1.引言
PPP项目再融资是指社会资本方对项目的初始融资结构进行调整，以降低购买金融服务的成本、并获取更多收益的过程。国内外学者对PPP项目再融资收益分配已做了一定的研究，但现有研究并没有系统的考虑行业基准收益率、消费者剩余率以及风险分担对再融资收益分配的影响。PPP项目具有公共产品属性，消费者剩余率可以实现对公众利益的保障，基准收益率可以实现对社会资本方的投资收益保障，考虑风险分担则对公私双方来说都能促进风险分担与收益对等原则的实现。由此，本文采用数理建模的方法，基于公私双赢，同时考虑以上三个因素构建再融资收益分配动态模型，实现PPP项目再融资收益在公私双方之间的合理分配，保障公众利益，促进PPP可持续发展。
2.再融资收益测算模型基本假设
本文只研究收益性再融资，并选择两种比较具有代表性的再融资方式，还款期限的延长和利率降低以及这两种方式相结合的再融资方式进行研究；PPP项目类型为使用者付费类PPP项目。
3.构建再融资收益分配模型构建考虑的因素
基于目前再融资收益分配研究的不足及实践需要，本文考虑基准收益率、消费者剩余率和动态债务剩余比例三个因素，来构建动态的再融资收益分配模型，实现公私双赢。基准收益率由无风险回报率和行业风险回报率两个部分组成，它不仅是项目资金时间价值的度量，也是判别经营企业是否获得了与其承担的风险相对等的投资回报的标准 。在计算项目的净现值和年费用时，基准收益率则作为折现率来使用。因此，基准收益率可以看作是再融资收益分配中社会资本方的底限，本文选用基准收益率来保障社会资本方的利益底限。消费者剩余是指消费者消费一定数量的某种商品愿意支付的最高价格与这些商品的实际市场价格之间的差额，消费者剩余是衡量消费者福利的重要指标，被广泛作为一种分析工具来应用。公众利益主要由消费者利益决定。增加消费者剩余是市场经济的本质，保护消费者利益集中体现在增加消费者剩余方面。PPP项目作为一种公共产品，其首要目的是为消费者的活动提供便利，促进社会经济发展，因此保障再融资后消费者的利益是很重要的，这可以通过设定消费者剩余率来实现。另一方面，再融资之后，私人部门收益增加，投资回收速度加快，而公共部门承担的项目终止风险会增加。剩余债务数额越大，公共部门所承担的这一风险就越大，为体现再融资后公共部门所承担风险的动态变化，本文选择年剩余债务比例来确定再融资收益分配的动态分配比例。
4.案例分析
案例分析选取广东省某 PPP 高速公路项目，其特许经营期为30年，建设期3年。假设在特许经营协议中，过路费为每辆车 10 元，初期建设成本为 9 亿元人民币。固定成本系数k为 400 万元/年，可变成本系数为300万元/年，所得税率为25%，初融资还贷期为20年，利率4.9%；假设建设期完成，进入运营期平稳运营2年后进行再融资，再融资后还款年限延长5年，利率 3.4%。
4.1交通量预测
广东省某PPP高速公路项目研究报告中记录了运营期前13年的车流量（辆/日）数据，本文根据项目所在地的经济增长率、交通量弹性、以及交通量需求等因素，对剩余特许经营期的车流量增长趋势进行合理预测，置信区间为0.99，得到每年车流量的趋势数据，以及每年车流量最小值（置信下限）和每年车流量最大值（置信上限），然后根据预测数据来计算收益数值。
4.2确定分配比例上限
接下来计算再融资后的支出、收入数据以及在 6%折现率下的净现值。在使用行业基准收益率计算分配比例的最大值时，取分配后累计净现值大于等于再融资前的累计净现值，得出分配比例的最大值。通过计算发现，当公共部门分配比例为66%时，再融资后项目净现值为28383.33 万元，略高于初融资净现值 28362.13 万元，因此分配比例的最高值可以取 66%。
4.3确定分配比例下限
以最大值分配比例 66%为上限，通过消费者剩余率来计算分配比例的最小值，使得再融资收益分配期间的消费者剩余率高于行业平均消费者剩余率。在案例中，假设广东省内收费高速公路项目的行业平均消费者剩余率为64%（64%这个假设的合理性在附录中进行说明），消费者在具有出行需求下所愿意支付的最高通行费用取实际通行费的两倍，即20元/辆，计算得出最小分配比例为16%。
4.4讨论分析
相较于目前各个国家的再融资收益分配实践来说，无论是英国、澳大利亚还是巴西，五五分配、四六分配或是三七分配，其收益分配比例数值是固定的，不能兼顾公私双方利益以及消费者利益，也不能体现公共部门在再融资后所承担的债务风险的变化。本研究提出的动态分配模型，从公私双方和公众这三方的利益出发，既消费者剩余率保证了公众利益，同时确定了再融资收益在公私之间的动态分配比例，能够在保障社会资本方获得再融资收益提高项目收益率的同时，体现公共部门所承担再融资风险的动态变化，实现公私双赢。
5.结论
本文从再融资的定义出发，构建了再融资收益测算模型；基于公私双赢，考虑消费者剩余率、基准收益率和年剩余负债比例来分别保证公众、社会资本方和公共部门的利益，构建了动态再融资收益分配模型，对再融资收益在公私间进行合理分配。研究结果表明，公共部门的再融资收益分配比例最大值与行业基准收益率成负相关的关系，其最小值与行业平均消费者剩余率成正相关的关系；公共部门的再融资收益分配比例与再融资后年债务剩余比例成正相关关系。现有关于再融资收益分配的研究大多为定性研究，且欧美等国的再融资收益分配比例基本采取固定分配比例的方式，并无理论依据。本文研究提出的动态模型综合考虑公私双方的风险分担与利益分配，对再融资收益比例进行定量研究。本文的研究思路可为其他再融资方式下的收益分配研究提供借鉴，同时也可为PPP项目再融资收益分配实践提供决策依据，有利于公共部门获得与自身风险水平相当的、应得的再融资收益，同时保证社会资本方利益，实现项目的物有所值和公私双赢，促进PPP可持续发展。
（资料来源：王秀芹,刘旸,王兵.PPP项目再融资收益分配研究.中国管理科学:1-13[2021-08-16].）
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