（报告出品方/分析师：招商证券 廖志明）
三、“两翼齐飞”，对公业务亦较强
在招行最初提出“一体两翼”战略时，提到了公司金融与同业金融的目标：公司金融将打造成专业银行，聚焦现金管理、贸易金融、跨境金融、并购金融四大业务重点，形成具有显著优势的业务特色；同业金融将打造成精品银行，以大资产管理和金融市场交易双轮驱动形成新的盈利增长点。
被银行业界称为“零售之王”的招商银行，批发金融收入超过民生银行，已经成为对公业务收入、利润最大的股份行。
近三年来对公业务税前利润持续增长，1H22达到299.22亿元，营收占比保持在40%以上。
3.1 对公客户：迭代优化分层分类服务体系
客户数量与结构占优。经过多年积累，招行建立了战略客户、机构客户、跨境客户、千鹰展翼客户、基础客户等分层分类、专业专注的对公客户服务体系。
截至2022年半年末，招行公司客户总数达到241.01万户，较2021年末增长4.01%；新开户公司客户18.13万户，贡献日均存款878.68亿元。
客户服务数字化转型，打造线上线下融合服务模式。
企业数字化转型进程加快，招行积极开拓对公业务线上新模式，2022年上半年招行线上渠道成功服务客户995万人次，有效提高了客户服务效能，客户交易金额达到9,449.9亿元，同比增长21.4%。
2010年，招行针对创新成长型中小企业推出专属服务计划，每年发掘上千家成长预期明朗、市场前景广阔、技术含量高的成长型企业，提供以投贷联动与科技金融为特色的综合化金融服务，培育企业快速成长并加快登陆资本市场，成为振翅翱翔的“雄鹰”。
截至2022年6月底，招行千鹰展翼客户数达3.2万户。“千鹰展翼”客户在招行助力下演化成大中型企业上市后，也会给作为主结算行的招行带来大量存款。
3.2 存贷两端发力，对公优势亦明显
对公贷款规模持续增长，结构优化。作为零售标杆银行，22Q3招行对公贷款占贷款总额比例为38.1%，近五年持续下降。2022年，招行推进客户结构调整，对公贷款增长较快， 22Q2对公贷款规模2.3万亿元，较上年末增长7%。新发放贷款主要集中在新动能、绿色经济、优质赛道制造业、区域优势特色产业、产业自主可控行业等五大方向，1H22占新发放公司贷款的68.6%，较上年提升10.14个百分点。
近年受疫情及货币政策宽松等影响，对公贷款收益率持续下行，1H22下降至3.85%。贷款质量方面，受房地产客户风险暴露影响，一些房地产项目等固定资产贷款生成不良，1H22公司贷款不良余额较上年末增加44.43亿元，公司贷款不良率达到1.35%，较上年末上升0.11个百分点。
聚焦重点客户经营与高质量获客，对公存款规模稳定增长且付息率低。公司存款规模22Q2突破4万亿元，较年初增长10%，活期占比2020年以来持续高于60%，3Q22达到61.1%，使得存款成本优势突出。2022年上半年对公存款付息率为1.65%，低于股份行平均水平，总体计息负债成本率仅1.59%，显著低于同业平均。
四 净息差高而不良低，零售优势造就高ROE
2017年12月发表的BIS工作论文《Bank business models: popularity and performance》通过对全球178家银行2005-2015年的面板数据研究发现，零售银行（retail-funded banks）相较于未转型的银行ROE平均提升2.5个百分点。
商业银行零售业务ROE往往显著高于批发业务（对公业务），零售贷款（房贷除外）收益率往往较高，财富管理业务资本占用低ROE较高。招行自2004年提出发展零售业务以来，经历“二次转型”以及“一体两翼”、“轻型银行”转型等，成为零售银行的领跑者。
4.1 负债成本优势明显，造就较高的息差水平
净息差近6年来一直位居同业前列。2015年以来，随着央行多次降息以及利率市场化不断推进，商业银行的净息差普遍收窄。受近几年LPR多次下调的影响，近三年息差有所下行，招行3Q22净息差为2.41%，在同业内处于领先地位，仅次于平安银行（2.77%），大幅高于同时期商业银行1.94%的息差水平。
领先同业的净息差得益于零售优势下的低负债成本及较高的资产收益率。
1H22招行的存款中活期占比居42家上市银行首位，这带来了极具优势的存款成本率。招行2021年平均存款成本率为股份行中最低，仅为1.49%。招行负债中存款占比高，存款中活期占比高，这带来了极具优势的计息负债成本率。2021年招行计息负债成本率1.59%，为A股上市银行最低。
