（报告出品方/作者：华金证券，胡博、杨立宏）
一、观机而作，波澜壮阔
（一） 煤炭板块全年跌宕起伏，大幅跑赢指数
2021 年初至今煤炭板块跌宕起伏。分阶段看，前三季度指数都是维持增长趋势，并在三季 度尾声开始反转向下。一季度支撑指数上涨的因素主要是价格增长所带来的业绩改善。进入二季 度之后，价格触底反弹，随着价格不断接近并超过供给侧改革高点，市场对煤炭价格上涨的可持 续性产生分歧。煤炭板块的风险偏好开始下降，伴随业绩释放，估值有所回落，指数进入震荡横 盘阶段。三季度因为煤炭价格突破历史新高，且持续和大幅刷新历史最高记录，给板块创造了巨 大预期差，进而提升风险偏好，导致三季度内板块迎来了长达 2 个月的戴维斯双击。9 月下旬受 政府对价格实行严格的管控的影响，指数和估值双双回落。近期价格企稳，市场悲观情绪释放完 毕，估值和指数有所修复。
煤炭板块全年大幅跑赢指数。2021 年在经济增速由增转降，CPI 和 PPI 形成明显背离的大 背景下，大盘走出震荡行情，主要指数表现波澜不惊。横向比较煤炭板块年初至今大幅领先上证 综指、深圳成指和沪深 300 等主要指数，排名全行业第 5 名。截至 2021 年 11 月 29 日，煤炭指 数较年初增长 34.2%，增速仅次于电力设备、有色金属、基础化工、钢铁板块。
（二） 煤炭价格年内大起大落，价格中枢同比大幅抬升
煤炭价格年内大起大落。整体上 2021 年全年各煤种先后走出两波行情。首先，年初煤炭价 格延续 2020 年底的走势高位回落。动力煤在 3 月初即触底，炼焦煤底部滞后 1 个月。在第二轮 行情中，炼焦煤价格率先提速，动力煤则是在三季度大幅超越历史前高。2021 年内，秦港 5500K 动力煤最高价达2592 元/吨，最高涨幅 357%；京唐港主焦煤最高价达 4250元/吨，最高涨幅166%。 价格中枢同比大幅抬升。
截至 2021 年 11 月 26 日，动力煤价格中枢为 1031 元/吨，较 2020 年升 78.72%；炼焦煤价格中枢为 2531 元/吨，较 2020 年升 69.13%。目前动力煤和炼焦煤年度 均价也创造了历史新高。 全年动力煤价格上涨更多来源于需求端相对强势，而炼焦煤价格抬升则更倾向于供给端因 素导致。主产区带动供给有序释放。进口煤基本与去年持平，由于暂停从澳大利亚进口煤炭，使 得进口褐煤占比提升、炼焦煤占比下降。需求端出现分化，动力煤下游需求韧性更强，冶金煤下 游则相对疲软。
二、未来供需推演
（一） 供给有序放量，远期增速或将明显放缓
1、 供给有序放量，主产区占比有所降低
供给有序释放，保供增产有望提高全年增速。供给侧改革之后，原煤产量呈现逐年递增走势， 2018年之后同比增速逐年降低，其中2018-2020年原煤产量同比分别增4.95%、4.00%和1.46%。 2021 年前三季度原煤供给延续前期趋势，在新的数据口径下，累计增速持续下降。之后政府为 确保采暖季煤炭的正常需求，在三西和新疆等地集中核增了几批煤矿，10 月份当月同比增速由 负转正，累计增速也结束边际下降趋势。基于统计局数据，2021 年前 10 月，原煤产量实现 32.97 亿吨，若不考虑核增因素，年化产量全年 39.56 亿吨，同比增 1.39%；若考虑核增因素，假设四 季度可释放 4000 万吨产量，全年产量有望达到 39.96 亿吨，同比增 2.42%。
主产区持续放量，但占比有所降低。2021 年初以来山西地区产量释放速度居前。截至 2021 年前 10 月，三西地区实现产量 23.21 亿吨，较去年同期增 6.17%，其中山西同比增 12.16%， 内蒙古同比增 1.46%，陕西同比增 3.71%。三西地区产量仅山西占比提高，整体占比有所降低。 前10月三西地区占全国产量71.19%以上，较2020年底降低0.33个百分点，其中山西占29.19%， 较去年底增 1.42 个百分点，内蒙古占 24.85%，较去年底降 1.34 个百分点，山西占 17.15%， 较去年底降 0.42 个百分点。
