《电鳗财经》文 / 李瑞峰
8月12日，内蒙古骑士乳业集团股份有限公司(以下简称骑士乳业)IPO完成了对北交所首轮问询的回复。
招股书显示，骑士乳业的主营业务为牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售。
在研究该公司提供的上市资料时，《电鳗财经》注意到，骑士乳业与其股东高管的亲戚交易频繁，其20%的销售收入来自关联交易，且占比一直在上升。此外，骑士乳业的资产负债率高出同行均值十几个百分点，该公司对业内“大佬”的依赖让人担心其未来能否持续盈利。
与股东高管的亲属交易频繁
招股书显示，截至2022年5月31日，党涌涛直接持有骑士乳业34.70%的股份，为该公司第一大股东。除直接持有该公司上述股份以外，该公司股东党晓超为党涌涛之女，黄立刚、杜旭林分别为党涌涛之妹党春艳、党丽的配偶，根据《上市规则》和《上市公司收购管理办法》等规定，基于上述亲属关系，党晓超、黄立刚、杜旭林与党涌涛存在法定一致行动关系。
业内分析人士认为，在企业发展前期，集权管理的家族企业确实能够促进企业的快速发展，但到了发展的中后期，因内部关系错综复杂，家族企业很难形成健康的企业文化，骑士乳业还需要进一步优化股东结构和股权关系，实现企业管理层的高效运作。
除了家族控股外，骑士乳业与该公司股东和高管的“七大姑八大姨”之间的关联采购也颇引人注目。
2021年，骑士乳业的关联交易金额为1.79亿元，占当期营业收入的20.38%。这些关联交易基本上是与该公司高管或股东的亲戚完成的。这其中包括：实控人配偶的嫂子的公司、公司监事的姐姐控制的企业、公司监事配偶的兄弟的企业、公司高管的姐夫的企业。
此外，骑士乳业从关联方的采购虽然金额较小但却丰富。比如，2020年，该公司关联交易的对象包括：公司高管的弟弟的配偶、公司高管配偶之弟、公司监事的姐夫控制的企业、公司监事的姐姐、公司高管的配偶的兄弟、公司董事的配偶的弟弟控制的企业。
从2019年至2021年(以下简称报告期)，骑士乳业向关联方销售商品、提供服务的金额分别为 801.32 万元、12,175.68 万元、17,857.68 万元，占当期营业收入的比例为 1.26%、17.21%、20.38%。
骑士乳业在招股书中表示，公司向关联方销售商品、提供服务的金额占营业收入的比例较高，主要系向关联方浙江杭实善成实业有限公司销售白砂糖金额较大所致。报告期内，公司的关联交易系基于合理的商业或生产经营需求，交易定价公允，不存在关联方为公司承担成本、费用或输送利益的情形，不会对公司的独立性构成重大影响，亦不存在损害公司及其股东利益的情形。但是，若未来公司与关联方合作不再持续且无法有效拓展其他客户，将对公司盈利能力带来不利影响。
近些年，国内资本市场活跃，成功上市的企业很多，被否的也不少，这之中有很多是因为关联交易占比过高。据不完全统计，仅2018年就有43家拟IPO企业因涉及关联交易或业务独立性存疑被否。
证监会早前发布的50条首发业务若干问题解答中，就提到了关于“关联交易”的30%分界线。简单来说，就是关联交易所产生的收入、成本或利润等，通常情况下不要超过公司相应指标的30%，并且逐步降低占比。
尽管骑士乳业的关联交易金额在营业收入的占比没达到30%，但其占比逐年升高的趋势值得注意。
资产负债率远高于同行 应收账款余额和存货占比高达6成
招股书显示，报告期各期，骑士乳业合并资产负债率为 65.03%、66.92%和69.47%，同期可比公司的资产负债率平均值分别为54.72%、54.79%和52.64%。
该公司的总体负债水平接近七成且高于同行业可比上市公司。骑士乳业表示，资产负债率高的主要原因是该公司业务规模扩张较快，流动资金需求较高，融资渠道较为单一且主要以债务融资方式筹资。
骑士乳业发布的2021年财报显示，2021年骑士乳业总资产为14.92亿元，总负债为10.36亿元，其中流动负债占总负债比65.21%。而该公司2021年的现金及现金等价物净增加额为-0.17亿元。
除了资产负债率高外，骑士乳业的业绩含金量也不高。报告期内，该公司的应收账款周转率分别为9.98次、10.07次和16.26次，尽管呈上升趋势，但仍远落后于同行公司，同期同行可比公司的均值分别为39.09次、38.05次和45.56次。
