摘 要
提起转股价格调整，转债投资者最为熟悉的莫过于下修。下修的本质属于发行人对转股价格的直接调整，并且由于自带收益属性而受到广大投资者的关注。
但实际上转债市场更为多见的却是转股价格的间接调整，即因发行人发生现金分红、送股、定增以及配股等事项，转股价格对应调整。那么这些纷繁复杂的调整，会对转债价格带来什么样的影响呢？
现金分红：若分红前，发行人股价显著超过转股价格，大额分红之后，平价将显著上涨。典型案例为英科转债，在正股股价变化不大的情况下，转债平价于2021年4月20日由1353.00元跃升至1837.74元，这正是由于英科转债股价远超当期转股价格且分红金额较大所致。
送股/转增股本：二者在转股价格调整方面没有本质区别，且均不会对平价变动产生影响。
增发股份：增发新股（主要是定增），在增发股份登记托管完成后，需要进行转股价格调整，但发行人无需为此调整股价。对于平价而言，只要定增价格超过转股价格，平价就会受到折损。且股价越高、定增价超出转股价越多、增发新股率越低，平价受损幅度越大。典型案例为小康转债，转债平价在正股股价变化不大的情况下大幅回落，而这正是由于小康股份股价较高，且定增价显著超过转股价格所致。
配股：相比于定增，配股在转债转股价格调整方面没有本质区别，但配股后，正股股价需做对应除权处理。因此，配股平价变动方向取决于转股价格是否超过股价。若转股价格超出正股股价越多，且配股价和配股比例越高，平价涨幅越明显。
回购：发行人在回购完成时，是否调整转股价格具有一定主观性。若发行人选择调整转股价格，其调整方式与定增基本一致，正股股价无需为此进行除权调整。当转股价格低于回购价格，平价将上升，且股价越高、股份回购率越高，平价涨幅越大。
总体来看，在各项转股价格调整当中，最值得关注的是现金分红和定增事项。对于转债投资者而言，在面临转股价格调整时，应该充分了解背后机理，并根据平价潜在变动弹性做出适当应对。例如，在小康转债等类似案例出现之时，应该提前意识到平价可能大幅回落的风险。而当再度面临英科转债等类似案例之时，可以酌情进行提前布局。
核心假设风险。上市公司股份调整规则出现超预期变动；下修规则和程序出现超预期变动等。
提起转股价格调整，转债投资者最为熟悉的莫过于下修。下修，即向下修正转股价格，其本质属于发行人对转股价格的直接调整，并且由于自带收益属性，而受到广大投资者的关注。但转债市场实际上更为多见的却是转股价格的间接调整，即因发行人发生现金分红、转增股本、增发新股以及配股等股份调整事项，转股价格被动对应调整。
转债转股价格的间接调整常常被投资者忽略，主要是因为大多数调整不会大幅改变转股价格，对平价、转债价格的影响较为微弱。不过，转债市场实际上并不缺乏转股价格间接调整，从而显著影响转债行情的案例，如历史第一只千元转债——英科转债（大额现金分红后，转股价格下降，平价大幅上升）、小康转债（正股飙涨后定增，转股价格上升，平价显著削弱）等。
考虑到转股价格的间接调整，并非像我们直觉那般无足轻重，本文将详细阐述转股价格调整背后的机理，并探讨股份调整事项对转债价格的潜在影响。
1 初识转股价格调整规则
根据证监会发布的《可转换公司债券管理办法》和转债募集说明书，上市公司发行转债后，因派息、送股、配股、增发、回购，以及其他原因引起发行人股份变动的，应按如下规则调整转股价格。
（1）最为直观的是，上市公司仅派送现金股利（D），那么转股价格（P0）仅需减去现金股利（D）即可得到调整后的转股价格（P1），即P1= P0 - D。
（2）送红股和转增股本的调整方式同样较为直接，发行人只要按送股比例（n）调整转股价格即可，即P1 = P0 /（1+n）。
