（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）
游戏与教育双轮驱动的领先互联网企业
网龙网络控股有限公司主营业务涉及游戏和教育两个领域。游戏业务覆盖网络游戏的研发、发行与 运营全产业链，先后自主研发了《征服》《魔域》《英魂之刃》等多款经典 IP 游戏，布局《终焉誓 约》《Neopets 三消》等新品类游戏，产品覆盖 180 多个国家的游戏市场。教育业务方面，公司从硬 件、软件、平台、资源全方面打造教育服务平台体系，主要覆盖全球的 2G（政府）+ 2B（学校）市 场；教育收入主要来源于子公司普罗米修斯（Promethean），该公司于 2015 年被网龙收购，是 K12 课堂互动显示屏全球领导者。同时公司是国内较早一批入局元宇宙赛道的企业，并逐渐将元宇宙概 念与旗下游戏业务和教育业务相融合，打造全新生态，提升公司竞争力。
游戏与教育双双发力，提前布局元宇宙
公司于 1999 年成立，起初主要提供网络信息化建设服务。随着时代发展与科技进步，公司把握市场 机遇，历经多次转型，成功演变为目前以游戏业务和教育业务为核心的双引擎模式，并利用元宇宙 相关技术与主营业务进行融合与创新，打造高质量产品和全新生态。
初期发展以游戏业务起家（2001-2013）： 2001 年公司开始组建团队研发大型网络游戏，并创立网游资讯门户网站 17173.com。2002 年《幻灵 游侠》正式运营，注册用户突破百万。2003 公司开发出第二代游戏引擎，并成功应用在第二款游戏 产品《征服》，同时在线人数超过 3 万人。同年公司以 2050 万美元出让中文第一网游资讯门户网站 17173.com。2004 年公司签约法国育碧（Ubisoft），获得全球经典策略类游戏《英雄无敌》online 版 本的开发权和亚太区运营权。 同年公司推出 91 休闲娱乐平台。2006 年游戏《魔域》正式公测。同 年公司购买国际顶级 3D 游戏引擎“UNREAL 3 ENGINE”，储备 3D 网游开发技术。2007 年公司于香 港创业板上市。同年《魔域》在线人数突破 57 万。2008 年公司以介绍形式转至港交所主板上市。 2013 年公司将旗下“91 无线”出售给百度。
游戏业务再接再厉，教育业务强势崛起（2014-2016）： 游戏业务：2015 年公司自主研发的微端 MOBA 对抗竞技网游《英魂之刃》同时在线人数突破 40W 公，跃升至对战类游戏前三甲。 教育业务：2014 年公司参与搭建全国非学历公共服务教育体系。2015 年公司收购 Promethean World plc。同年公司旗下多款“智造”品牌产品：101 智慧课堂、99 家居、多学 APP、中国好党员 APP、福 建志愿行 APP 等集中亮相第十三届中国•海峡项目成果交易会。2015 年 1 月，网龙教育子公司贝斯 特教育获得 5250 万美元的 A 轮股权融资。
双引擎主业蒸蒸日上，前瞻性布局元宇宙（2016-至今）： 游戏业务：2017 年《魔域手游》开启全平台公测，同年自主研发的手游《英魂之刃口袋版》全球下 载量突破 1 亿。2019 年《英魂之刃》与日本超人气动漫《OVERLORD》联动角色 PC 端和移动端同 时上线。2021 年全新二次元手游《终焉誓约》正式公测。 教育业务：2017 年公司成功收购教育产品供货商 JumpStart，进一步扩大互联网社区。2018 年公司 收购全球知名的学习社区平台 Edmodo 以创建全球最大的学习社区，同年公司教育业务先后拓展至 美国、马拉西亚、尼日利亚、肯尼亚等国。2019 年公司创新研发 Pop-up Classroom，同年公司教育 业务先后拓展至坦桑尼亚、塞尔维亚、埃及等国。