及板块定位和差异，进一步简化发行条件， 优化再融资发行审核注册程序。新版再融资发行注册管理办法统一适用于上海、深圳证 券交易所各板块，发行条件方面，设置了各板块上市公司证券发行的通用条件，并结合 各板块差异化的定位，有针对性地作出相应的差异化安排。发行程序上，主板、科创板、 创业板上市公司证券发行程序一致。
总体来说，本次《上市公司证券发行注册管理办法》（简称《再融资注册办法》）的 修订以科创板、创业板证券发行注册管理办法为基础，因此对于主板上市公司而言，证 券发行注册管理办法的文字修订内容较多，主板上市公司证券发行条件经精简优化，与 创业板、科创板上市公司证券发行条件趋于一致，并将简易程序以及定向可转债品种等 试点注册制做法推广到主板市场。而科创板未实质新增发行条件，创业板发行条件要求 有所精简。
具体来看，主板再融资制度主要修改体现在：1、取消上市公司公开发行“最近三年 以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的发 行条件要求。2、提高配股发行额度、放款累计债券余额标准。在本次注册制改制中，主 板上市公司配售股份数量上限由不超过本次配售前股本总额的 30%提升至 50%，发行可转债后不超过最近一期末净资产额的比例由 40%提升至 50%，均与现行科创板、创业板 规则一致。3、将定向可转债推广至主板市场。科创板、创业板试点注册制中的定向可转 债品种已经过实践检验，为上市公司再融资提供的便利，本次修订亦将有关内容推广至 主板市场，允许主板上市公司发行定向可转债融资。4、调整重大违法行为发行条件。《再 融资注册办法》将上市公司不得发行证券的重大违法行为发行条件，调整为与科创板和 创业板保持一致。
科创板未实质新增发行条件，创业板发行条件要求有所精简。相对于创业板现行有 效的《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，《上市公司再融资管理办法征求 意见稿》删除了创业板上市公司向不特定对象发行证券（包括股票、可转债等）最近两 年盈利的要求，降低了创业板上市要求。
主板与科创板上市公司再融资制度安排存在一定差异，分类审核仅适用于主板上市 公司，简易程序仅适用于科创板上市公司。按照基础制度尽量统一原则，本次修订后， 分类审核机制和简易程序将统一适用于主板和双创板上市公司。双创板上市公司再融资 引入分类审核制度，明确上市公司申请向特定对象发行证券，符合分类审核条件的，交 易所发行上市审核机构经履行审核程序，可以不进行审核问询出具审核报告。
1.3.3、并购重组制度
此次注册制改革，并购重组制度整体沿用了科创板、创业板现行重组审核规则，并 将有关审核程序、机制优化完善后扩展适用至主板。一是优化重组审核和注册流程。统 一主板、科创板、创业板上市公司发行股份类重组适用的审核、注册程序。在交易所层 面，将科创板、创业板试点注册制分类审核、简易程序审核的制度完善后，推广至主板。 二是完善重组认定标准和定价机制。将科创板和创业板现行重组认定标准和定价机制相 关规定推广至主板。一方面，在“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业 收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上” 指标中，增加“且超过五千万元人民币”的要求，未达到上述标准的交易将无需按照重 组有关规定披露信息、履行内部决策程序，有利于降低上市公司交易成本。
另一方面， 上市公司为购买资产所发行股份的底价从市场参考价的九折调整为八折，进一步扩大交 易各方博弈空间。三是调整重组上市标的的资产条件。对于主板重组上市而言则属于新 增要求，要求重组上市的标的资产应符合相关板块定位，要求重组上市的主板标的资产 突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业 代表性的优质企业。同时，对主板重组上市标的资产的财务指标进行了调整，并新增了 表决权差异企业主板重组上市标的资产财务指标。四是强化重组的事中事后监管。五是 进一步压实独立财务顾问持续督导责任。
