（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王霖 朱栋）
1. 围绕核心技术平台多点布局，向成长为全球一流电气控制公司迈进
1.1 围绕核心技术平台多点布局，公司发展势头向上
公司成立于 2003 年，是以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，专注于电能的变换、自动化控制和应用。
公司致力于成为全球一流的电气控制与节能领域的解决方案供应商，目前已在智能家电电控、工业电源、工业自动化和新能源汽车及轨道交通领域取得行业领先地位，产品广泛应用于商业显示、变频家电、智能卫浴、医疗、通信、智能装备、新能源汽车、轨道交通、智能采油等消费和工业的众多行业。
在做大做强现有业务的同时，公司在电气自动化领域不断延伸，布局新产品品类，业务边界持续拓展。
经过多年的研发投入，公司成功构建了功率变换硬件、数字化电源控制、自动化控制与通讯软件三大技术平台，并继续向机电一体化和热管理集成方向延伸。
围绕核心技术平台的交叉应用，公司在下游多个领域进行业务布局，建立了跨领域的生产经营模式，也不断丰富了相关新产品快速拓展的技术平台基础。
公司 21 年实现营收 41.56 亿元，同比增长 23.08%；实现归母净利润 3.89 亿元，同比下滑 3.50%。
自上市以来，公司 17-21 年收入复合增速约为 29%，利润复合增速约为 35%，一直保持良好的成长性。
在 21 年，公司订单增幅同比达到 48%，但是由于芯片供应短缺、海运船期时间延长等外部因素，导致公司产品交付有所滞后。
在 22 年，公司主要业务均保持了良好的发展势头，在手订单延续了 21 年的高增长趋势；与此同时，在公司强化供应链管理和消费类芯片供应形势大幅好转等因素推动下，公司订单交付呈现逐步改善趋势，带动公司盈利快速提升。
公司 22 年前三季度实现营业收入 39.86 亿元，同比增长 36.41%；实现归母净利 3.04 亿元，同比下滑 5.15%；公司收入保持良好增长趋势，利润由于股权激励费用和 21 年同期公允价值变动收益的影响，表观增速下滑。
目前公司主营业务分为智能家电电控产品、工业电源、工业自动化、新能源汽车及轨道交通产品四大板块，业务横跨消费与工业市场。
根据公司 22 年半年报，智能家电电控产品、工业电源、工业自动化、新能源汽车及轨道交通产品占公司整体营收比例分别为 53.01%/20.74%/16.71%/9.24%。
在业务布局上，公司践行“业务横向延伸，细分产品纵向做强”的经营思路，在聚焦电力电子及控制等核心技术的基础上，通过内生增长和外延拓展，不断扩大公司产品品类，实现在下游多个细分市场的产品覆盖。
按照业务板块划分，公司主要产品包括：
（1）智能家电电控产品：包括变频家电控制器、智能卫浴整机及部件、应用于显示、OA 设备和 PC 等领域的低功率电源等；
（2）工业电源产品：包括医疗设备电源、通信及电力设备电源、工业导轨电源、LED 显示电源、光伏逆变器核心部件等；
（3）工业自动化产品：包括伺服及变频驱动器、可编程逻辑控制器等常规自动化产品，以及数字化焊机、工业微波设备、智能采油设备、精密连接、液压伺服泵等电气装备类产品；
（4）新能源汽车及轨道交通产品：包括新能源汽车电力电子集成模块（PEU）、电机驱动器（MCU）、车载充电机（OBC）、DCDC 模块、充电桩模块、轨道交通空调控制器、车载压缩机、热管理系统等。
图 3：公司各业务板块主要产品 图 4：2021/1H22 公司各板块营收占比
1.2 管理层曾任职艾默生等知名企业，高研发投入推动业务边界拓展
公司实控人为童永胜先生，从 05 年至今，担任公司董事长兼总经理。