2022 年公司旗舰课堂技术子公司普罗米休斯 “Promethean”连续多年蝉联国际互动平板显示器技术市场的领导者。 元宇宙进展：2016 年公司打造面向全球的中国福建 VR 产业基地，抢占 VR 发展先机，树立产业标 杆。2019 年公司研发的内地首个机场 AR 导览在福州启用，同年通过 5G 网络展示了全息远程互动 教学、VR 沉浸教室、VR 消防安全、VR 禁毒、网教通、101 教育 PPT 等教育产品。公司与教育部 学校规划建设发展中心达成合作协议，推进“国育华渔 VR 世界实验室项目”平台化。2022 年公司正 式发布元宇宙党建虚拟空间“网龙元宇宙党建”。
股权集中度较高，管理层具备丰富行业经验
公司实际控制人刘德建先生通过直接与间接持股（全资持股 DJM Holding LTD.）的方式分别持有 0.38% 和 35.34%的公司股权；郑辉先生则直接持有 0.28%股权，以及通过 Fitter Property Inc.和 Eagle World International Inc.持有公司 3.52%、2.57%股份。股权集中度较高，有利于公司运营和决策的推进。分 业务来看，网龙全资持股其游戏业务，其教育业务股权占比为 61.8%（假设所有 A 系列，B 系列优 先股及上达资本可转换债券投资全部转换）。
管理层产业经验丰富，助力公司持续腾飞。公司高管均拥有十数年相关行业经验，深耕游戏、教育 行业，具备前瞻性的战略布局能力和雷厉风行的执行力，公司核心管理团队进一步探索更高效的管 理模式，营造更公开自由的企业文化和灵活高效的运营模式，并且重视人才储备和培养；确保公司 决策更加与时俱进，面向未来。
经营状况改善，营收利润高速增长
公司业绩稳步增长，归母净利润连创新高。2018 年至 2021 年，公司营收分别为 50.38/ 57.93/ 61.38/ 70.36 亿元，同比增长 30.25%/15.00%/5.95%/14.63%；这得益于公司多年来在核心产品的研发与全球 销售网络的建设，公司运营能力始终保持高水准，2022 上半年营业收入 42.4 亿元，同比增长 26.35%。
近年来，网龙归母净利润持续提升，保持较高增速，2022 上半年同比增速达 31.2%。由于网龙游戏 业务净利率较为稳定，同时教育业务亏损幅度持续缩窄，网龙整体归母净利率呈提升趋势；2022 年 上半年，由于宏观因素影响导致游戏业务收入同比小幅缩窄，叠加教育业务收入高速增长，网龙游 戏业务收入占比下滑，因此净利率对比 2021 全年有一定下滑。
游戏与教育双轮驱动，教育业务增长迅速。在全球各国加速科技教育应用的背景下，公司教育业务 于 2022 上半年增长迅猛，占总营收比重由 2020 年 39.82%提升至 56.83%。另一方面，由于宏观环境 相对疲软，公司游戏业务受到一定程度的影响，2022H1 游戏业务收入占比 41.88%，占总营收比重 较 2021 年减少 9.88%。 毛利率方面，游戏业务常年稳定在高位，2022H1 为 95.7%；2018-2021 教育业务毛利率稳定在 30% 左右，2022 年上半年由于互动平板设备原材料和运输费用上涨，同时公司为后续推广新款产品而对 旧款产品进行打折促销导致其毛利率有所下滑，2022H1 教育业务毛利率为 25.3%。
公司业务全球化，美国为海外主要业务地区。近年来公司海外业务占比逐渐提升，由 2019 年 42.55% 提升至 2022H1 的 61.21%；其中公司游戏业务主要面向中国和美国，而教育业务随着海外各地区顺 利推进，在美国、意大利等地的市场份额均有所提升。截至 2022 上半年，公司销售收入贡献前五的 海外国家为美国、意大利、德国、英国和法国。