（3）如果发行人增发新股或配股，则处理相对复杂，转股价格需按比例（k）与配股价/增发新股价（A）加权平均，即P1=（P0+A×k）/（1+k）。
若上述三项同时进行，P1＝（P0-D+A×k）/（1+n+k）。其中，P0为调整前转股价，n为派送股票股利或转增股本率，k为增发新股或配股率，A为增发新股价或配股价，D为每股派送现金股利，P1为调整后转股价。
我们之所以重视转股价格的变动，是因为转债平价随之而动，但转债平价同时还受正股股价影响（平价= 100/转股价格*正股股价）。在派发现金股利、送股、配股等典型除权除息情况下，正股股价的调整方式与转股价格基本一致，即S1 =（S0-D+A×k）/（1+n+k），S0和S1分别为调整前后股价。 然而，值得注意的是，增发新股（主要是定增），只调整转股价格却不调整正股股价，即定增后，股价无需除权。 类似的情况还存在于回购，发行人也无需对应调整正股股价，即S1=S0（我们将在下文具体介绍）。
2 转股价格调整如何影响平价？
我们将按上述不同场景对转股价格&；；正股股价调整进行理论分析，并结合转债市场实际案例，进一步探究发行人股份变动对转股价格、平价以及转债价格的影响。
（一）现金分红：股价显著超过转股价格，大额分红后平价上涨
我们在上文中提到，发行人进行现金分红时，转股价格与正股股价均需要对应调整，且调整方式类似。更为关键的是，在现金分红后，转债平价也会发生变化。我们假设暂不考虑市场交易层面对平价的影响，发现在这个过程当中，对平价变化起到决定性变化的指标是S0（调整前正股股价）和P0（调整前转股价格），只要S0超过P0，则无论分红金额（D）大小，平价均会有所上升。当然，如果D越大、S0超过P0的幅度越大，则分红后平价涨幅越明显。
以英科转债为例，根据正股英科医疗2021年4月13日发布的《关于可转换公司债券转股价格调整的公告》，发行人拟实施2020年年度权益分派方案，向全体股东每股派发现金股利3元，于4月20日起生效，转股价格将由11.32元/股调整至8.32元/股（P1=P0-D，8.32 = 11.32-3.00）。我们观察英科转债正股4月19日的股价为153.16元/股（不复权），远超当期转股价格11.32元/股，次日，英科转债正股股价为152.90元（不复权），变化不大， 但英科转债平价却由1353.00元跃升至1837.74元，这正是由于英科转债在分红前，股价远超当期转股价格且分红金额较大所致。
有趣的是，英科转债投资者早于2020年12月已然开始预期这一事项，在平价已超过千元的价位下，溢价率长期处于30-50％之间。随后2021年3月16日年报发布每股分红3元的议案，也印证了这一预期。而在4月20日分红落地之后，英科转债绝对价格小幅上涨近2％，但溢价率快速收敛至0％附近，指向分红定价预期正式落地。
不同于从大额分红受益的英科转债，转债市场同样不乏因大额分红导致平价折损的案例。理论上来说，转债发行后，正股股价持续下跌，显著低于当期转股价格，并进行较大规模分红，将会导致平价受损。我们回溯历史案例之后发现，高股息价值品种成为主要样本。在大额分红后，海澜转债、冀东转债的平价折损幅度明显超过股价下跌幅度。但这些转债价格整体变化不大，这可能由于样本转债绝对价格长期处于市场较低水平，对平价变化敏感度相对较低。当然，可能与英科转债类似，投资者事先对分红事项作出预期，转债价格提前进行了反映。
（二）送股/转增股本：转债平价不受影响
上市公司在进行分红之时，时常也会将资本公积转增股本。送股与转增股本不同，送股属于利润分配，其来源于上市公司的留存收益。而转增股本源于上市公司的资本公积。不过，对于转股价格调整以及平价变动而言，二者没有本质区别。因为上市公司在送股或转增股本之时，转股价格和正股价格是同比例且同日调整，对于平价变动没有任何影响。从实例来看也是如此，锦浪转债和新天转债，在转股价格调整前后的平价变动和正股股价变动完全一致。