根据公司 22 年三季报，童永胜先生及其一致行动人王萍女士合计持有公司股权比例为 26.33%。童永胜先生为航空电气博士，在 1996-2001 年担任华为电气副总裁，在 2001-2005 年担任艾默生网络能源副总裁，在电气控制行业具备丰富的经营管理经验。除了童永胜先生之外，公司核心管理团队中副总经理张志先生、首席技术官沈楚春先生和董秘兼财务总监王涛先生均曾在华为电气、艾默生网络能源担任研发、管理职务。
我们认为，公司核心管理层具备深厚的电气控制领域从业经验，能够较好地把握控制技术的发展趋势和下游需求变化，使得公司能够持续前瞻布局潜力市场，保持多极增长的良好发展势头。
在 22 年 6 月，公司完成了 22 年股权激励计划首次授予登记，首次授予的股票期权数量为 1814.20 万股，占公司公告日总股本的 3.65%；授予的激励对象为 605 人，覆盖公司核心管理、技术和业务人员。
根据公司公告，该股权激励计划考核年度为 2022-25 四年，业绩考核目标为（营收或扣非归母净利润达成其一即可）：
（1）若按照营收目标考核，公司 22/23/24/25 年营收同比 19-21 年营收平均值，增长分别不低于 30%/50%/70%/100%;
（2）若按照扣非利润考核，公司 22/23/24/25 年扣非利润同比 19-21 年扣非利润平均值，增长分别不低于 15%/30%/60%/90%。
我们认为，随着公司业务规模的扩张和下属子公司人员的增多，本次公布的股权激励计划，能够较好的覆盖公司主要业务团队，实现核心员工与公司利益的绑定，将有利于公司各项业务在未来几年的稳健发展。
由于公司核心管理层深厚的技术背景以及电气控制行业高技术壁垒的特点，公司自成立以来，一直保持高强度的研发投入，在 18-1H22 期间，公司研发费用率分别为 10.52%/9.42%/10.90%/11.09%/10.17%。
持续的高研发投入，使得公司能够不断完善技术平台建设，并对具备增长潜力的新兴市场进行前瞻性技术布局。
目前公司已经逐步形成了“孵化一批、成长一批、发展一批、成熟一批”的业务阶梯布局，为公司中长期的持续成长奠定了良好的基础。
1.3 可转债顺利发行，投建产业基地加速业务发展
公司于 22 年 10 月完成了 22 年可转债发行，募资 12.20 亿元，用于投建杭州高端装备产业中心项目、株洲基地扩展（二期）项目、智能化仓储项目和补充流动资金，拟投入募资资金分别为 3.0/3.1/2.5/3.6 亿元。
公司拟投建的杭州高端装备产业中心，一方面将完善公司的区域布局，在杭州打造长三角区域总部，提升公司的市场营销和技术研发实力；另一方面，将围绕公司智能采油装备、智能卫浴业务进行产能建设，助力业务的加速发展。
除了建设杭州高端装备产业中心之外，公司拟投建的株洲基地扩展（二期）项目将主要提升变频控制器和工业电源业务的产能。
我们认为，公司重点业务的产能建设以及长三角区域总部的建设，将进一步增强公司的中长期竞争力。
1.4 新老业务多点开花，公司有望驶入发展快车道
展望公司未来几年的发展，我们认为公司在经历 20-21 年的业务结构调整以及相对较为不利的外部环境之后，从 22 年开始已经进入发展新阶段。更为均衡的业务结构、初步成型的新老业务梯队以及逐渐改善的供应链环境，将推动公司发展加速。
现有主营业务：公司践行在细分赛道做强做大的战略，在低功率电源、智能卫浴、工业电源等领域头部客户开拓顺利，份额不断提升，并且布局印度、欧美、日本等海外市场。
当前公司成熟业务在手订单充足，除高端芯片供应仍然紧张之外，中低端芯片供应形势大幅好转，将有利于公司消费类订单的及时交付。
从中长期看，对于现有较为成熟的业务，市占率提升以及外延拓展将是增长主线。
重点布局的新业务：公司当前围绕新能源汽车、新能源发电及储能、定制电源领域的供应链安全三条主线，重点布局新业务。