各 项 费 用 率 均 缩 窄 ， 费 用 管 控 有 效 推 进 。 2022 上 半 年 销 售 / 行 政 / 研 发 费 用 率 分 别 为 10.85%/11.49%/15.17%，同比-2.20/-2.97/-2.56 ppts。研发方面，公司通过丰厚的奖励机制促进研发进 展，提升员工行动力；运营方面，公司通过科学化、数字化管理模式，提升管理效率，降低行政费 用。
整体而言，网龙现金流情况健康，游戏业务已处于成熟期，有能力稳定供应现金流。公司派息和回 购数额稳步提升，历史分红率保持较高，2021 年持续性派息和特别股息总和的分红率高达 93.8%。 2021 年公司还公布三年期 3 亿美元股份回购计划，显示出公司管理层对业务以及预期现金流方面充 分的信心。
全球 K12 互动平板领先者，全面覆盖混合式学习价值链
全球教育科技发展加速，中国大力推动教育信息化
混合式学习模式广泛应用，全球 IFPD 销量持续增长。根据联合国教科文组织给出的普适性定义， 混合学习模式是指“一种将远程学习和面对面学习相结合，以改善学生体验，并确保学习连续性的学 习方式”。新冠疫情期间，这种线上线下融合（OMO）的学习方式在全球范围内获得了广泛的实践， 例如：网络直播教学、开放的在线教育资源库、师生多媒体设备互动、翻转教学等。
硬件设备是教育科技的基础，较为前沿的 AI 和 AR/VR 设备普及率尚低，但有不少电子产品已经较 广泛地运用在教育场景中，例如交互平板。新型的交互平板设备一般应用于课内的混合式学习场景， 不仅能提供更丰富的视听教学内容，也提供师生互动协作、远程数据交换、无线通讯等新功能。相 比简单的多媒体教室设备，它更加适应线上线下结合的教学需求。 根据 Futuresource Consulting 数据，全球 K12 互动平板销量尤其在疫情期间保持高速增长状态， 2019/2020/2021 年销量分别为 140/164/204 万台，增长率分别为 10.07%/17.3%/24.31%。但不同国家 发展水平差异较大，欧美发达国家的互动显示设备渗透率较高，印度、巴西、埃及等发展中国家仍 有很大空间。随着混合式学习的新常态延续至后疫情时代，以及发展中国家对教育信息化发展的重 视，交互平板销量预期将持续增长。
近几年中国教育信息化发展不断受到政策的鼓励。国务院、教育部等相关部门发布多项规划，推动 基于信息技术的新型教育教学模式，将互联网、人工智能、虚拟现实、大数据等新技术运用在教育 服务中，提升全社会的教育质量、促进教育公平。2021 年发布的《中华人民共和国国民经济和社会 发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》特别提到“推动社会高质量在线课程资源纳入公共 教学体系，推进优质教育资源在线辐射农村和边远地区薄弱学校，发展场景式、体验式学习和智能 化教育管理评价”。
我国是以公立教育为主体的国家，教育经费几乎全部来自财政拨款。根据艾瑞咨询预测，2021 年我 国中小学教育信息化经费投入达到 1634 亿，同比增长 9.1%；近三年的新冠疫情对我国财政带来了 一定冲击，教育信息化的经费拨付也将受到负面影响，但教育仍然是国家投入的重点，预期未来信 息化经费投入增速将保持在 9%左右，并强调集约式的采购模式，注重建设效率。
中小学教育中主要有课堂教学、教师备课、学生作业、考试测评四个重要的场景，这些领域的信息 化需求和发展程度各不相同，教育科技公司根据自身优势进行业务布局。例如，课堂教学需要更高 频的人机互动、更加沉浸式的学习体验，帮助学生建立更加形象与立体的知识结构；这种需求可以 通过互动平板、智能设备、虚拟现实等技术来满足。备课场景的痛点主要集中在标准化的教案不能 匹配不同地区学生的水平，需要教师使用更智能化的方式帮助设计适应性的内容。学生作业环节需 要实现基础性作业自动批改、过程数据采集、针对性布置作业等需求。最后在考试测评场景，可借 助人工智能实现不同学科、不同难度的出题组卷，借助虚拟技术进行理化实验考试，借助算法对英 语口语考试进行智能化评测等。