1.3.4、交易制度
借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。 主要措施：一是新股上市前 5 个交易日不设涨跌幅限制，此前仅首个交易日不设涨跌幅； 二是优化盘中临时停牌制度，盘中临时停牌机制调整为盘中成交价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过 30%、60%的各停牌 10 分钟，此前是首次上涨或下跌超过 10%、 停牌 30 分钟。
考虑主板的覆盖范围及差异性安排，从主板实际出发，对第 6 个交易日后的涨跌幅 以及现行投资者适当性要求未作调整。一是自新股上市第 6 个交易日起，日涨跌幅限制 继续保持 10%不变；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经 验等不作限制。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券 券源范围。新股上市首日即可纳入融资融券标的，统一不同板块的包括转融通证券出借 机制及转融通市场化约定申报等做法。
2、全面注册制实施对资本市场的影响
注册制以市场化为主导，有助于提高资源配置效率。全面实施注册制是我国深化改 革战略的重要内容，注册制强调以市场为主导优化资源配置，深入推进资本市场改革。 注册制优化了上市流程，发挥市场的调节与定价机制的作用，让市场决定上市公司的进 出和定价。从宏观角度来看，注册制改革旨在降低政府对资源的直接干预，促进资源配 置按照市场规则、市场价格、市场竞争实现最大效益和最优效率。
全面注册制的实施有利于提高上市公司质量，形成健康资本市场生态。注册制与退 市新规共同推动市场优化资源配置，“有出有进、优胜劣汰”的资本市场环境也有利于提 高上市公司质量，逐步形成“进退有序、优劣分明”的健康市场环境。2020 年 12 月沪深 交易所就退市相关业务规则修订征求意见，2022 年 1 月正式发布。其中过渡期安排以 2020 年为财务类退市指标的首个适用年度。2022 年全年共有 50 家上市公司实施了退市程序， 创历史新高。
全面注册制的实施有利于提高直接融资比重，增强股票市场对实体经济的支持服务 能力。注册制可以有效改善我国金融资产结构中间接融资占比过高、直接融资占比过低 的问题，通过推动直接融资特别是股权融资渠道的发展，促进金融资源配置更加合理和 高效。我国目前仍以间接融资为主，直接融资占比相对较低，规模及占比均大幅落后美 国。根据国际结算银行（BIS）及 wind 数据，2021 年末我国直接融资规模（非金融企业 债券存量规模+股票市值）为 19.47 万亿美元，占比约为 37.78%，美国直接融资规模为 76.05 万亿美元，是我国的 3 倍多，直接融资规模在总融资规模的占比高达 86.71%。全 面注册制的施行下，更具有包容性的发行门槛，且注册审核流程让企业发行便利度提升， 更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构。
二级市场方面，全面注册制下投资机构化进程或将加快。长期以来，A 股市场一直 呈现散户主导的投资者结构，虽然近两年来，随着我国资本市场对外开放的步伐加快， 我国投资者结构逐步改善，但仍然以个人投资者为主。根据 Wind 数据统计，结合基金 定期报告及上市公司披露的前十大流通股股东持股数据来看，截至 2022 年三季度末，机 构投资者重仓持有流通市值合计 35.46 万亿元，占全部 A 股流通市值的 56.66%，其中 一般法人持股比例最大，占全部 A 股流通市值的 43.94%，专业化机构投资者持仓占 A股自由流通市值的 12.72%，其他主要是散户，占比高达 43.34%。全面注册制下通过专 业机构投资可能是未来的趋势，全面注册制下投资对于研究的要求会逐渐提升，优质公 司可能会享有更多的估值溢价，价值投资将成为主流。