2、 2021 年核增产能以动力煤为主，远期增速或将明显放缓
保供增产平稳推进，核增产能以动力煤为主。受保供增产影响，2021 年全年三西等地区获 得部分产能核增。按窄口径测算，预计 2021 年全年核增产能约为 2.3 亿吨，其中动力煤约占 81%， 冶金煤约占 19%。分区域看，内蒙古或将增加 1.2 亿吨产能，绝大部分为动力煤；山西或将增加 0.96 亿吨产能，动力煤约占 42%，冶金煤约占 58%；陕西或将增加 0.14 亿吨产能，动力煤约占 36%，冶金煤约占 64%。考虑到大部分核增产能是在 2021 年四季度完成，产量释放存在一定时 滞，预计 2022 年下半年将会看到放量。
远期看煤炭产能增长速度明显放缓。根据煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见 （征求意 见稿），到“十四五”末（2025），国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，测算每年煤炭产能增速将 少于 2%。若 2022 年产能释放过快，或将会透支未来增速空间。
（二） 进口煤量同比基本持平，焦煤进口占比大幅降低
1、 全球能源危机，进口煤量同比基本持平
海外煤炭价格大幅上涨，间接引发全球能源危机。煤炭方面，由于供需较长时间的错配导致 海外煤炭价格自 2020 年 9 月以来大幅上涨。天然气方面，2021 年的东北亚寒潮和北美的冬季 风暴“乌里”冲击天然气供给以及消耗大量库存，同时巴西、加利福尼亚和土耳其等国在随后几 个月的干旱导致水电乏力，进而加重了对燃气发电的依赖，叠加近年天然气的投资持续缩减，天 然气面临较为严重的供应不足。石油方面，原油开发投资持续下降，尽管世界主要生产国（欧佩 克和俄罗斯）根据现实情况增加了供应量，但短期仍难以弥补缺口。尽管各个能源品种的上涨均 有背后供需逻辑支撑，但从整体来看，能源危机的实质是煤炭价格的长期上涨间接带动其他能源 出现不同幅度短缺。
进口煤增速与去年基本持平。受海外能源价格大幅上涨的影响，进口煤性价比较低，2021 年以来进口煤在大部分时间里处于缩量状态。而国内在四季度定调保供增量重要性后，进口煤开 始持续放量。2021 年 1-10 月煤炭进口较去年增 1.9%，增速与 2020 年的 1.5%较为接近。若未 来能源危机延续，进口料难放量。
2、 褐煤进口占比大幅提升，焦煤进口占比大幅降低
印尼、俄罗斯和美国进口量大幅增加，褐煤进口占比提升。分国别来看，由于政治因素，澳 煤进口呈现一刀切趋势，而印尼、俄罗斯和美国等进口煤持续放量。考虑到印尼煤中褐煤占比较 大，所以结构上看褐煤进口占比从 2020 年的 32.63%增至 2021 年前三季度的 38.28%。
炼焦煤进口占比下降，动力煤和无烟煤进口占比提升。澳大利亚过往为我国焦煤的主要供应 国，但由于政治因素，澳煤暂停进口，导致从该国进口量骤降。而蒙古国取而代之成为主要焦煤 供应国。但受 2021 年 3 月份蒙古国 OT 铜矿工人确诊新冠肺炎影响，蒙煤通关大幅受限，之后 疫情反复持续扰乱蒙煤出口，进而导致蒙古焦煤的进口也呈缩量态势。两大因素叠加使得 2021 年炼焦煤进口占比从 35%降至 28%，动力煤和无烟煤占比分别从 42%和 23%升至 47%和 25%。（报告来源：未来智库）
（三） 需求分化，房住不炒影响深远
1、 需求出现分化，动力煤下游相对较强