全球 K12 互动平板龙头，教育服务覆盖多类学习场景
网龙教育业务收入高增长，经营亏损持续改善。公司 2021 年和 2022 年教育业务持续高增长，2022 上半年收入增速创历史新高，同比增长 71.16%至 24.1 亿元，主要得益于全球市场加速教育科技应用 的趋势和公司稳步推进旗下项目和产品。过去数年教育业务持续投资新项目，以完善对混合式学习 价值链的覆盖，因此一直处于亏损，但 Promethean 公司单体已在 2018 年实现盈利。通过成本控制 和业务重组，以及业务自身规模效应增强，2022 年上半年教育业务经营性分类亏损 3570 万元，同 比明显缩窄 86.1%。
子公司普罗米修斯保持全球（除中国外）互动平板市占率第一。教育业务的主要收入来源于子公司 普罗米修斯（Promethean），该公司于 2015 年被网龙收购，是 K12 课堂互动显示屏全球领导者。普 米已经在 K12 互动平板市场深耕 20 多年，拥有丰富的经验和广泛的渠道网络，与 4000 多家分销商 /零售商密切合作，产品已应用在全球 170 万间课堂，并且有 105 个国家使用产品超过两年以上。 2022 上半年普米收入同增 74.3%，平台总销量同比增长 82.3%，高于全球 K12 互动平板市场增速； 普米产品在全球（除中国外）K12 互动平板设备市场整体市占率高达 26%，环比增长 4.1 ppts。在收 入占比最高的五个国家（美国、英国、法国、意大利、德国）市场份额均实现增长，且持续保持市 占率第一。公司于2022年6月发布新一代旗舰产品ActivPanel 9，采用普罗米休斯专利技术ActivSync， 具备更好的连接性、耐用性、兼容性、易用性、安全性。
公司的全球教育业务发展策略是：1）随着全球互动课堂显示设备需求提升，以及周期性替换需求增 加，普米销量持续增长 2）以普米的设备销售为核心，附加软件/内容/SAAS 服务，集成式提供教育 信息化解决方案，主要以 2G 模式推进。 尽管疫情影响在逐步消退，混合式学习需求短期增长或有所放缓，但从长期来说，全球各国仍在积 极布局教育信息化，以使得教育体系更加适应社会和科技的发展进程。另外，互动平板的升级更换 周期一般为 3-5 年，普罗米修斯已覆盖 170 万间教室，校园或政府客户粘性较强，替换需求也可持 续为公司教育业务贡献销量。 公司目前已经基本覆盖了整个混合式学习细分场景，形成了较为完善的教育科技生态系统：硬件产 品拥有“普罗米修斯”“智慧教室”等，软件端拥有学习平台 “Edmodo”、语音人工智能“驰声”、教师备 课工具 “101 教育 PPT”等，内容端拥有“AI 课件”、“虚拟实验室”、“银河英语”、“银河编程师”等品 牌 ；此外还与第三方进行合作，如将独有的在线辅导平台与 Zoom 结合等。
公司产品兼具广度和深度，在内容端和技术端都具备优势。技术方面，公司坚持深入研发，研发成 果已证明可以提高课堂参与度和学习效果；服务整合方面，公司提供多种服务整合，如将独有的在 线辅导平台与 Zoom 结合，也提供国家级定制化需求整合服务；内容整合方面，公司可将自有课件、 游戏、本地出版商内容等多维度产品进行整合，进而形成市场特色的一站式混合学习解决方案，具 备较强市场竞争力。因此公司解决方案可以较为容易的进行复制化和规模化，根据不同市场的需求 实现高效率的市场推广。