相对于散户投资者，机构投资者 资本实力和融资方面有优势，且具备较强的风控能力和投研能力，更加注重价值投资和 长期投资，在市场竞争中优势将进一步凸显。因此，我们认为全面注册制的落地将成为 A 股市场机构化进程加速的推动力。
3、全面注册制实施对券商的影响
3.1、价值发现能力、定价能力成为投行的核心竞争力
注册制下新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，将估值定价权交给市场， 进而提高定价效率和资源配置效率。本次改革后将全面实行以市场化询价方式为主、以 直接定价为辅的定价机制，增加了期货公司、职业年金基金等询价对象，允许网下投资 者填报多个拟申购价格，引入网下发行限售安排，引导投资者审慎报价，并在主板引入 投资价值研究报告制度。相比核准制新股定价的灵活性扩大，注册制下放开了对 23 倍市 盈率的要求，科创板 2019 年-2022 年平均发行市盈率分别为 59、73、63、98 倍，创业 板在 2020 年实施注册制后平均发行市盈率高于此前 22 倍左右的市盈率水平，2020-2022 年平均发行市盈率分别为 30、30、48 倍。全面注册制后，主板在市场化的新股发行和定 价机制下，预计发行市盈率将呈现差异化格局，市盈率有望突破 23 倍，同时也增加了新 股破发的可能性。
此外，新股发行市盈率的博弈幅度增大，市场化定价是由投行、发行人和投资者三 方博弈的结果，投行必须向询价对象出具投资价值分析报告，并依靠网下机构投资者的 报价逐步收窄定价区间。再加上灵活的交易机制下，新股定价会更加充分、准确地反映 发行人的真实价值和市场需求，合理定价对新股平稳发行、维护市场的稳定和健康有着 重要意义。 因此，投行机构需要加强投研能力，提升定价能力和价值发现能力，选择优质的承 销项目，对企业给出真实价值的判断，利用自身的渠道和资源，有效传递发行人的投资 价值给市场投资者，引导投资者作出合理的报价决策，促进新股发行价格和市场价格的 平衡。
同时，投行资本化趋势下，推动投行机构谨慎定价。注册制下战略配售跟投制度实 施，对于投行来说实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有 资金、按发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆 绑，推动中介机构谨慎定价。新股定价过高、不合理将导致跟投项目亏损，券商需平衡 投行业务与跟投业务二者的利益关系，不断提升定价的合理性。从科创板、创业板实施 注册制及跟投机制以来，市场化定价要求下新股大面积破发，券商跟投浮亏成为影响其 业绩的重要因素。
从 wind 统计数据来看，新股破发自 2021 年 10 月以来呈现常态化，最 高月破发率达到 55%。券商跟投收益方面，参与科创板跟投的 34 家券商有 31 家券商 2022 年跟投浮动收益为负数，测算总体收益率为-33.25%。虽然较高的发行价增厚了券商的承 销保荐收费，但是却无形中增加了注册制跟投亏损的程度与可能性。所以，注册制下以 及投行资本化下，一方面投行面临新的挑战，对投行的定价能力，提出了更高、更专业 的要求；另一方面注册制为券商发掘的优质企业资产找到了退出渠道，跟投机制下券商 对优质资产价值发现、定价能力得以快速变现。
注册制下投行业务的本质由单一的承销保荐演变成为企业提供全生命周期服务。注 册制下私募股权子公司的项目退出路径更加畅通，有助于券商完善对企业的全生命周期 融资服务，对于优质资产获取和定价能力较强的券商来说将进一步增厚收益。注册制下 部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开，投行对于处于孵化期、发展期的企 业更加关注，且跟投机制、创投业务发展让投行通过服务初创期、发展期、上市后均能 获得一定的收益。投行业务将为企业提供全业务链、全生命周期业务服务，从而为投行 创造多元收入增量。
3.2、投行承销能力面临向专业化方向转型