公司基于已有的技术平台，通过产品线延伸和客户拓展，实现在新兴领域的业务快速发展。
具体来看，公司在上述三个重点发力领域的产品布局如下：
（1）新能源汽车：充电桩、OBC、DC-DC、MCU、精密连接产品（FFC）、热管理相关产品；
（2）新能源发电及储能：光伏核心器件、储能核心器件等；
（3）电源产品的供应链安全：PC 电源、服务器电源、通信电源等。
2. 消费类业务：受益海外需求增长，公司在龙头客户中份额提升
以智能家电电控为核心的消费类业务占公司近两年整体收入的比例在一半左右，根据公司公告，公司智能家电电控业务 2021/1H22 营收为 21.71/14.34 亿元，占公司营收比例为 52.23%/53.01%。
公司消费类业务细分为变频家电电控、智能卫浴和低功率电源三个板块，均为公司经营多年，较为成熟的业务。
公司的日常经营采用的是“事业部+资源平台”的矩阵式运营模式，在各细分领域的产品开发和业务拓展由对应的事业部自行负责，公司提供包括市场营销、技术研发和财务、IT 管理等平台资源进行支持，并且针对不同业务的发展阶段，制定相应的考核目标。
公司的整体经营思路是依托各类技术和资源平台，实现业务横向拓展，纵向做强。行业需求的增长和公司在龙头客户的份额提升预计将推动公司消费类业务的持续成长。
2.1 变频家电业务：能源价格高企带动海外节能市场需求爆发
公司变频家电电控产品包括变频空调控制器、数字化家用变频微波电源、热泵采暖控制系统等产品，公司主要客户包括长虹、松下、大金、格兰仕、惠而浦等国内外龙头企业。
近两年由于国内和欧美市场对家电节能环保需求上升，变频家电控制器市场保持较好的景气度。
从公司具体产品来看，暖通与空调产品线受益于海外需求增长，近两年保持了较快增长；微波炉、冰箱、洗衣机等相关核心部件产品均实现了稳健增长。
能源价格高企，推动欧洲市场对节能类家电产品的需求爆发式增长。
由于 22 年俄乌地缘政治冲突，截至 9 月底，欧洲天然气价格“风向标”之称的基准荷兰 TTF 天然气期货价格达 189€/MWh，YOY+93%；受此影响欧洲主要国家电价不断上升，其中德国和卢森堡地区 22 年 8 月电力现货价格高达 465€/MWh，YOY+462%，1 年期的德国电力期货价格 8 月峰值甚至达到 1076€/MWh。
21 年欧洲 21 国热泵销量约为 218 万台，同比增长 35%，且从产品类型上看，欧洲热泵以空气源为主，21 年占比达 94%，高企的电价使得欧洲市场对于节能型采暖设备需求大幅上升，空气源热泵市场呈爆发式增长，结合欧洲热泵协会 EHPA 预测，我们预计 25 年欧洲热泵销量有望超过 500 万台，较 21 年复合增速约 24%。
空气源热泵是能使热量从低位热源空气流向高位热源的节能装置，其工作原理是通过蒸发器将室外空气中的热能吸入蒸发器中的工质中，工质吸热汽化后被吸入压缩机，压缩机将这种低压工质气体压缩成高温、高压气体送入冷凝器，与循环的水进行热交换后重新进入新的吸热循环。空气源热泵具备安装方便、热源丰富等特点，电能消耗约为直接电采暖的 38%，具备良好的经济性。
公司在空气源热泵领域的布局，包括提供变频驱动器、主板控制器、显示板、电源滤波器等完整的变频控制系统解决方案，产品旨在带来节能以及减少系统对坏境的影响。其中公司的空气源热泵控制器，配置有行业领先的压缩机控制算法，能够适配下游不同品牌的压缩机；
此外，公司研发了超低温 EVI 喷气增熵控制技术，克服了空气源热泵在低温环境下制热效果不佳的缺点，在-30 度的环境下依然可以高效稳定运行，适用于德国、北欧等欧洲主要市场。
我们预计，在今年全球能源价格高企的背景下，公司凭借核心算法强兼容性的产品优势，变频家电控制类业务收入有望迎来较快增长。
2.2 智能卫浴业务：公司为国内头部 ODM 厂商，中长期市场需求广阔