公司自上而下的国家级发展模式具备扩张优势和运营优势。由于公司一站式混合学习产品拥有理解 并满足各国政府定制要求的“本地化”经验，自 2018 年起公司先后与俄罗斯、埃及、泰国等国的政府 达成合作协议，具备较强竞争优势。公司自上而下通过“2G”模式扩张可以实现零成本获客，与各国 政府签订协议后将会顺利获得当地数百万教师和数千万学生用户，业务扩张具备优势；且由于直接 与各国政府进行对接，无需接触下游学校、课堂，后续运营维护更具效率。因此公司已在 2022 年 9 月关闭 Edmodo 的 B2C 平台，聚焦于全球（除美国外）国家级项目的变现机会。
在国内业务方面，公司也是同样采用 2G 模式获取项目：1）与中央电教馆（中国教育部直属单位， 专司教育科技）合作为教育部的“全国中小学智慧教育平台”提供技术支持，自平台于 2022 年 3 月 1 日运行以来，中国已有近 95%的区域超 29 万所学校使用该平台，日均访问量超过 5000 万，累计注 册用户超过 5000 万人；2）与中央电教馆合作的虚拟实验室项目已覆盖 31 个省市区，超过 1.2 万所 学校。
围绕核心 IP 打磨游戏产品，拓展新品类和海外市场
游戏精品化趋势明显，IP 游戏更具优势
中国游戏市场规模及用户规模增速放缓，市场进入存量时代。根据游戏工委，2022 下半年中国游戏 市场收入达 1180.95 亿元，同比下滑 19.12%，出现较大幅度负增长；用户规模方面，2020 年后中国 游戏用户规模已基本稳定在 6.6 亿，游戏行业进入存量时代。在此前提下厂商间的竞争将更为激烈， 且随着技术的进步与审美水平的提升消费者对游戏品质要求逐渐提高，游戏行业将由低质量粗放型 的成长模式转变为精品内容驱动增长，游戏精品化将是行业未来发展的趋势。
IP 游戏在存量市场的游戏竞争中更具优势。2018 年以来我国 IP 手游市场规模增速有所放缓，分别 为 21.8% / 8.7% / 25.9% / 4.4%。根据伽马数据，2019 年以来 IP 游戏在手游市场流水 Top100 新游中 IP 游戏流水占比从 65%逐步下滑，但预计随着当前国内游戏市场增速降低以及用户渗透率接近峰值， IP 的价值将逐步凸显，其在降低用户触达成本、玩家学习成本的同时，具备提升用户消费意愿等作 用，此外 IP 游戏的开发难度和风险相较于原创游戏也相对较低。
核心 IP 游戏打造基本盘，储备新品有望贡献增量
公司游戏业务收入有所下滑，手游增速好于市场平均。22H1 公司端游/手游收入占比分别为 84%/16%。 受国内疫情反复及宏观经济影响，公司游戏业务收入 17.76 亿元，同比减少 3.9%，其中 PC/跨端版 收入减少，但手游业务得益于魔域 IP 核心手游收入保持稳定增长，收入达 2.91 亿元，同比增长 3.1%。
公司游戏产品主要依托于核心 IP，包括“魔域”“征服”“英雄之刃”“终焉誓约”。其中《魔域》是一款 公司自主研发的大型魔幻题材网络游戏，经过多年深耕目前已经衍生出多款游戏产品，如《魔域互 通版》《3D 魔域》《魔域口袋版》《简体魔域》《魔域手游》等，2021 年“魔域”IP 收入达 32.56 亿元，占游戏业务总收入的约 90%，注册用户突破 3 亿；未来公司将围绕年轻化、多元化发展魔域 IP，注重游戏画面升级、跨品类联动和“虚幻魔域”研发，预计随着新品的持续推出和游戏品质的进 一步提升，《魔域》IP 将持续贡献业绩增量。
《征服》于 2003 年首次推出，作为中国出海网游先锋，目前注册用户超过 1 亿，覆盖超过 100 个国 家和地区；《英魂之刃》是国内领先的 MOBA 游戏 IP，拥有注册用户 2 亿+；《终焉誓约》是 2021 年 12 月上线的日漫风卡牌手游，拥有月活跃用户 100 万，由于上线时间不足 1 年，仍具备较大增长 潜力，且预计将于 2023 年上线日本市场。