注册制下，证券公司的承销能力的重要性将进一步凸显，承销业务的竞争或会加剧。 本次注册制改革明确了路演推介的要求，细化了主承销商在首次公开发行证券、向不特 定合格投资者公开发行股票等路演推介过程中的推介方式、推介范围，明确向参与战略 配售的投资者、网下投资者、公众投资者推介的具体要求，强化证券分析师路演推介作 用，帮助网下投资者更好地了解发行人基本面、行业可比公司、发行人盈利预测和估值 情况，鼓励主承销商开展多次分析师路演。此外，提高了网下申购的比例，机构投资者 市场份额有望提高。注册制下，投行的项目获取不能以偶发性、依赖承揽人员个人经验 的方式进行，需要建立系统的承揽模式。同时，投行需要加强研究能力，给出更为精准的估值定价，提升承销的专业度，更好地把握发行人的价值和投资者的投资需求，并需 要加强机构投资者服务的能力。承销业务的发展趋势来看，随着注册制的推进，投行承 销的费率竞争也愈加激烈，现行的低价竞争模式不具备可持续性，投行需要提高销售的 专业性，才能够获得发行人和投资者的认可。
随着全面注册制的实施，投行承销能力将不再仅仅依靠低价竞标和监管指导，而是 要面对市场化的发行定价和配售机制，以及更加严格的信息披露和监管执法。在这样的 环境下，投行承销能力将依赖于保荐机构自身口碑、部门协同、客户资源等综合能力。 投行承销能力的提升需要前台业务部门、资本市场部、研究所、机构业务部等多部门协 作，需要增强组织调动能力，并与各部门进行沟通协调，完成机构投资者组织及向投资 者传递投资价值报告和问题解答的过程，挖掘更多潜在投资意向。如果承销商拥有更为 强势的研究能力、更庞大的买方关系网络和销售渠道，就可以在路演中吸引更多投资者 的兴趣，从而有利于提升报价区间，增加承销收入。所以说，注册制下，研究能力、机 构业务、协同能力更强的头部券商积累了大量企业及机构客户，在投行承销业务中更有 优势，而中小券商则面临较大挑战。
3.3、长期趋势下，IPO规模有望扩容
注册制改革后注册审核周期缩短，发行效率将提升。自科创板、创业板注册制改革 实施后，股票发行步入常态化，注册审核周期缩短、发行效率提升为必然趋势。注册制 下审核效率提高，交易所对 IPO 各个流程都有明确的时限要求。申报企业首次公开发行 股票并上市，交易所审核阶段一般要经过受理、审核、上市委员会审议、证监会注册环 节，其中交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过 3 个月，发行人及中介机构回 复问询的时间不超过 3 个月。目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减，已 接近成熟市场。
注册制后发审效率提升，IPO 数量和规模均有望显著提升。以创业板为 例，创业板自 2020 年实施注册制以来，2020-2022 年 IPO 数量分别同比变动 106%、86%、 -26%，募资总额同比增长 196%、65%、22%。注册制后创业板发审效率显著提升，注册 审核周期大幅缩短，注册制发行常态化有序进行。据 wind 数据统计，创业板 2020-2022 年的平均注册审核周期分别为 101、188、246 个工作日，时间较 2020 年试点注册制前显 著缩短。根据科创板、创业板的注册制实施经验，注册制实施将给 IPO 业务带来显著增 量，若主板实施注册制，长期来看我们认为 IPO 业务预计将呈扩容趋势。
对于 2023 年 IPO 业务影响来看，我们认为不会带来大幅增长。一方面，主板功能定 位是大盘蓝筹，对发行人的利润或规模要求相对较高，数量上增长的可能性不大；另一 方面，在当前我国加快推进科技创新战略、培育新动能背景下，科创板和创业板作为服 务科技创新企业的重要平台获得大力发展，而相比之下主板对投资者的吸引力以及政策 支持力度方面会逊色。2022 年主板 IPO 家数为 71 家，融资规模为 1387 亿元，2022 年单 家融资规模相对 2020、2021 年较大，2020-2022 年单家融资规模分别为 10.97 亿元/15.14 亿元/19.54 亿元，我们假设 2023 年单家融资规模为 18 亿元，融资家数为 90 家，则 2023 年预计主板融资规模为 1620 亿元，同比增长 17%，2022 年主板 IPO 占总体比重约 24%，预计给 IPO 整体承销规模带来 4%左右的增长。