公司智能卫浴业务由全资子公司怡和卫浴负责，2021/1H22 公司智能卫浴业务实现营收 5.37/2.51 亿元，同比增长 16.26%/21.96%；在 17-21 年期间，公司智能卫浴业务收入从 2.37 亿元增长至 5.37 亿元，尽管近两年卫浴业务受到了疫情的影响，四年复合增速依然达到了 23%左右。
公司具备整机 ODM 和零部件多元化供应能力。
公司卫浴业务市场地位领先，以整机 ODM 为主，近两年也在逐步开拓零部件配套业务。在整机 ODM 领域，公司目前份额位居国内第一，覆盖客户包括惠达、摩恩等多个卫浴一线大厂，并且在部分龙头客户中份额过半，市场地位稳固。
公司卫浴业务主要定位中高端市场，在技术专利和生产制造方面相比竞争对手均有明显优势。
在技术专利方面，公司拥有 20 多项国家发明专利、80 多项实用新型、外观、软件著作权专利；并且产品通过了中国 CQC-A+、北美 UL、欧盟 CE 等质量认证，产品在美国、欧洲等多个国家和地区实现销售。
怡和卫浴在 18 年通过资产重组方式成为公司的全资子公司，在 20 年结束业绩对赌期之后，21 年怡和卫浴在产品研发、组织架构和市场开拓等方面都进行了优化调整，通过一系列内部管理措施，公司的客户结构更为均衡，对客户需求的响应能力也有较好提升，为卫浴业务中长期的持续增长奠定了良好的基础。
在产能方面，公司目前主控板产能可达 5000 台/天、部件产能达 3000 台/天，已经累计出 货超过 1200 万台智能卫浴产品。
此外，公司 22 年可转债已顺利发行，计划投建杭州高端产业装备中心，扩大卫浴产品的生产规模，我们认为将有助于公司智能卫浴业务竞争力的进一步提升。
国内智能坐便器渗透率较低，中长期需求空间广阔。
需求端来看，根据奥维云网的数据推算，21 年我国智能坐便器销售量约 491 万台，相比于日本 90%、美国 60%、韩国 60%的市场渗透率而言，我国仅 4%的市场渗透率还有着巨大的普及空间。
细分市场来看，国内一线城市智能坐便器普及率在 5%-10%，而下沉市场几乎处于空白阶段。由于智能坐便器产品较好的用户体验，参考海外市场较高的渗透率，我们预计未来国内市场智能坐便器产品的渗透率将持续提升，带来广阔的市场空间，预计 23 年国内智能坐便器需求将超过 600 万台。公司凭借其在整机 ODM 领域的研发和制造优势，市场份额有望持续提升。
2.3 低功率电源业务：受益于市场结构性增长，公司大客户战略进展顺利
公司低功率电源业务包括平板显示电源、LED 彩屏电源、商显电源、激光电源、OA 电源、PC 电源等，近年来商用电视、液晶拼接、DLP 拼接、小间距 LED 等商业显示需求兴起，公司率先由平板 TV 电源切入商业显示电源领域，目前已经成为商业显示电源行业产品线最为齐全、服务客户最广的龙头品牌，在国内商显电源市场份额领先。
公司低功率电源客户包括创维、夏普、TCL、东芝和小米等主要龙头企业，尽管直接客户主要以国内企业为主，但是在平板显示、LED 大屏等领域，海外客户占据了一定比例的终端需求。
从 21 年开始，受益于欧美地区疫后商业活动恢复，以 LED 户外大屏显示电源、平板显示电源为代表的领域需求快速增长。
平板显示电源的高端化和商业显示领域的需求增长，推动公司显示电源业务持续向好。在平板显示市场，大屏化、智能化、高清化的高端电视产品结构性需求向好，65 英寸及以上尺寸高端彩电市场需求快速增长，公司凭借与龙头客户多年的紧密合作，为客户定制开发应用于大尺寸电视的电源产品，受益于行业的结构性增长。
在商业显示领域，各类新型显示设备在广告、教育、夜景灯光、安防、体育场馆等方面的应用越来越广泛，使得商业显示需求成为显示电源市场的重要增量。
根据 IDC 的统计，2021 年中国商用大屏显示市场出货量达 855 万台，同比增长 27.9%。