公司注重 IP 对外市场曝光，提升用户留存率。在关注游戏本身品质和玩家体验感的基础上，公司同 样注重自身 IP 对外延伸，持续推出各类联动、活动、宣传片等，如 2022 年 6 月公司针对魔域 IP 与 七匹狼电商推出国潮联动商品；2022 年 8 月在北京成功举办原创舞台剧《魔域·亚特之光》。一系列 IP 推广帮助增加市场话题度曝光率的同时，加强游戏品牌文化质感提升品牌美誉度。通过元素碰撞 带来游戏新鲜感，提升用户留存。
公司核心储备产品待上线，同时已为海外扩张做好准备。公司深耕五年的重磅储备产品《魔域手游 2》于 2023 年 1 月开启不删档内测，预计将在 2023 年 1 季度与金山世游联合正式发行，依靠魔域 IP 的优秀用户基础和全面升级的画面引擎，《魔域手游 2》将为公司游戏业务注入新的活力；《Neopets 三消》已在海外上线，游戏围绕公司 Neopets IP 研发，创意新颖，玩法轻松。2023H2 计划上线《魔 域 PC 重制版》《终焉誓约（日本）》《代号-仙侠放置》等新游。
在游戏出海的趋势下，公司在扩充产品储备的同时具备清晰的海外发展策略：1）建立本地化发行团 队，深挖东南亚、中东等区域，2）重点布局三消、二次元等休闲类游戏，3）重视 IP 运营、内容创 作、电竞赛事，4）探索与海外开发商及发行商进行战略合作。其中《终焉誓约》作为二次元游戏， 已与某全球知名 3A 游戏发行商签署代理合作协议，将在日本市场首发；《征服》以创新的 OMO 模 式，拓展到菲律宾、美国、加拿大等国家；《英雄之刃》未来将重点布局埃及、巴基斯坦等地。
积极把握游戏和教育领域的元宇宙机会
在技术进步和政策支持下，元宇宙概念相关技术与应用将在后续几年持续赋能 TMT 产业。随着技 术发展，元宇宙相关核心技术如虚拟现实技术、云计算技术等已由理论技术逐步落地到具体应用场 景。2022 年 11 月由工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局 联合印发的《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划》中明确提出到 2026 年，我国虚拟现实产业 规模超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，培育 100 家骨干企业等目标；虚拟现实技 术处于元宇宙生态中的和核心层，是实现元宇宙世界的重要基础和载体。
从元宇宙细分技术上看，根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021 年我国虚拟现实产业总体规 模达 1129 亿元，预计 2026 年将增长至 3500 亿元，CAGR 达 25.4%，市场规模将在后续几年高速成 长。根据量子位预测，2030 年整体虚拟人市场规模预计将达到 2703 亿元，具备广阔的增长空间。 应用场景上，在游戏、影视等初步开始结合元宇宙的娱乐领域之外，随着行业的高速发展，元宇宙 相关技术也将更广泛地应用于教育、医疗等领域。
网龙早在 2016 年便开始涉足虚拟现实相关行业，属于国内较早一批入局赛道的企业。2022 年 9 月， 公司向具有硬件、软件、操作系统和解决方案等全栈能力的 AR 技术公司 Rokid 投资 4000 万美元， 并进行 5 年的独家战略合作，进一步提升竞争壁垒。在自身业务方面，公司通过所累积的 VR、AI、 金融科技、智能语音、全息投影等元宇宙相关技术，将自身游戏、教育业务注入元宇宙概念，构建 全新业务生态。 教育业务方面，公司聚焦于利用元宇宙相关技术提升教学质量，丰富教学内容。