3.4、投行的执业质量成为核心竞争力
在实施以信息披露为核心的注册制下，中介机构责任为注册制强调的核心要求，新 规进一步强化了中介机构责任。新规要求申报文件的信息披露简明清晰、通俗易懂，具 有针对性、有效性和可读性；同时，在强化中介机构责任方面，将中介机构及相关责任 人员承担法律责任的时点自受理提前至申报时，进一步明晰各中介机构责任，进一步引 导保荐机构与律师、审计等其他证券服务机构各司其职、互相配合，在其专职领域内集 中精力，严格把关，履行好看门人的职责。此外，新规取消了中介机构被立案调查作为 不予受理或中止审核的情形，避免了拟上市企业因为其他上市项目的违法违规而受到牵 连的情况。
注册制倒逼投行提升质控能力。从上述要求来看，监管要求投行更加重视前期项目 核查。自试点注册制以来，监管机构对于中介机构的主体责任进一步压实，监管层通过出具罚单、从严规范等方式强化对投行业务的监管，重点指向“带病申报”、“一查就撤”、 执业质量存在严重缺陷等典型问题，重点检查投行内控制度是否健全、运行是否有效、 人员及保障是否到位等。近两年监管对投行要求显著提高、处罚力度明显增强。监管针 对投行业务违规行为频频出手，如 2022 年上半年公布罚单情况来看，159 单罚单中有 56 单罚单指向投行，占比达 35%，成为证券公司罚单数量中第一大业务来源。多家券商因 投行业务违规被采取出具警示函、监管谈话、暂停业务资格等措施。在此背景下，投行 机构需要注重自身口碑，更为谨慎地挑选项目，对所披露信息真实性、有效性负责。投 行的执业质量成为证券公司核心竞争力，随着全市场注册制的推行和资本市场功能的健 全，证券行业发展生态将从“数量竞争”向“质量竞争”转变，证券中介服务方向将从“可批 性”向“可投性”转变。
3.5、马太效应或将进一步强化
注册制后更加强化了对券商综合服务能力的要求，预计业务协同能力强的头部券商 更加受益。一方面，注册制及战略配售机制下，将拓宽投行业务的增量空间，同时对券 商资本实力提出更高要求，有利于资本实力更强及业务协同能力更强的头部券商。另一 方面，注册制要求券商具备更强的定价能力、研究能力、机构客户服务能力和业务协同 能力，而综合服务能力及协同能力更强的头部券商具备优势。在这样的环境下，头部券 商将更有利于发挥其综合服务能力和协同能力，抢占优质项目资源，提升投行业务的市 场份额和竞争优势。投行业务作为链接一级、二级业务的关键环节，也是服务企业客户 的核心环节，头部券商有望通过加大布局与人员投入，巩固在获取优质资产与定价发行 方面的优势壁垒，从而投行业务集中度有望进一步提升。
注册制下投行业务体现了更强的专业定价能力和综合服务能力，头部券商可能更受 益。根据 wind 数据，IPO 承销规模呈现头部集中趋势，2019-2022 年 IPO 承销规模 CR5 集中度均在 55%以上，2019-2022 年 IPO 承销规模 CR10 集中度均在 70%以上。根据中国证券业协会数据，股权承销业务收入 CR5 集中度为 33%，股权承销业务收入 CR10 集中 度为 53%。头部券商受益于投研定价、资金跟投和综合服务等优势，投行业务承揽和承 销能力优势预计在注册制阶段将更加突出，预计投行业务向头部集中的趋势将愈发明显。 而头部效应之下，中小券商投行业务突围机遇在于走特色化的投行业务发展道路，在全 面注册制背景下，中小券商应立足属地优势，强化本地项目承揽，同时抢抓双创板、北 交所机遇，走出一条具有特色的投行业务发展道路。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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