负债以存款为主，占比上升至80%。招行持续推进存款高质量增长，坚持以低成本核心存款增长为主，强化成本优势。近五年招商银行存款占比持续提升，22Q3存款占付息负债的比例达到83.19%，居于中国股份制上市银行首位。
从存款结构来看，活期占比长期高于60%。2014年招行提出以“一体两翼”为策略发展“轻型银行”，加大发展活期存款业务，2019年招行强化内部管理，通过对大额存单与结构性存款等高成本存款进行量价管控，深化客户经营，提升活期存款占比。1H22年活期存款占比达63.6%，居股份行首位，高活期存款占比造就了低负债成本。
在资产端，贷款作为主要资产，收益率较高。招行持续优化资产结构，资产以贷款为主，加强贷款定价管理。1H22贷款收益率达4.62%，均居于可比同业前列，显著高于四大行。贷款中，零售贷款比重不断提升，1H22年达到52.1%。个人贷款相较企业贷款而言具有较高的平均收益率，近五年平均差距为1.78%，形成较有竞争力的贷款收益率。
4.2 不良贷款率保持低位，资产质量保持较好水平
招行对不良贷款认定严格，风险暴露较为充分。2018年以来，随着金融严监管和去杠杆的深入推进，加上中美贸易摩擦，实体经济发展困难，不良贷款率上升明显且波动较大。2020年以来随着疫情防控常态化，实体经济恢复，不良贷款率持续走低，22Q3为1.66%。
招行对不良贷款认定严格，不良率较低。22Q3逾期90天以上的贷款/不良贷款余额为71.4%，不良认定标准严格。2016年在不良贷款率和不良贷款净生成率双高的情况下，招行对不良贷款分类采取更为审慎的标准。2016年以来，招行不良贷款率下降幅度领先同业，22Q3不良贷款率为0.95%，较年初上升0.04个百分点。
资产质量保持优异。不良贷款生成率可以近似理解为银行贷款资产每年生成不良贷款的速度。招行2016年加上核销的不良贷款生成率由2015的2.35%下降到1.96%，2017年又下降到1.08%，近三年保持平稳，资产质量压力显著缓解。
受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影响，2022年前三季度不良贷款生成率小幅回升至1.13%（年化）。截至2022年6月末，不良贷款率0.95%，关注贷款率1.01%，逾期贷款率1.16%，均保持较低水平，资产质量保持较好的状态。
拨备覆盖率一直居于同业前列，拨备较充足。2016年以来，在拨备覆盖率提升的情况下，净利润增速上升，十分难能可贵。招行对贷款前瞻增提损失准备，以提升风险抵补能力，22Q3拨备覆盖率达到455.67%，遥遥领先同业，我们认为，未来拨备反补利润空间大。
4.3 业绩较快增长，盈利能力突出
盈利增速较高且大幅领先可比同业。2017年至2019年经济形势较好，银行净利润保持较高的增速，2019年上市银行平均净利润增速达到7.4%。2020年受疫情影响，多家银行净利润出现负增长，招行却能有4.8%的增速。2021年强势反弹，招行净利润增速达到23.35%，超出股份行平均9.65个百分点。
2021年招行ROA达1.37%，ROE达16.96%，均领先可比股份行。近六年情况看，招行盈利能力稳定，ROA均维持在1%以上，ROE亦维持高于16%的水平。招行ROE近六年持续高于上市银行和股份行平均，相较同业平均领先优势明显。我们认为，招行稳定且显著高于同业的盈利能力主要在于其深耕零售，负债成本低造就较高的息差，财富管理收入贡献不低，以及资产质量好。
资本充足率以及核心一级资本充足率稳步提升。招商银行自提出零售金融战略以来，以高定价低成本代替扩张规模消耗资本来提高盈利能力，尤其是2016年以来招商银行主动降低总资产规模增速，资本内生能力进一步提高。2016年以来，核心一级资本充足率缓慢提升，由2016年末的11.54%升至22Q3的12.85%，资本压力已大幅下降。
“轻型银行”转型进入下半场。2018年以来“轻型银行”转型进入下半场，一级资本充足率达14.85%，领跑股份行；资本充足率达17.17%，居A股上市银行前列。我们认为，招行走出了“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张”的传统模式，轻资本转型卓有成效，已经进入到资本完全依靠内生性补充阶段。