需求端因基数效应整体呈下行趋势，火电增速明显高于往年且较供给端偏强。煤炭主要下游 需求出现一定分化，其中火电需求明显高于往年。1-10 月火电累计同比增 11.3%，增速较快且 高于原煤 4%的同比增速。1-10 月水泥产量累计同比增 2.1%，略低于原煤产量增速。焦钢链条 表现相对较弱。
2、 电煤需求与经济同向变动
电煤需求受宏观经济影响，并与经济增速同向变动，测算火电增速，关键假设包括：基于基数效应、双碳双控和拉闸限电等背景，下修经济增长预期，假设 2021-2023 年 GDP 增速分别为 6.00%、5.50%、5.30%。
假设 2021-2023 年 GDP 电耗系数（千瓦时/元）分别为 0.0860、0.0855、0.0850。假设 2021-2023 年发电量/用电量分别为 98.75%、98.75%、98.75%。基于能源替代视角，假设 2021-2023 年火电发电量占比分别为 71.10%、71.00%、 70.50%。
3、 房住不炒影响深远
焦铁方面，受能耗双控、地产需求疲软等因素影响，焦炭和生铁产量增速均呈边际下降走 势。2021 年 1-10 月焦炭同比增 0.1%、生铁同比降 3.2%。值得关注的是近几个月焦炭和生铁的 边际增速在持续下降，焦炭当月产量连续 5 个月负增速，10 月焦炭当月同比增速更是跌至 -11.30%；生铁当月产量连续 6 个月负增速，10 月生铁当月同比增速更是跌至-19.40%。
地产行业处下行周期，对冶金煤需求形成压制。国内煤炭的终端需求还是以地产为主，地产 行业的景气度为煤炭需求的重要变量。2021 年房地产行业仍在较为严格的调控周期中，在房住 不炒的基调下，地产信贷难言放松，非标持续压降，在岸与离岸市场地产债敞口也不断收缩，许 多房企爆发流动性危机。这样的背景下开发商更多采用减少资本开支和降价促销的策略。年初至 今土地购置面积增速持续下探，集中供地以来许多城市土地流拍频频发生。投资端无论新开工、 施工还是竣工均出现不同程度回落。与此同时严格的限贷限购政策也导致销售持续遇冷。目前房 住不炒基调比较稳固，尚未看到政策实质性转向。整体来看地产链条的下行对煤炭需求尤其是冶 金煤的需求形成压制。
（四） 动力煤供需推演
关键假设： 根据相关假设，测算 2021-2023 年动力煤供需缺口分别为 27408 万吨、22938 万吨和 29251 万吨。受产能核增影响，预计 2022 年缺口将会较 2021 年有所收窄，但根据长期规划若 2022 年产量释放速度过快或将透支未来煤炭增长空间，动力煤缺口或将在 2023 年再次扩大。
（五） 炼焦煤和焦炭供需推演
根据相关假设，测算 2021-2023 年炼焦煤供需缺口分别为 1797 万吨、520 万吨和 492 万 吨，焦炭供需缺口分别为 6917 万吨、6607 万吨和 5759 万吨。整体来看无论炼焦煤还是焦 炭均与地产行业有较深联系，假设未来房住不炒基调不变，或将对焦煤和焦炭需求形成一 定压制，而焦煤产能因为四季度核增在未来两年会有一定放量。在供需关系上表现为焦煤 和焦炭在未来两年缺口持续收窄，但不会出现明显过剩局面。
三、双碳背景下的框架更迭
（一） 经典蛛网框架下的煤炭周期
历史上各轮煤炭周期均是基于经典蛛网模型框架下的演绎。具体来说，价格是由供需决定的， 随着价格的变化又对供需产生边际影响。当供给小于需求时，煤炭价格上涨，企业利润改善，同 时也对未来预期改善。煤企不断增加资本开支，供给持续释放，直至供大于求。当出现过剩局面 时，价格开始下降，煤企利润受到侵蚀，降低预期，削减资本开支。随着供给持续降低，再次出 现供小于求，价格上涨。煤炭价格周而复始的持续上下波动，形成周期。
（二） 双碳背景下的蛛网模型重构
1、 “碳达峰”和“碳中和”重要性逐步提升