（三）增发新股：股价大幅上涨之后的定增，转债平价将受到折损
增发新股（主要是定增），作为上市公司常见的再融资方式，在增发股份登记托管完成后，需要进行转股价格调整，但发行人无需为此调整股价。对于平价而言，只要定增价格超过转股价格，平价就会受到折损。且股价越高、定增价超出转股价越多、增发新股率越低，平价受损幅度越大。
以小康转债为例，发行人小康股份（现更名为赛力斯）于2022年7月14日完成定增股份托管登记（定增价为51.98元/股，每股增发新股率k为10.09％）。7月20日，根据P1=（P0+A*k）/（1+k），小康转债的转股价格由16.96元/股大幅调整至20.17元/股（20.17=（16.96+51.98*10.09％）/（1+10.09％））。我们观察小康转债7月19日的正股股价、平价、绝对价格分别为73.92、435.85、523.80元，次日分别环比下跌0.93％、16.70％、6.09％，可以发现在正股股价变化不大的情况下，平价大幅回落，而这正是由于小康股份股价较高，且定增价显著超过转股价格所致。
但不同于英科转债投资者已然对分红影响平价的事项拥有充分预期，小康转债在7月21日平价下跌3.03％时，绝对价格再度大幅下跌6.31％，指向小康转债投资者并未在定增调整转股价格当日对此进行充分定价（在7月15日晚公告发布后，价位也没有发生明显变化），而是于21日才基本完成定价。
与之相反的案例是华统转债。华统转债于2022年7月27日晚发布公告，本次定增股份于8月1日上市，同日调整转股价格，由9.37元/股调整至8.85元/股。华统转债在27日公告之后体现出一定估值拉伸行情，28日绝对价格跌幅窄于平价，29日绝对价格涨幅高于平价，随后在8月1日定增股份上市时基本兑现本轮转股价格调整行情。
但我们同时也发现，定增引发的平价上涨，对转债绝对价格驱动效应不算明显。这可能更多是因为大多数转债在满足该条件之时，平价通常处于市场较低水平，且平价上涨幅度也相对有限，从而不会显著影响转债价格。
（四）配股：转股价格超出股价越多，且配股价越高，平价受益越明显
配股，相比于定增，在转债转股价格调整方面没有本质区别。不同的是，定增完成后，正股股价无需进行调整，但配股后，正股股价需做对应除权处理。因此，配股平价变动方向取决于转股价格是否超过股价。若转股价格超出正股股价越多，且配股价和配股比例越高，平价涨幅越明显。此外，值得注意的是，转债转股价格调整实施日与正股配股除权日通常存在1日的时滞。也即，在配股除权日，平价将先根据正股除权后股价进行变动，然后在次日转债转股价格调整落地后再对应变动。
转债历史上正股配股次数不多，并未出现配股引发平价大幅变化的案例。不过，我们依然可以从一些典型案例当中，观察配股如何影响转债转股价格。在平价受益的案例当中，财通转债和华安转债配股前转股价格均高于当期正股股价，在配股完成的两日内，财通转债正股股价下跌0.12％，但平价上涨7.02％，华安转债正股上涨2.84％，但平价涨幅明显更高为4.46％。财通转债平价涨幅高于华安转债的主要原因是，转股价格与股价之差明显更大，且配股价格也明显更高。
在平价受损的案例当中，隆基转债和北方转债因转股价格低于当前股价，平价表现要弱于股价表现。此外，由于隆基转债转股价格调整日要滞后于配股除权日1日，我们发现，2019年4月17日（隆基配股除权日），隆基转债平价于117.89日降至101.83元，但转债价格几乎没有发生明显变化，微幅上涨至128.50元。次日（隆基转债价格调整实施日），隆基转债平价如期修复，并在正股股价大幅上涨驱动下，上涨至129.64元，转债价格则小幅上涨至133.20元。这意味着，隆基转债投资者对于平价变动主要受配股转股价格调整时滞影响有着较为充分的认知，转债价格并未完全跟随平价变动。北方转债则相对特殊，配股除权日与转股价格调整实施日为同一日。