展望 22 年，根据 IDC 发布的《2022 年中国商用大屏显示市场 10 大预测》，22 年国内商用大屏显示市场出货量有望达到 953 万台，同比增长 11.4%；其中交互式电子出货量预计同比增长 17.8%；广告机出货量预计同比增长 33.9%。
公司在商业显示的各细分市场，均具有较高的市占率，有望受益于这一新兴领域的需求持续增长。
除了行业需求向好之外，公司通过加强供应链管理和龙头客户开发，竞争优势不断巩固。在 20-21 年，在供应链管理方面，公司推进了包括器件平台化、集中采购降本等措施；在客户开拓方面，公司重点聚焦下游龙头客户，凭借在低功率电源领域的技术积累和品牌口碑，持续开拓内资和日系龙头客户。
在 22 年，随着新开拓客户需求逐步起量，公司市占率有望进一步提升；此外应用于消费类产品的常规芯片供应已经较为充裕，有利于公司在手订单的加速交付，低功率电源业务有望保持良好的发展势头。
3. 工业类业务：电源产品竞争力领先，装备类产品逐步孵化成型
3.1 工业电源业务：竞争力位居行业前列，供应链安全推动进口替代提速
公司工业电源业务主要包括医疗电源、LED 显示、通信与电力电源、工业导轨电源和光伏 逆变器核心部件等， 2021/1H22 实现营收 8.82/5.61 亿元，同比增长 26.00%/43.24%，占公司营业收入的 21.23%/20.74%。
公司在通信电源、医疗电源、工业导轨电源和服务器电源等市场深耕多年，技术实力领先；随着公司产品线的不断迭代，公司在工业电源市场的竞争力在持续上升。
根据全球知名电源市场调查机构 MTC 的数据，2021 年公司位居全球电源供应商销量第 8 名，较 2019 年前进 3 名。
公司在工业电源市场采取聚焦龙头客户、为客户定制化开发的经营策略，主要客户为爱立信、飞利浦、魏德米勒、西门子、思科、Juniper 等海外知名跨国公司。
由于工业电源下游应用领域较多，公司重点布局通信电源、医疗电源、服务器电源等高技术壁垒、需求稳健增长的细分市场。
在通信电源市场，当前全球主要国家正处于 5G 建设周期，行业需求形势向好。
根据公司 21 年年报中的数据，截至 21 年底，国内 5G 基站保有量为 142.5 万个，全年新建 5G 基站超过 65 万个；21 年国内 5G 建设投资额达 1849 亿元，占国内全部电信固定资产投资额的 45.6%，同比提高 8.9pct。
在医疗电源市场，公司主要聚焦海外医疗设备整机客户，凭借具备性价比的方案，实现份额提升。由于海外医疗电源客户对于新供应商产品的验证周期较长，并且整机设备在更换电源供应商的产品之后需要重新取得相关认证机构的认可，因此医疗电源业务通常不会爆发式增长，但是凭借在技术、成本和客户定制开发等方面的优势，公司在医疗电源领域保持着稳步替代海外竞争对手的节奏。
目前公司在医疗电源领域提供开放式电源、定制电源、电池包等零部件和针对超声影像设备、电动医疗床等的电源解决方案，我们预计在中国、日本、欧洲等全球主要国家老龄化程度上升和相关医疗设备渗透率不断提升的背景下，全球医疗设备市场有望保持稳步增长。
图 24：公司医疗电源零部件 图 25：公司医疗电源解决方案
保障供应链安全推动国内服务器电源市场进口替代加速。
服务器电源主要用在数据中心场景中，可应用于服务器，存储器等设备。根据浪潮信息官网，21 年全球服务器市场出货量达 1354 万台，同比增长 6.9%，其中中国服务器市场出货量达 391 万台，同比增长 8.4%。
从市场格局来看，21 年国产服务器厂商浪潮和新华三国内市占率合计达 48.2%，国产替代进程不断加速。对应至服务器电源市场，结合华经产业研究院预测，25 年全球/中国服务器电源市场空间将达 316/91 亿元，较 21 年 CAGR+11.7%/11.4%。