骑士乳业在招股书中解释，报告期内，公司应收账款周转率低于同行业可比公司平均水平，主要是由于可比糖业上市公司应收账款周转率普遍较高所致。
从2018年至2021年，骑士乳业的应收票据及应收账款分别为0.49亿元、0.64亿元、0.65亿元和0.36亿元;同期，其存货则分别为1.37亿、1.63亿、2.16亿和2.15亿，二者合计占当期流动资产的61.98%、51.03%、55.82%和59.20%。
截至2021年，骑士乳业的存货和应收账款在流动资产中占比已近6成。该公司财报显示，从2018年至2021年，骑士乳业经营活动产生的现金流量净额分别为0.31亿元、1.35亿元、0.63亿元和1.76亿元，波动幅度较大，分别为-67.13%、332.37%、-52.88%和177.12%。
事实上，骑士乳业的短期流动状况也落后于同行公司。报告期内，该公司的流动比率分别为0.78次、0.94次和0.62次，同期可比公司均值分别为0.79次、0.95次和1.05次。报告期内，该公司的速动比率分别为0.37次、0.42次和0.25次，同期可比公司均值分别为0.47次、0.57次和0.61次。
骑士乳业在招股书中解释称，报告期内，该公司的流动比率和速动比率总体略低于同行业可比上市公司的平均水平，主要原因系该公司主要通过银行借款方式进行融资，融资渠道单一，且多数情况下需控股股东等关联方提供担保，故与同行业上市公司相比，该公司股权融资能力较弱。
持续盈利能力遭质疑
招股书显示，报告期间，骑士乳业归母净利润分别为3741.18万元、2288.15万元和5572.72万元。如果剔除2020年疫情对骑士乳业的影响，可以发现，骑士乳业近几年的归母净利润水平在逐步提高。
然而，在剔除各种政府补贴与减免费用后，骑士乳业的归母净利润则变得较小。同期骑士乳业计入当期损益的各种政府补贴资金分别为1013.64万元、1149.36万元和745.94万元，各占当期净利润的比例分别为27.09%、50.23%和13.39%。
除此之外，骑士乳业还享受了税收优惠的政策，同期分别减免所得税款105.13万元、1422.72万元和117.98万元，各占净利润的比例分别为2.81%、62.18%和2.12%。
企业享受各种补贴和政策优惠是常态，但不同时期企业能够享受的优惠力度无法固定，对于企业来说属于不可抗力。故此，这就要求企业尽量将“福利”占营收的比例压至最低。但从业绩表现来看，骑士乳业明显没有做到这点，尤其是对政府补贴格外依赖，占比长期达到了两位数。
基于此，北交所要求骑士乳业说明，是否存在对政府补助和税收优惠存在重大依赖的风险。换个角度看，这也是北交所对骑士乳业可持续能力的质疑。
骑士乳业似乎也意识到了这一问题，此次冲击北交所IPO，骑士乳业预计将募集的2.6亿元资金用于奶牛养殖项目。按照骑士乳业的说法，该项目建成后，将实现年新增销售收入2.13亿元。
但业内人士质疑骑士乳业对新增产能创造收入的预期或许也过于乐观。目前骑士乳业在牧业板块的主要产品是生鲜乳，而蒙牛是其最大的客户。报告期间，骑士乳业来自蒙牛的收入占牧业板块收入的87.34%、94.26%和93.31%。
这意味着，一旦骑士乳业在与其他供应商的竞争中失败，失去了蒙牛的“宠幸”，骑士乳业的牧业板块或也将面临名存实亡的风险。对此，北交所甚至直接要求骑士乳业说明是否与蒙牛签署了战略合作协议。
事实上，北交所对骑士乳业与蒙牛乳业合作稳定性的质疑并非只是杞人忧天。随着乳行业高度内卷，各大乳业都在补全自由奶源供给不足的短板，并购、自建奶源地的动作频频，都在加码奶源上游的建设。随着时间的推移，各大乳企对第三方奶源商的依赖性只会越来越低。
有业内人士指出，骑士乳业的最大客户蒙牛，也在2020年收购了中国圣牧约17.80%的股份，成为其最大股东。一旦蒙牛完全彻底“吸收”中国圣牧，或者完成了营收和市值双千亿的目标，蒙牛与骑士乳业的关系或许也将难以维系。因此，骑士乳业的持续盈利能力问题或将是其最大的问题。
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