“碳达峰”和“碳中和”重要性逐步提升。近年来各国二氧化碳排放加速，温室气体猛增， 对环境系统造成巨大威胁。在这一背景下，我国提出碳达峰和碳中和的目标。碳达峰是指我国承 诺 2030 年前，二氧化碳的排放不再增长，达到峰值之后逐步降低。碳中和是指企业、团体或个 人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，通过植物造树造林、节能减排等形式， 抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”。另一方面，伴随逐渐完善的产业链 结构，我国碳排放量也与日俱增，考虑到我国油气资源相对匮乏，调整能源结构和发展低碳经济 则对能源安全有着重要意义。所以“双碳”政策主要是为了达成能源转型和生态文明进步的长远 目标。
“双控”和“双限”政策是在双碳大背景下的执行措施。2021 年 9 月中旬发改委能耗双控 指标多省亮红灯，随后限电限产政策出台。根据发改委下发的《2021 年上半年各地区能耗双控 目标完成情况晴雨表》，能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕 西、江苏 9 个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警。而能耗强度降低预警等级为一级 的省（区），2021 年暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。双控为控制 能源消费总量和强度，当前主要通过相对应的经济指标对各地方政府进行考核。双限是指对高能 耗高排放企业限电、限产的措施。整体来看，双碳、双控和双限都是为了实现能源转型和生态文 明进步的长远目标，双碳是远景目标，双控和双限为执行层面的具体措施。
2、 非化石能源替代是未来趋势
未来 10 年化石能源占比将不断降低。根据“十四五规划”和《2030 年前碳达峰行动方案》， 非化石能源将在 2025 年占比提升至 20%，并在 2030 年提升至 25%。拆分单年的替代速度看， 2025 年前每年占比提升不到 1%，2025 年后替代速度将有所加快。
3、 “双碳”背景下经典框架或将重构
“双碳”导致煤炭长期逻辑切换，经典蛛网框架或将重构。基于长远目标来看，2030 年实 现碳达峰，说明需求端或将持续增长至 2030 年。另一方面，能源替代是大趋势，煤炭占比将持续降低，但需要通过不断调节煤电与绿电的竞争力关系来实现。这样的大背景下，经典蛛网框架 或将迭代，在可以预期的长周期下，煤炭供给弹性将不断降低，价格中枢料将持续抬升并且维持 高位，成本端对火电价格形成较强支撑，进而变相提升绿电竞争力，达成能源转型的远期目标。
4、 煤炭价格的运动特征或将逐渐转为阶梯运动式，价格中枢料抬升
对比各轮周期，煤炭价格的运动特征逐渐从峰谷波动式转变为阶梯运动式，价格中枢抬升 有望成为趋势。复盘过去五轮周期，前三轮均为需求侧引发的周期，2015 年-2018 年这一轮上 涨则是由供给侧传导到价格。从表观数据的角度看，需求侧引发的周期，其价格波动特征更为显 著，即价格再顶部和底部的时间都很短，大部分时间不是在向上攀升就是在不断下探，整体波动 性较大，稳定性较弱。
而供给侧引发的周期所呈现的价格表现为价格波动的时间较短，峰值附近 可持续的时间更长，稳定性较强。而这样的特征也使得煤价中枢整体进行了抬升，我们将 1995 年-2016 年中枢进行平均得到 344 元/吨，2017 年-2020 年价格平均得到 642 元/吨。考虑到双碳 背景下供给弹性逐渐降低，供给侧传导的力量会不断增强，推测煤炭价格的运动特征也会逐渐从 峰谷波动式转变为阶梯运动式，价格中枢抬升或将是趋势。