公司过去服务器电源的主要客户包括思科、Juniper 等国外知名服务器厂商，目前在向国内服务器电源市场拓展。我们认为在当前保障国家供应链安全的政策背景下，公司对国内主流服务器厂商的开拓有望加速，国内服务器电源市场有望在未来几年成为公司工业电源业务新的增长点。
3.2 工业自动化业务：坚持差异化定位，装备类业务布局逐步成型
2021/1H22 公司工业自动化产品收入 7.81/4.52 亿元，同比增长 45.38%/11.63%，占公司营业收入的 18.79%/16.71%。公司报表口径的工业自动化业务包括通用自动化产品、装备类产品、精密连接三部分，其中装备类和精密连接产品是公司近几年培育的新业务。
在通用自动化市场，公司在研发生产变频器、伺服、PLC 等通用产品的基础上，基于差异化的竞争策略，还重点开发了电梯一体化驱动器、注塑机控制器等融合了特定行业工艺的专机产品。
从行业趋势来看，在当前国内制造业产业升级的背景下，国内自动化市场整体需求有望在未来几年保持 8-10%左右的复合增速，22 年包含服务市场在内，国内通用自动化市场规模有望接近 3000 亿元。
从竞争格局来看，目前国内自动化市场外资品牌在伺服、变频器、PLC 等核心工控产品市场，仍然占据超过 50%的份额，具备较大的进口替代空间。
目前公司在德国设有研发中心，从事工业自动化底层平台和软件的开发，增强公司在控制技术领域的竞争力，并为产品从自动化向数字化升级进行前瞻布局。
此外，公司的控制和驱动子公司在 20 年已经结束业绩对赌期，从 21 年开始公司对两家子公司进行了资源整合优化，预计将在工控市场逐步形成合力，提升公司在通用自动化领域的整体竞争力。
我们认为，公司在控制技术领域具备较强的技术沉淀，在进行了业务内部整合之后，将能更好的发挥公司的技术平台优势，实现公司在通用自动化市场的竞争力提升。
装备类业务已逐步孵化成型，短期受行业需求疲软影响。
21 年公司智能焊机等新业务实现了过亿以上的收入，22 年上半年受疫情及产业投资下滑的影响，公司装备类业务表现较弱。
公司在装备类业务的布局坚持差异化和聚焦新兴细分市场的战略，通过向产业链上下游延伸，目前已经成功培育了智能焊机、工业微波、智能采油设备等新业务。
在数字化焊机领域，经过十余年的投入，公司已经成长为国内中高端工业焊机领域第一品牌，主要客户包括三一集团、中国中车等龙头企业。
以全球知名焊机品牌林肯、ITW、ESAB 和奥地利福尼斯为例，上述四家企业年焊机销售额合计超过 100 亿元，公司产品性能相当但是价格明显具备优势，在国外市场有广阔的渗透空间。
在智能采油设备方面，公司的智能采油设备以电潜螺杆泵技术为核心，具备高效节能、绿色环保、安全可靠、智能管理等优势；从市场需求来看，国内外大型油田进入开采后期对采油工艺提出了更高的要求，同时碳排放政策收紧加速高能耗行业节能减排设备更替，我们认为公司采用电潜螺杆泵技术的采油设备有望在多种工况下实现对传统采油机械的替代。
受益于新能源车领域旺盛需求，公司精密连接业务快速发展。
公司通过收购田津电子完成在柔性扁平电缆（FFC）领域的布局，22 年 3 月，公司以交易对价 1.67 亿元取得田津电子 51%的股权，完成了公司从精密线材到精密连接的业务整合。
公司 FFC 产品主要应用场景包括消费类电子产品及新能源汽车领域（应用于电池包、安全气囊、中控等，单车价值约为 400 元），目前公司在新能源汽车动力电池领域客户开拓进展顺利，已与宁德时代建立合作关系，约定于 22 年 10 月至 25 年 10 月向其提供动力及储能电池信号采集传输组件，下游龙头客户的开拓标志着对公司产品和品牌的认可。
在当前新能源汽车领域需求高增的背景下，公司精密连接业务收入体量快速上升，有望在未来几年持续贡献业绩。
4. 新能源业务：新能源汽车业务重回增长轨道，逆变器业务扬帆起航