五 剑指最强金融科技银行，打造面向未来的核心竞争力
数字化、智能化、开放性的银行时代正在到来，商业银行的服务模式、营销模式、风控模式、运营模式正被金融科技变革，银行的服务边界得以拓展。
招行具有金融科技基因。早在1992年，招行的家底还不算殷实甚至连自己的办公大楼还没有建，王世桢等管理层却作出迅速建立电脑系统的决策，并提出了明确的中期目标：“总行与各分行之间，统一系统、统一报表、电脑联网；稳定开发银行传统业务，逐步实现银行业务电脑化；三年之内完成基本业务处理电脑化，五年之完成所有业务处理电脑化。”
乘上互联网快车，一卡通及一网通助推零售快速崛起。1995年7月，招行在独创储蓄“存款凭证卡”的基础上推出“一卡通”，被视为中国零售银行的革命性产品，集储蓄、交易、代缴等多种功能于一身。到1998年底，一卡通打通了POS消费的全国联网，实现了“穿州过省，一卡通行”。1998年4月，招行另一个重量级的产品「一网通」也悄然上线。借助互联网的力量，这家位于深圳的股份行有了挺进全国市场的机会。「一卡通」和「一网通」是招行零售崛起的重磅产品，正是凭借这两大创新产品，吸引了众多年轻用户。
战略引领创新，多年来招行在中国零售银行历史上有多次革命性的创新。1995年，招行推出集多储种、多币种、多功能服务于一身的“一卡通”，一举取代存折，存折时代迈入银行卡时代；2002年，首创“金葵花理财”，引领零售银行从储蓄存款时代跨入财富管理时代；2018年，率先宣布进入全面无卡化时代，发力手机银行及掌上生活两大app。
在《2016年年度报告》中，招行行长提出，必须举全行“洪荒之力”，推进以“网络化、数据化、智能化”为目标的金融科技战略。而在《2017年半年度报告》中招行明确，将按照上一年度税前利润的1%提取专项资金设立金融科技创新项目基金，鼓励全行利用新兴技术进行金融创新。2017年以来，招行信息科技投入持续增长，2021年达到132.9亿，年复合增长率为28.9%，在营收中的占比也从2017年的2.32%上升至4.37%。高投入下，2021年招行累计立项金融科技创新项目2,665个，累计上线项目1,961个。
在零售金融领域，招行坚持“手机优先” 策略，大大提升零售端获客能力。2021年招商银行App10.0版本上线，打造朝朝宝家族等理财产品多元化服务，发布智能财富助理“AI小招”，升级全生命周期的投融资服务。
掌上生活App引入“朝朝宝”等理财服务，推动理财服务飞入寻常百姓家；打造“笔笔返现，天天锦鲤”等多个爆款营销活动，形成持续、高效、规模化的客户动员能力，使MAU在结构调优的同时在高水平上保持平稳增长，与客户经营连接更紧密。截至2022年6月末，招商银行App累计用户数1.78亿户；掌上生活App累计用户数1.32亿户，2021全年月活跃用户（MAU）达1.11亿户。招商银行APP交易金额持续上升，2021年达到59.62万亿元。
市场交易业务方面，招行持续推进“招投星”系统和“招投星”微信小程序更新迭代，通过金融科技赋能将其打造成“投行全类型资产对外销售平台”，实现投融资需求发布和投融资需求智能匹配，推动业务快速发展。2020年，市场交易（撮合类）业务融资规模2,187.25亿元，同比增长89.21%。
科技赋能之下，数字化运营能力明显提升。
科技赋能零售金融。招行零售经营模式从客户经理管户为主向“管户+流量”双模式并进升级。
智能财富助理“AI小招”1H22服务用户487万户。1H22招商银行App和掌上生活App的月活跃用户(MAU)达1.07亿户，促进月活跃用户(MAU)与管理客户总资产(AUM)的有机融合，更多客户在招行平台上享受到财富管理服务。
零售客户98%的非现金业务可通过招商银行App办理。同时，以API赋能合作商户更好地经营客户，为零售客户提供更多样化的服务，从而提升客户体验。22Q2招商银行App开放API接口211个，累计上线小程序2,701个，引入合作商户724家。
科技提升批发金融数字化服务。招行加快业务线上化、自动化改造，22Q2公司客户96%的基础服务业务可线上办理。通过API赋能企业客户，以发票云、销售云、薪福通、股权激励系统等非金融数字化产品切入客户的销售、采购、财资管理、员工管理等经营管理场景。截至2022年6月末，薪福通3.0当年新增注册认证企业12.90万家；发票云累计签约用户16.29万户。加快金融场景的数字化融资产品创新，推出七大“闪电”系列产品，客户服务效率大幅提升。