5、 新框架下的“合理煤价”探讨
风电与光伏平均水平分别为 0.393 元/千瓦时和 0.389 元/千瓦时，并呈现中东部成本高，其 他区域较低的特点。根据国家电网测算，陆上风电度电成本为 0.315-0.565 元/千瓦时，平均成 本为 0.393 元/千瓦时；光伏发电度电成本为 0.290-0.800 元/千瓦时，平均成本为 0.389 元/千瓦 时。整体来看，西北地区为全国最低水平，东北和西南地区度电成本相对较低，中东部地区受风 光资源和土地成本等因素度电成本相对较高。
耗煤率持续下降，但波动增大。2005 年之后累计发电耗煤率呈逐年下降，同时波动幅度逐 渐扩大。2016-2020 年平均发电耗煤率分别为 292 克/千瓦时、290 克/千瓦时、289 克/千瓦时、 288 克/千瓦时和 284 克/千瓦时。
“合理煤价”区间为 800-1050 元/吨。根据测算，在耗煤率为 280 克/千瓦时、煤炭价格为 1050 元/吨的情景下，对应的度电成本为 0.39 元/千瓦时，基本与风电和光伏的平均成本相当。 考虑未来风电和光伏成本有望进一步下降，若每年耗煤率下降 0.2 元/千瓦时，则未来 5 年更有 利于能源替代的煤炭价格区间为 800-1050 元/吨。（报告来源：未来智库）
四、投资分析：沉者为金，2022年关注两类投资机会
（一） 超跌+价格反弹所蕴含的修复机会
价格下跌所带来的悲观预期会在企稳反弹过程中修复。基于上文的分析测算，我们认为无论 动力煤还是炼焦煤未来 2 年整体不会出现明显过剩局面，考虑“碳达峰”和“碳中和”大背景， 煤炭价格有望维持在相对合理水平。而煤炭企业的业绩释放是滞后于价格的，在价格波动的过程 中会产生预期差。如明年采暖季结束叠加核增产能陆续释放可能会给价格带来一定压力，进而使 市场出现悲观情绪。但预计全年行业供需缺口仍在，价格存在较强支撑，上市公司的业绩也在持 续释放，悲观情绪所造成的“杀估值”在价格企稳反弹的过程中会出现修复。
（二） 高分红预期下的配置机会
自供给侧以来，煤炭行业积攒了 4-5 年的高利润，但投资则相对滞后，甚至在大部分时间里 均处于负增速状态。2016-2021 年前三季度，煤炭行业利润总额分别为 1091 亿元、2959 亿元、 2888 亿元、2830 亿元、2223 亿元和 4094 亿元，煤炭投资增速分别为-24.2%、-12.3%、5.9%、 29.6%、-0.7%和 6.6%。
“高盈利+低投资”使得行业具备了较强的分红能力。采用“未分配利润/净利”指标来衡量 上市公司的分红能力。在以业绩预期较高的 2021 年作为分母的情况下，当前煤炭板块大部分上 市公司的未分配利润/净利均可超过 2，诸如中国神华、华阳股份和靖远煤电均已超过 4，也就是 说大部分上市公司已经积攒了 2 年高利润而没有进行分配。在未来“双碳”背景下，预计煤炭企 业的投资增速仍将维持低位。在负债持续去化的过程中，分红似乎成为大部分上市公司的唯一合 理答案。
2018-2020 年煤炭上市公司的分红比例整体维持较高水平，且有不断提高的趋势。2020 年 我们所统计的 24 家上市公司中有 9 家分红比例超过 50%，而在 2019 年超过 50%的仅有 5 家。 其中冀中能源 2020 年分红比例为 179.94%，主因大股东出现一定再融资风险，分红意愿较强； 陕西黑猫 2019 年分红比例为 566.04%主因盈利基数较低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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