客户和产品结构优化，1H22 公司新能源汽车业务重回增长趋势。
在 20-21 年期间，公司新能源汽车业务由于北汽需求下滑，业绩表现较弱，在 21 年公司新能源汽车及轨交业务实现营收 3.01 亿元，同比下滑 14.32%。
在 1H22 公司新能源汽车及轨交业务重回增长轨道，实现营收 2.50 亿元，同比增长 185.64%，占公司营业收入比例为 9.24%。
我们认为，由于公司新能源汽车业务在产品端和客户端均有所突破，有望在未来保持良好的增长势头。
从需求端来看，全球新能源汽车销量在 22-25 年间有望保持快速增长。根据中汽协的数据，我们预计 22 年国内新能源汽车销量将达到 680 万辆左右，25 年销量有望达到 1500 万辆规模，较 21 年 CAGR+44%。
在海外市场，我们预计 22 年欧洲/美国电动车销量达 250/90 万辆左右，25 年销量有望达 650/400 万辆，较 21 年 CAGR+31%/60%。
图 35：国内新能源汽车月度销量（万辆） 图 36：全球新能源汽车销量预测（万辆）
在产品端，公司在已有的电机控制器、OBC&DC-DC 电源、充电桩模块等产品基础上，向热管理系统及空调压缩机等新品类延伸，并且精密连接产品（FFC）在动力电池领域客户开拓顺利。
我们估算，公司电机控制器、OBC&DC-DC 电源、FFC、空调压缩机合计单车价值量超过 6000 元；产品品类的拓展，不仅提升了公司在新能源汽车领域解决方案的竞争力，并且有助于公司实现对单个客户的多品类销售，推动公司销售收入的增长。
目前公司在热管理系统及核心零部件领域业务拓展顺利，以车载空调压缩机为例，该业务主要由控股子公司湖南麦谷负责，产品覆盖交流变频、直流变频、定频压缩机等多个类别，现已处于客户送样/小批量供货阶段，未来有望成为公司又一孵化成熟的新业务。
在客户端， 除了此前已有深入合作的北汽新能源之外，公司新开拓了哪吒汽车、零跑等客户，在 22 年 1-9 月零跑/哪吒累计交付量分别为 8.8/11.1 万台，位居国内造车新势力前列。
目前公司仍在不断开拓新的优质客户，客户结构的优化将推动公司新能源汽车业务在未来的持续增长。
图 38：公司 EV 产品应用解决方案 图 39：零跑、哪吒汽车 22 年 1-9 月累计交付量
依托已有技术平台向风光储核心器件延伸，逆变器业务开始起量。
依托现有的电力电子及控制技术平台，公司向新能源领域发力，开拓了风电变桨驱动器、光伏逆变器 OEM/ODM 等业务，并通过参股西安奇点，实现在储能领域的布局。
根据公司公告，公司全资子公司株洲麦格米特电气与特变电工签订销售合同，约定于 22-23 年间，向特变电工供应组串式光伏逆变器核心电路板约 9.2 万块，预计实现收入 2.21 亿元（不含税）。
我们认为，基于公司在功率变换硬件领域积累的研发和制造能力，公司逆变器业务有望从核心板件供应逐渐向模块及整机延伸，并且复制公司在工业电源和智能卫浴领域的经验，向下游更多头部企业提供逆变器 OEM/ODM 服务。
5. 盈利预测与估值
5.1 盈利关键假设点
关键假设点：
公司目前主要业务包括智能家电电控、工业电源、工业自动化、新能源汽车及轨道交通四块，按照业务划分分别来看：
1）智能家电电控业务：
公司智能卫浴产品有望受益于国内市场渗透率提升、变频家电产品在海外能源价格高企的背景下需求增长强劲、低功率电源产品受益于在 OA 电源、PC 电源市场新业务的开拓。由于消费类芯片供应形势大幅宽松，原材料价格下行推动公司毛利率改善。
我们预计公司智能家电电控业务22/23/24年实现营收28.41/35.98/43.59亿元，同比增长30.9%/26.6%/21.2% ，毛利率分别为22.3%/23.2%/23.7%。
2）工业电源业务：