科技赋能风险管理。招行推进金融科技在“全风险”领域的应用。持续加强“在线风控平台”建设，提升智能化风控能力，助力公司贷款业务审批和发放。平台通过数字化风控方式，结合人工判断，有效提升公司贷款业务办理效率，审核耗时较传统模式节省50%以上。1H22招行“在线风控平台”新发放公司贷款金额达741亿元。以智能风控平台“天秤”提升交易风险管控能力，1H22将非持卡人伪冒及盗用金额比例降至千万分之0.4，较上年下降54.50%。
降本增效卓有成效。1H22 AI模拟人、辅助人、替代人成效显著，AI智能客服、语音质检、智能审录、海螺RPA（机器人流程自动化）等共实现人力替代过万人。体系化推进科技队伍效能提升工作，研发产出规模同比提升超过25%。依托数据资产提高决策效率，持续加强金融服务。截至2022年6月末，全行累计接入外部数据源300个，广泛应用于零售、批发、风险等多个业务领域，受益于此，零售贷款（不含信用卡）客户数较上年末增长11.15%。
六 高ROE的零售银行标杆，估值有望回升
6.1 高ROE的零售银行标杆
长期以来，中国银行业在“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张”的模式中循环，资本约束成为持续发展的最大瓶颈。
但招行依靠零售业务摆脱了传统模式，实现了“低负债成本-较高息差-较好的贷款质量-盈利较快增长”的良性循环，核心一级资本完全依靠内生性补充，ROE持续保持较高水平，2021年ROE为16.96%，领跑上市银行。
董事会领导下的行长负责制是招行独特的优势，使得管理层具有非常高的稳定性，零售战略得以长期坚持。招行第四任行长王良说，招行战略一直非常清晰，从2004年开始确立了零售银行为主的发展战略，后又提出轻型银行，2021年提出大财富价值循环链，这些都是一脉相承、与时俱进的，是零售银行基础上的不断提升和进化。
护城河一：低负债成本。依托零售银行及对公业务（结算账户多）的客户优势，招行零售及对公存款中活期占比高且稳定，使得计息负债成本率低于四大行，负债成本优势突出。
2021年招行计息负债成本率仅1.59%，为A股上市银行最低水平。
反观四大行，随着互联网的发展及民众理财意识的觉醒，负债成本受存款定期化的影响非常显著，活期存款占比趋于下行。由于负债成本显著低于多数银行，招行买利率债就能挣不少钱，这也使得招行在资产投放时能够保持较低的风险偏好，是招行资产质量保持优异的主因。低负债成本造就了招行的高息差，使得盈利能力出众。
不过，长远来看，随着人口下降及人口老龄化加剧，市场利率长期趋于下行，我们预计未来5-10年市场利率将大幅下降，可能5年后同业存单利率降至1%左右。市场利率走低将削弱招行的负债成本优势，因为市场化负债成本将大幅降低。
资产端能力有提升空间。
长期来看，低利率时代，银行传统业务的竞争关键在于资产端能力。招行资产质量好主要是由于低负债成本支撑下的低风险偏好，资产能力有提升空间。招行董事长亦多次提到，加强风险管理、财富管理及金融科技三个能力建设。不过，招行在信用卡贷款方面具有明显的优势，参照美国，即便近乎零利率时期，信用卡贷款利率仍然保持高位。我们认为，中国信用卡业务已经进入红海时代，招行由于发力早及创新多占据了信用卡行业领头羊的位置，地位稳固，后发者追赶难度较大。
护城河二：财富管理优势突出。
大财富管理包括资管产品销售、资产管理及资产托管等，目前招行在这三方面均具备明显的优势，为行业的领头羊。1H22招行零售客户达1.78亿户，居股份行首位；零售AUM达11.72万亿元，遥遥领先其他股份行。22Q4招行股票+混合公募基金保有规模6204亿元，位居第一；1H22资产托管规模20.6万亿元，位居行业前列。
我们认为，财富管理的护城河在于帮助客户实现资产增值，而不是让客户经常亏钱。
招行的优势在于：
1）构建了产品超市，推行大平台策略，代销的资管产品（理财产品、公募基金、私募基金、信托、保险产品等）非常丰富，客户购买产品的选择空间大。由于招行代销能力强，议价能力突出，资管机构普遍将好产品放到招行销售，实现正反馈；
2）逾万名理财经理价值观较一致，引导客户长期投资、分散投资，较可能实现客户资产增值；
