文|鎧
编辑|刺猬
不同产权性质的影响
相较于民营企业，社保基金持股与企业资产配置金融化之间的负相关关系在国有企业中更为明显。
出现这种结果的可能原因是，一方面，国有企业进行的资产配置金融化，更多是出于资本逐利目的，以获取高额利息差利润为目标。
而民营企业的资产配置金融化行为更可能是为了规避未来不确定性所导致的风险。
由于预算软约束和与政府银行的天然联系，国有企业筹资渠道畅通且受到的融资约束较小，发生资金链断裂的可能性非常低。
因而，国有企业较有可能出于资本逐利目的进行资产配置金融化，但这种行为无疑加大了企业的整体风险，对企业长期发展十分不利。
反观民营企业，虽然资产配置金融化同样会导致较大风险，但在其面临较大融资约束的前提下，配置金融资产的行为可实现较明显的风险规避作用，有利于企业发挥金融投资的“蓄水池”效应，为企业长期发展提供一定的资金保障。
因此，相较于民营企业，国有企业实施资产配置金融化的动机与结果同社保基金的长期投资理念偏离程度更大，社保基金也就更有动机去抑制国有企业的资产配置金融化行为。
不同区域市场化水平的影响
中国幅员辽阔，不同地区的市场成熟度、法律制度环境、行政干预力度、产品市场发展、要素市场发展等方面具有较大差异。
这种外部治理环境的差异可能会使不同地区的企业内部治理产生差异，进而影响机构投资者对公司监督治理作用的发挥。
因此社保基金对企业资产配置金融化影响作用也可能随企业所处的市场化环境的不同而产生差异。
这表明，相较于处于较低市场化水平地区的企业，社保基金持股与企业资产配置金融化之间的负相关关系在处于较高市场化水平地区的企业中更为明显。
出现这种结果的可能原因是，相较于市场化水平较低的地区，市场化水平较高的地区的政府干预更少、法制化程度高、投资者保护措施更为完善。
社保基金能更充分发挥其监督治理作用，通过正式或非正式机制高效的参与公司的决策活动。
此外，处在较低市场化水平地区的企业，更可能面临融资约束问题，更需要通过金融投资来提高企业对未来不确定性的适应性。
因此，相较于市场化水平较低的地区，社保基金对处于较高市场化水平地区的企业的资产配置金融化抑制行为更为显著。
经营收益率差异的影响
经营收益率是衡量企业经营成果的重要指标，不同经营收益率的企业可能会采取不同的资产配置金融化行为。
相较于经营收益率较高的企业，社保基金持股与企业资产配置金融化之间的负相关关系在经营收益率较低的企业中更为明显。
出现这种结果的可能原因是，高经营收益率公司的经营状况较好，经营现金流良好，配置金融资产对企业长期经营的负面影响小；
而低经营收益率公司的经营状况较差，经营现金流出现断裂的可能性较大，其配置金融资产的行为很大程度上是出于资本逐利的动机，从而挤出对经营资产的投资，影响企业的长期经营能力。
因此，相较于经营收益率较高的企业，经营收益率较低的企业实施资产配置金融化的动机与结果同社保基金期望获取长期收益的投资理念的偏离程度更大，社保基金也就更有动机去抑制低经营收益率企业的资产配置金融化行为。
现金持有量差异的影响
研究表明，公司的持有现金量存在最优水平，当公司持有现金的边际成本与效益相等时，公司的现金持有量也就达到了最佳水平，而公司的现金持有量则与其资产配置金融化行为有着密切的联系。
这表明，相较于持有较多货币现金的企业，社保基金持股与企业资产配置金融化之间的负相关关系在持有较少货币现金的企业中更为明显。
出现这种结果的可能原因是，相较于高现金持有的公司而言，低现金持有的公司进行资产配置金融化所面临的风险更大。
一旦由于市场波动或其他外部因素导致公司金融资产的大幅下跌，那么低现金持有的公司将难以应对未来的现金需求，加大了公司长期经营的风险性。
因此，出于保护自身的长期利益，社保基金更有动机去抑制现金持有量较低的企业的资产配置金融化行为。
政策建议
第一，逐步扩大社保基金的入市规模，放宽社保基金投资运营的各项限制。
实证结果显示，社保基金持股可以改善上市公司治理水平，提高企业未来主业业绩并降低企业的经营风险。
但目前，我国社保基金可用于投资的股票市场的资金比例不高，且在某些场合下无法参与对持股公司的治理活动。这使得社保基金无法充分发挥其在稳定资本市场与促进公司治理方面的重要作用。
因此，建议逐步扩大社保基金的入市规模，放宽社保基金投资运营的各项限制，充分发挥社保基金所产生的治理作用。
对于政府而言，这一举措可使社保基金成为政府实现稳定资本市场、促进经济持续稳定增长的重要工具；
对上市公司而言，这一举措可激励上市公司引入社保基金作为战略投资者，以实现增强公司长期主业业绩、降低公司经营风险等目的；
对于社保基金自身而言，这一举措将使社保基金能更自由、更灵活地运用股权投资工具，助其更好地完成基金资产的保值增值任务。
第二，持续优化上市公司经营的实体投资环境与外部监管环境。
实证结果显示，提高实体资产投资和增加分析师跟踪程度是社保基金降低企业资产配置金融化的重要中介机制。
这说明上市公司经营的实体资产投资水平与外部监督环境会对其资产配置金融化产生影响。
从促进经济“脱虚向实”的角度而言，政府应持续完善激励上市公司进行实体投资的政策，优化上市公司外部监管环境，进而降低因企业过度资产配置金融化而导致系统性金融风险的可能性。
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