公司通信电源、工业导轨电源等产品保持稳健增长，同时光伏逆变器核心板件、服务器电源开始起量，由于电力电子器件供应形势改善以及公司规模效应增强，我们预计毛利率小幅上行。
我们预计公司工业电源业务 22/23/24 年实现营收 12.62/17.26/24.83 亿元，同比增长43.1%/36.7%/43.9%，毛利率分别为 26.0%/26.8%/27.5%。
3）工业自动化业务：
公司装备类业务 22 年由于疫情等因素影响，收入有所下滑；通用自动化产品定位细分景气市场，保持稳健增长；精密连接业务在动力电池领域开拓顺利，预计收入快速增长。由于精密连接业务毛利率相对较低，我们预计整体毛利率呈小幅下行趋势。
我们预计公司工业自动化业务 22/23/24 年实现营收 9.68/13.58/20.72 亿元，同比增长 23.9%/40.3%/52.7%，毛利率分别为 28.5%/28.3%/27.6%。
4）新能源汽车及轨道交通业务：
目前公司新开拓了哪吒、零跑等客户，受益于新客户的需求增长，公司新能源汽车业务有望实现底部反转。由于公司业务体量的快速扩大，我们预计规模效应将推动毛利率小幅改善。
我们预计公司新能源汽车及轨交业务 22/23/24 年实现营收 5.10/10.68/15.86 亿元，同比增长 69.4%/109.4%/48.5%，毛利率分别为 17.2%/17.9%/18.5%。
综上，我们预计公司 22/23/24 年实现营业收入 56.06/77.80/105.38 亿元，同比分别增长34.9%/38.8%/35.5%；实现归母净利润4.41/6.81/9.83亿元，同比增长 13.4%/54.5%/44.3%。
5.2 相对估值
估值方法我们选取 PE 相对估值法。
公司是一家以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，尽管业务横跨工业与消费市场，但是均为工控技术的延伸应用领域，因此与目前已经上市的工控公司具有可比性：
（1）汇川技术，公司主营业务是工业自动化和新能源汽车相关产品研发、生产和销售，21 年实现营收 179.43 亿元；
（2）伟创电气，公司主营业务以变频器和伺服为主，21 年实现营收 8.19 亿元；
（3）雷赛智能，公司主营业务为运动控制核心部件，21 年实现营收 12.03 亿元。
由于原材料价格仍处于高位以及公司股权激励费用的影响，我们下调对公司 22/23 的归母净利至 4.41/6.81 亿元（前值 6.94/9.17 亿元），新增对公司 24 年的归母净利润预测 9.83 亿元，同比+13.4%/54.5%/44.3%。
公司消费类和工业类成熟业务受益于下游需求增长和公司在龙头客户份额提升，收入增长稳健，同时公司围绕新能源和工业电源的进口替代重点发力，新业务起量推动公司整体业绩实现较快增长。
可比公司对应 23 年平均估值 23 倍，目前公司股价对应 23 年估值为 19 倍，我们预计公司新业务规模效应的显现和原材料价格下降的逐步传导将推动公司 23-24 年利润率的改善，估 值有望修复。
6. 风险提示
1. 公司主要生产电源类及控制类产品，上游核心零部件为 IGBT、芯片等，若芯片供应紧张或者价格大幅上涨，可能导致公司产品无法及时交付或者毛利率下降，将对公司业绩产生不利影响。
2. 公司海外业务占据较大比例，在海外的主要市场包括欧洲和北美，若由于海外经济形势大幅下滑导致需求回落，或者由于地缘政治原因导致海外业务开展受阻，将会对公司经营业绩产生不利影响。
3. 公司围绕电力电子技术开拓了较多新的应用领域，新业务的培育需要持续的研发投入，若新培育的业务由于市场需求不及预期，可能会对公司中长期的收入增长产生不利影响。
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