（五）回购：转股价越低于回购价，且股价越高，平价越受益
上市公司进行回购的目的多见于股权激励、盈利补偿、市值管理、员工持股计划等诸多原因。根据证监会规定及转债募集说明书，发行人在发生股份回购、合并、分立等情形时，公司将视具体情况按照公平、公正、公允的原则以及充分保护可转债持有人权益的原则调整转股价格。这意味着，发行人在回购完成时，是否调整转股价格具有一定主观性。尤其是，当上市公司回购比例较低，不会实质影响转股价格时，部分发行人甚至会专门发布不调整转股价格的公告（拓斯转债，2022年6月27日）。
若发行人选择调整转股价格，其调整方式与定增基本一致，正股股价无需为此进行除权调整（每股代表的资产不因回购而减少，无需除权）。但需要注意的是，定增是新增股份，k为正值，而回购是纳入库存股或注销股份，k为负值。简言之，当转股价格低于回购价格，平价将上升，且股价越高、股份回购率越高，平价涨幅越大。
回溯转债历史来看，蓝帆转债和白电转债均出于盈利补偿的目的，分别以2元、1元的总价回购全部业绩补偿注销股份（每股回购价几乎为0），平价受损较为明显。而搜特转债出于市值管理的目的，采取集中竞价方式，以每股2.79元的价格（高于当时每股1.62元的转股价格）回购股份，其平价表现要强于同期股价表现。
3 重点关注股价大幅变动后的分红&；；定增
我们在上文重点介绍了公司股份发生变化时，转股价格相应调整的单个事项。那么，如果这些事项同时发生，转股价格该如何调整呢？
我们统计了2017年至2022年11月底，转债市场转股价格调整的全部案例（不含主动提议下修），并选取转股价格变动幅度超过10％的案例作为研究样本，共191个。从结果来看，上市公司同时分派现金股利&；；将资本公积转增股本是引发转债转股价格调整最常见的原因，共165例。其他案例均相对较少，而引发转股价格大幅上调的两个案例均由定增所致。
这意味着，在众多情景中，我们应当重点关注派发&；；转增股本事项。而从下图公式推演可知，派送现金股利&；；转增股本对平价的影响与第2部分着重分析的现金分红部分一致，在此我们不再过多赘述相关原理和案例。
总体来看，在各类转股价格调整当中，最值得关注的是现金分红和定增事项。在股价大幅上涨之后，发行人大额分红将显著推动平价上行，但实施高价定增将明显折损平价。关于上市公司时常实施的回购，若发行人出于业绩补偿的因素以极低价格注销股份，可能会损伤平价。若发行人出于市值管理的目的，高价回购股份，则可能支撑平价上涨。不过，回购事项对于平价的影响通常相对较小，进行适当关注即可。
对于转债投资者而言，面临转股价格调整时，应该充分了解背后机理，并根据平价潜在变动弹性做出适当应对。例如，在小康转债等类似案例出现之时，应该提前意识到平价可能大幅回落的风险。而当再度面临英科转债等类似案例之时，可以酌情进行提前布局。尤其是面对股价飙升（也即平价处于高位）且分红意愿较强的转债，可适当博弈未来大额分红带来的平价跃升。
风险提示：
发行人派送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等引发股份变动的规则出现超预期变动；下修规则和程序出现超预期变动；转债市场交易活跃度出现超预期变化。
本文源自券商研报精选
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