编辑 | 郭力群
从企业财务分析的角度来看，反向保理这种融资方式令人不安，因为你无从得知一家公司实际加了多少杠杆。
知名空头卡森·布洛克(Carson Block)在12月17日痛击在英国上市的NMC Health (NMHLY)，导致该公司股价在一个交易日内下跌了32%。这一事件还揭示了一种快速增长但不透明的融资方式——反向保理(reverse factoring)，这种方式近来受到了会计师、监管机构和评级公司的抨击。
布洛克的浑水研究公司(Muddy Waters Research)在报告中引述了这家总部位于阿联酋的医疗保健公司涉嫌的会计问题，包括该公司为投资多付了费用，“严重夸大了”现金余额，财报公布的利润率“好得令人难以置信”。NMC做出回击，称这些指控“几乎毫无根据，且具有误导性，包含许多不实信息。”NMC最近的交易价格为15.33英镑，相当于略低于20美元。
浑水公司的报告中有一个值得注意的点：NMC使用了反向保理，这是一种日益流行的供应链融资方法。基金文件显示，截至今年4月，瑞信(Credit Suisse)旗下两只专业供应链融资基金持有 NMC价值1.37亿美元的贸易融资证券。这些证券由软银(SoftBank)支持的初创公司Greensill进行筹资和存放，Greensill已经迅速成为供应链金融市场的主导者。
Greensill不予置评，表示不会讨论其客户。瑞信一位发言人表示，其基金中的所有资产都符合基金准则。
NMC还于去年底与一家名不见经传的承销商Channel Finance S.A.达成了一笔8300万美元的融资，该承销商于上个月将该证券除牌。Channel没有回复记者的置评请求。
浑水的研究报告提到了这两家公司，并对NMC的财务状况表示“严重怀疑”，称该公司“操纵资产负债表，低报了债务。”
布洛克告诉《巴伦》，对于公司应如何报告这类融资，目前的会计准则并没有太多规定，这是问题之一。
“目前会计准则还没有真正涉及反向保理的问题，”他说。“没有报告这个问题的标准化方式，这就是金融工程的真正目的：纳入一些并不讨好的东西，然后隐藏它。”
事实上，供应链融资在其诞生后的大部分时间里都是相当保守的，而且供应链融资已经存在了很长时间。基本的供应链融资交易，即所谓的“保理”，早在14世纪开始便已存在。在这种交易中，公司将客户未付款发票以小幅折扣出售给第三方，这种做法实质上是支付一定费用，以便提前拿到现金。
近年来出现了“反向保理”这种融资方式。在反向保理交易中，第三方提前向公司的供应商支付货款，而公司则在晚些时候向第三方偿还款项。（在Greensill和瑞信的案例中，这些应付账款被捆绑在证券中，然后打包成一只基金，出售给投资者。在某些情况下，这些票据是由信用保险担保的。）
简而言之，公司可以通过反向保理交易推迟向供应商付款的时间，而供应商则能及时获得付款。然而问题在于，如果期限太长，反向保理交易、即为这些交易创造的经常性融资工具(standing facilities)可能会变得像债券或贷款。穆迪(Moody)分析师在9月份的一份报告中称，他们见过一项为期360天的供应链融资安排，而在这种情况下，这种安排应该被归类为债务，而不是应付账款。
“从企业财务分析师的角度来看，这令人不安，因为你无从得知这家公司实际增加了多少杠杆，”布洛克告诉《巴伦》。
瑞信供应链基金管理的资产从一年前的约20亿美元增长到现在的逾90亿美元，市场增速之快可见一斑。这家瑞士银行表示，全球范围内这一市场仍有未被开发的领域，财务应付款可能高达2万亿美元之多，随之而来的则是高达200亿美元的手续费，这些都是大家渴望获得的“香饽饽”。
与此同时，会计和信用评级公司开始对供应链融资和反向保理业务感到非常担忧。他们尤其担心的是，使用这种融资方式的公司没有准确披露其总债务负担的情况。英国建筑公司Carillion和西班牙的Abengoa的倒闭也和反向保理有关，这加剧了人们的担忧。
今年10月，四大会计师事务所就此问题致函财务会计准则委员会(FASB)，该组织负责监管美国会计准则。它们在信中称，尽管要求企业将所有贸易融资归类为债务或应付帐款不容易做到，而且没必要非得这样做，但它们可以披露交易的条款和规模，以及现金流。
监管机构也开始关注这个问题。据报道，本月早些时候美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)的一名官员表示，公司的管理团队应在申报文件中纳入一些有关贸易融资安排的讨论。
穆迪的分析师写道，尽管反向保理可以在短期内增加公司现金，但如果公司陷入困境，风险就会随之而来。
他们表示称，“许多非金融企业的融资安排制造了一个很大的陷阱。如果信息披露不足，（反向保理）安排可能隐藏在资本结构中，直到……（它留下了）一个巨大的流动性缺口，放大并加剧了公司存在的根本性问题。”
翻译 | 张愉康
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《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年12月19日报道“Muddy Waters Report Spotlights Growing Concern About Debt Masquerading as ‘Reverse Factoring’”。
（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）
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