基金经理的管理规模与业绩之间的关系无疑是投资人最关心的问题之一，但似乎又难以有定论。本文作者试图从投资行业的总规模、基金经理的交易能力以及基金公司的投研实力等角度来寻找答案。
经常有人问我: 某某私募基金经理的管理规模已经突破百亿元，最近业绩表现不好，是不是规模过大限制了基金经理的能力，要不要赎回？
私募基金没有公募的“双十规定” 限制，即公募基金持股不能超过投资股票总股本的 10%，单只股票不能超过该基金资产的10%，因此私募基金可容纳规模的利润值应该比公募基金更大。为何对于管理规模几百亿元的优秀公募基金经理，投资人很少怀疑其投资能力，而当私募基金经理的管理规模刚刚过百亿元时，就表现出担忧呢？这是值得我们思考的。
每个基金经理都存在最优的管理规模，超过这个规模，均值回归则成为可能，这是业内的共识。但是最优管理规模是多少，这却是一个见仁见智的问题。我认为，要回答这个问题，我们可以从基金经理的擅长领域、交易风格、进化能力及投研团队的支持力度等角度来分析。
基金经理管理规模与行业总规模相关
鲸鱼只能在海洋中生存，而基金经理所投资行业的总规模决定了其是在大海还是游泳池里游泳。
基金经理投资行业的可容纳总规模非常重要，比如信息技术、大消费、互联网、医疗保健等都是常见的万亿元规模行业。对于擅长这些行业投资的基金经理，投资者不需要太担心规模“天花板”的问题，只需更多关注他们的投研能力。巴菲特几百亿美元投资苹果，冯柳80多亿元投资海康威视，段永平投资苹果、贵州茅台、腾讯，都获得了非常好的回报。
如果投资的行业容纳规模有限，那么基金经理的投研能力再好也没有用，最优管理规模必然有局限性。曾有一只投资于美股生物前沿技术的私募基金，它的基金经理的投研能力非常过硬。但由于这些前沿科技企业的市值普遍偏小、流动性差，容纳不了太多资金，且好企业也没有多少家，基金规模大了以后选股必然要退而求其次，业绩下降也是可预见的，只需等待临界点的到来。这种情况下，投资者赎回基金是合理的选择。
每个行业从入门到精通至少需要几年时间，基金经理学习能力再强，精力也是有限的，同一时间段投资行业覆盖5个已是行业内顶级水平。学习进化能力比较强的基金经理，也需要不断更新自己擅长的领域，巴菲特80多岁还能将投资边界扩展到从前不涉及的科技行业，重仓了苹果公司股票。因此，基金经理的学习进化能力也是衡量其规模边界和业绩可持续能力的重要条件之一。
基金经理的交易水平对可容纳规模有较大影响
通常规模大的私募基金可以养得起投研团队，要发现优秀的公司并不困难，难的是选择什么价位建仓，如何买到足够的量，何时兑现利润。
建仓早，买得便宜，量也容易买够，但风险是股价迟迟不配合上涨，基金业绩也就很难表现好，这样有很多投资人会早早赎回基金，而无法等到股价上涨的时刻。投资人赎回基金，也会影响基金的发展。
如果等到股价有启动迹象，基金再建仓买入，那么大部分的资金将会以合理价格转化为足够量的股票。最终基金虽然减少了时间成本，但却付出了更高的价格成本，还是会影响业绩，对基金规模的增长也较为不利。
左侧交易的潜伏建仓肯定比右侧交易的追涨建仓容易，成本也会更低一些，这使得左侧交易的可容纳规模大很多。我的观察是，喜欢左侧建仓的基金经理，规模从几十亿元增长到二三百亿元，难度不会太大，业绩也不会受到太大影响。比如我曾投资的泽熙基金和邻山基金，规模从几十亿元增长到几百亿元，业绩都没有受到太大的影响。这两只基金的经理建仓时有两个共同点，一是敢于在市场充满负面情绪时买入；二是敢于重仓买入，成为十大股东也比较常见。从公开信息来看，他们退出这些重仓股票时，都获得了不错的盈利回报。
管理规模大的基金经理除了左侧交易外，很多时候也会在右侧重仓买入看好的企业，比如冯柳在股价高位买入海康威视、顺丰控股，巴菲特买入苹果股票。从后视镜的角度看，这些操作都很成功。
根据我的观察，部分管理规模在几亿元到十几亿元的基金经理，可以将追涨风格发挥到极致。他们跟着市场热点变动，经常可以捕捉到小市值的领涨股，可以较高效地利用资金，也能取得优异的成绩。这类基金由于业绩好，规模很容易扩大到几十亿元。而资金体量大了以后，基金经理追涨的难度就随之加大，而他们又很难改变过去的投资路径，业绩便慢慢走向均值回归。对于追求复利效应的长期投资者来讲，应该谨慎对待此类基金。
从上述分析来看，基金经理的交易风格对管理规模有重大影响。交易水平高的基金经理可以驾驭较大的管理规模，业绩也具有可持续性。
基金公司的投研实力是判断其管理规模边界的重要指标
通常来看，如果有足够多的好股票承接资金，那管理规模不是大问题，业绩长期来看也不是问题。倘若一家基金公司的投研能力足以覆盖多个市场，除了A股之外，还能覆盖全世界优秀公司集中的美股，那它的资金容纳规模一定可以扩大。关注基金公司的投研实力，也是判断其管理规模边界的重要指标。
私募基金经理的最优管理规模是多少？不同基金经理能力不同、投研团队支持力度不同，很难有统一的判断标准，这需要长期的实践摸索。但国内外基金经理的管理规模与长期业绩走向，可以帮助我们大致推断基金经理管理规模的合理边界。
历史数据显示，国内规模大且业绩好的前20名对冲基金规模在 200 亿~1000 亿美元。近年来，国内优秀的公募基金经理的管理规模在600亿~1000亿元，业绩也能够保持住。私募基金中，高毅、景林、淡水泉的明星基金经理有着几百亿元的管理规模，长期业绩也处于市场平均水平之上。
在综合考虑美股、港股、A股的总市值的情况下，同时考虑私募基金投研团队的能力，我保守估计，同时投资于美股、港股、A股三地市场的私募基金经理，规模上限或不少于1300 亿元。这是理论值，实际上还需要未来更多的数据去证实。
随着国家金融市场的逐步开放，越来越多拥有海外背景的研究人员加入国内基金公司。这样的投研团队更具备国际战略眼光，也可以帮助基金经理覆盖更多的投资市场。加上国内权益类投资市场的蓬勃发展，私募资产管理市场未来一定会出现千亿元级别的私募基金经理。
文章选自：中国经济出版社《中国私募基金经理风云录》雪球 著
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