目前公司拥有全息 远程互动教学、VR 沉浸教室、VR 消防安全、VR 禁毒等教育产品，2021 年公司与中央电化教育馆 合作的中小学虚拟实验教学服务系统，该系统融合了 AI、3D、VR 等前沿科技，高度还原物理、化 学、生物、科学等学科的实验现象与过程，有效拓展了实验教学的广度和深度，科学提升中小学实 验教学质量，平台已累计获得超 590 万访问量。2022 年公司结合最新技术推出“数智人”形象，可以 在虚拟世界里与学习者进行学习互动，提供情景化的知识介绍和演示，并帮助构造生动、逼真的教 学场景。
游戏业务方面，公司已上线并储备有不同题材的元宇宙概念产品。尼奥元宇宙拥有 1.5 亿粉丝群体， 生态内具体包括宠物养成/个人定制、建设/装饰尼奥家园、任务/游戏、收集/制作、用户间交易等内 容。目前针对尼奥宠物元宇宙项目的规划清晰，进展顺利，已完成数字藏品发行、发布预告片、并 于 2022 年 8 月推出首款 Web3.0 游戏《Neopets Metaverse》的封闭内测版，未来将有序地推出代币、 土地发售、社区、赛事等丰富的功能。除此之外，公司正在研发另一款基于传统亚洲奇幻故事背景 的区块链游戏。
2017 年网龙已成功自主研发仿真人型 AI 虚拟人唐钰，其与 AI 助理唐小晴、AI 项目管理唐胜组成的 AI 团队深度参与公司 AI+管理、元宇宙组织战略规划及项目。2022 年虚拟人唐钰被任命为旗下子公 司福建网龙计算机网络信息技术有限公司轮值 CEO，展示了公司元宇宙相关的技术积累以及通过 “AI+管理”提升组织效率的决心。未来虚拟人、AI 相关技术也有望结合公司游戏、教育业务带来新 的增量。
盈利预测
2022 年网龙游戏业务方面，魔域 IP 系列受限于国内玩家消费趋向保守，且新游尚未推出，预计收入 将有一定下滑。2022 年 12 月网龙旗下 JumpStart 在海外发行三消游戏《Neopets: Faeries's Hope》， 且《魔域 2》、《魔域：重置版》等游戏预计将于 2023 年上线，将为后续游戏业务贡献增量。教育 业务方面，2022 年网龙持续推进 B2G 国家级项目，普米稳步提升市占率。我们预计 2022/23/24 年 公司总收入 81.8/ 95.2/ 107.5 亿元，同比增长 16.24%/ 16.42%/ 12.89%。
由于教育业务收入占比持续提高，2022 年预计公司综合毛利率有所下滑，但由于教育业务市占率提 升，预计该业务毛利率后续将有一定程度提升，预计后续公司整体毛利率将维持在 57.5%左右。 费用方面，2023 年起公司后续储备新游预计将逐步推出，因此我们预期销售费用率将有所提升；研 发、行政费用率基本保持稳定并随着公司经营效率的提升小幅走低。
我们预计网龙经营状况较为稳健，由于教育业务业绩增速较快且利润率整体低于游戏业务，公司净 利润率将有小幅下滑，但随着公司在教育软件方面的布局成果逐步显现，净利率将有所回升。我们 预计 2022/23/24 年归母净利润分别为 12.3/ 14.3/ 16.7 亿元，同比增长 15.68%/ 16.49%/ 16.52%。
公司游戏业务 2022 年受到国内消费疲软，版号发放限制等因素影响，收入预计小幅下滑， 2023 年 开始将通过持续推出各大储备产品，回归增长区间。教育业务方面，预计海外教育智能设备渗透率 将持续提升，公司有望进一步扩大市占率并将业务向软件端扩张，持续带来业绩增量；同时教育教 育业务亏损持续缩窄，有望在 2023 年实现盈亏平衡。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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