3）金融科技能力突出，通过科技赋能，为长尾客户提供财富管理服务，丰富内容生态与客户陪伴，显著增强客户粘性。
长期以来，招行以零售AUM为考核导向，以客户利益为中心，近年来经营模式从客户经理管户为主向“管户+流量”双模式并进升级。
招行大财富管理收入与营收的比例超过15%。1H22招行财富管理收入188.7亿元，资产管理收入63.4亿元，资产托管收入30.5亿元，大财富管理合计收入达282.6亿元，与营收的比例达15.8%。展望未来十年，我们预计招行大财富管理收入与营收的比例将超过20%，成为营收的重要来源。
基于2023年经济小幅复苏，未来两年贷款平稳增长9%左右，存款增速8%左右，非利息收入增速15%左右，拨备计提力度平稳等假设，我们预测招商银行2023/2024年净利润同比增长13.7%/14.3%，对应EPS 6.23/7.12元，BVPS 36.9/41.7元。
考虑到招商银行为高ROE（2021年ROE为16.96%，为上市股份行最高）的零售标杆银行，ROE有望保持高位平稳，估值应享有较高的溢价。当前，招行估值仅1.19倍PB（lf），显著低于近三年平均的1.6倍PB估值，较上市股份行平均高约192%，低于近三年的平均溢价率水平。此外，经济复苏也有望支撑股份行估值普遍修复。
目前估值1.3-1.5倍23年PB，对应目标价47.94-55.31元/股。
6.2 零售银行长逻辑不改，2023年财富管理估值溢价或回归
零售银行是银行业发展的大方向，零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块。
由于2022年疫情多发，经济明显承压，股市低迷，财富管理收入受影响明显，个贷需求低迷，以及美联储大幅加息导致北上资金明显净流出，零售银行估值溢价基本消失。
不过，展望未来，零售银行特别是财富管理仍有较大的发展空间，仍然为银行股的长逻辑。随着地产明显放松，后续地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转，零售银行估值或已见底。
股市低迷，基金代销同比大幅下降，财富管理收入增长阶段性放缓。
根据基金业协会数据，22Q4前100家基金代销机构代销的非货币/股票+混合基金保有规模分别为8.0/5.7万亿元，同比分别下降3.8%/12.5%。2022年前三季度，42家A股上市银行手续费及佣金净收入6548亿元，同比下降0.7%，增速大幅下行。
我国人均零售贷款规模仅为美国的18%，未来增长空间仍然较大。
根据美国联邦存款保险公司（FDIC）数据，截至2021年末，美国零售贷款（个人贷款+居民住宅抵押贷款+MBS）规模14万亿美元，人均贷款4.3万美元（折合人民币28.7万元）。2021年末我国居民贷款规模72.4万亿元，人均贷款5.1万元。我国人均零售贷款规模仅为美国的18%，随着我国居民收入的增长，对比美国，我国个人贷款仍有非常大的增长空间。随着地产政策明显放松，地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转。
财富管理是成长性赛道，发展空间巨大。
未来15年，中国个人财富快速增长，并将呈现两大趋势：1）个人财富中房地产占比下降，金融资产占比上升；2）个人金融资产中个人存款占比显著下降，资管产品占比大幅提升。中国财富管理行业正在迎来大发展。
截至2021年末，中国个人金融资产约200万亿元，个人存款100万元，占比近半。我们预计2035年，中国个人金融资产将超过600万亿元，其中，个人存款200万亿元左右，存款以外的金融资产有望超过400万亿元（近70万亿美元）。届时，中国资管产品总规模有望超过美国（目前约42万亿美元），成为财富管理全球第一大市场。
2023年，国内经济有望复苏，股市呈现回暖态势，财富管理业务或将明显好转。招商银行作为财富管理龙头，其估值的财富管理溢价或将回归。
七 风险提示
病毒存在变异的可能性，疫情再起等风险仍存，可能使得经济超预期下行，导致银行息差收窄及资产质量恶化；
地产企业存在破产风险，可能导致招商银行房地产企业贷款质量进一步恶化；
2023年招商银行副行长到龄退休者较多，财富管理战略可能的变化风险。
此外，长期看，市场利率趋于下行，负债成本优势或减弱。
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