期货市场的那些事儿
作者：黄劲文、袁松
2020年11月
【编者按】今年是中国期货行业成立三十周年。在新冠疫情全球泛滥，逆全球化和外部环境恶化的严峻形势下，广州期货交易所获国务院和证监会批准正式筹建。加快金融市场改革开放是推动经济转型升级的重要战略。“他山之石可以攻玉”。本文作者在期货的发源地芝加哥有十多年的行业资深经验。通过对美国这个全球最大的期货市场进行系统地分析，探寻期货市场的经验和教训，解锁期货品种成功的密码，为中国期货市场未来发展提供具有国际视野的参考意见。
本文以连载的形式，在微信公众号“舌尖上的华尔街”首发。谨以本文作为中国期货市场三十周年的献礼，向中国期货人致敬。
第六章 你所不知道的美国期货交易所（上）
提起美国的期货市场，大家都知道老牌的芝加哥商品交易所（CME）和后起之秀洲际交易所（ICE）。其实，CFTC一共颁发了16张期货交易所牌照。
CME和ICE这两家交易所控股集团占有当今美国期货和期权交易量99%的市场份额。全球交易量最大的品种是CME集团的欧洲美元（Eurodollar）。这不是我们熟知的货币欧元Euro，而是离岸美元的利率衍生品。在美元为主导的国际金融体系里，Eurodollar是全球的商业市场利率的定价基准（benchmark）。
其他交易量大的品种包括CME集团的美国国债（US Treasury）、标普500指数（S&P 500）、WTI原油、Henry Hub天然气、CBOT大豆（Soybean）和玉米（Corn）、纽约黄金和白银期货（COMEX Gold & Silver）、美元与欧元、英镑和日元等G20国货币的外汇期货合约，以及ICE集团的Brent原油、天然气（Natural Gas）、白糖（Sugar）和棉花（Cotton）等。
在现代期货发展的170多年历史里，美国曾经涌现过上百家交易所。大部分是现货交易市场（spotmarkets），比如昵称“金屋”的纽约黄金交易所（详见本文第三章 不管黄金还是美金，有定价权才是真金）。它们交易的是标准化现货商品。虽然也是交易池集中喊价模式，但并没有进化到合约交易和远期交易。
CME集团旗下四家交易所，分别是CME、CBOT、NYMEX和COMEX，它们历史上又是由多家交易所合并而成。ICE更加复杂，旗下有美国和欧洲的证券交易所板块，包括著名的纽约证券交易所（NYSE），北美期货交易所板块，包括原来的纽约商品交易所（NYBOT），以及欧洲期货交易所板块。
还有一些交易所淹没在历史的长河中。即使是期货行业从业人士对它们也大多闻所未闻。今天，我就给大家侃一下几家有趣的交易所。
一、生不逢时的孟菲斯棉花交易所（Memphis Cotton Exchange）
棉花是十九世纪中叶美国最重要的支柱产业。1861-65年的南北战争就是由蓄奴的南方棉花种植园主与需要棉花为工业原料的北方资本家之间的矛盾引发的。在南部各州，棉花担当了准货币的功能。各行业贸易商普遍接受棉花现货与缺乏现金的种植园主进行易货贸易。他们需要活跃的交易市场把手里的棉花变现。
（图6-01：美国南北战争地图，红色为南部邦联Confederate States）
内战结束后，1870年棉花贸易商和经纪人在纽约成立了棉花交易所（New York CottonExchange，NYCE），正式开始棉花交易。（详见本文第二章 纽约期货交易所的前世今生）。
担忧纽约交易市场会被东北部的贸易商和纺织资本主导，次年，路易斯安纳州（Louisiana）的棉花经纪人（cotton factors）在南部港口新奥尔良也成立了一家棉花交易所（New Orleans Cotton Exchange），与纽约势力分庭抗礼。当时，美国三分之一的棉花产量通过新奥尔良出口到欧洲和亚洲市场。在大西洋彼岸，英国的利物浦（Liverpool）是欧洲最大的棉花交易市场。
（图6-02：新奥尔良的棉花经纪公司）
这时候，棉花主产区田纳西州（Tennessee）的经纪人们坐不住了。他们看到成立规范化商品交易所的好处，但对于纽约和新奥尔良交易所推出的期货交易模式则不以为然。他们深信，期货投机会打压现货价格，损害他们的核心利益。1873年，在田纳西州重镇孟菲斯，由本市商会牵头组织成立了孟菲斯棉花交易所（MemphisCotton Exchange）。
孟菲斯棉花交易所主推标准化现货交易模式。交易所建立可靠的棉花分级制度，制定棉花买卖管理规则。根据以往惯例规范贸易规则，违反规则者可被吊销交易所会员资格。为确保遵守规则，会员不能与非会员交易。交易所安排接收全球所有重要棉花市场的报价。它还向成员通报作物条件和其他有关事项。起初拒绝加入交易所的棉花商人很快发现，如果没有这些信息，他们无法竞争。
（图6-03：孟菲斯棉花交易所交易大厅）
仲裁成为孟菲斯交易所的一个关键功能。口头合同的激增、基于样品的销售，以及棉花交易的等级导致许多贸易纠纷。交易所通过仲裁解决分歧，使棉花商免于昂贵的诉讼。会员制依靠基于信誉而非书面文件的销售合同加快了交易流程。
孟菲斯棉花交易所促进棉花在其市场买卖，并致力于增加棉花通过其仓库的数量。过去，孟菲斯棉花经常以运输的港口的名义进行销售。交易所将孟菲斯交易的不同等级棉花的样品发送到利物浦、纽约和新奥尔良，并要求孟菲斯牌号和价格单独报价。为了宣传他们的产品，交易所定期为在布吕夫市（Bluff City）收到的最好的棉包颁奖，并送到美国和欧洲的棉花集市上。
（图6-04：笔者今年三月参观孟菲斯棉花交易所博物馆）
随着孟菲斯经济的多样化，联邦机构收集棉花统计数据，以及棉花收购公司数量的减少，孟菲斯棉花交易所逐渐退出了棉花交易，但仍然作为独立法人存在。今天，交易所大厅已被改建成棉花博物馆。你可以在原来的董事会和会员活动中心就餐。本地企业还经常租用棉花博物馆举办公司年会和慈善晚会。
（图6-05：孟菲斯棉花交易所总裁JohnJ. Leary, Jr.）
孟菲斯棉花交易所做得并不成功。笔者总结了几个原因：第一，在纽约和新奥尔良成立交易所之后跟风上马，孟菲斯一直无法夺得棉花市场定价权。第二，在期货已成为棉花的主要交易模式之后，孟菲斯因循守旧坚持做现货市场，难以聚集到足够的交易量，最终被历史抛弃。第三，棉花生产实现了机械化，需要的劳力大幅减少。田纳西州人口外流，经济下滑，孟菲斯的影响力日薄西山。第四，棉花贸易逐渐从产区向人口密集的商业中心转移。在本文第二章我们提到，起家于阿拉巴马州棉花贸易的雷曼兄弟（Lehman Brothers），1858年就到华尔街拓展业务，并成为1870年创立的纽约棉花交易所创始会员。
新奥尔良棉花交易所坚持了93年，在1964年停止营业。棉花交易的流动性赢者通吃，纽约棉花交易所（NYCE）成为最后的赢家。
1998年，NYCE与咖啡、白糖和可可交易所（CSCE）合并，成为纽约期货交易所（NYBOT）。2007年，NYBOT再被洲际交易所收购。棉花继续在ICE挂牌交易。
二.明州的春小麦 – 明尼苏达谷物交易所（MGEX）
明尼阿波利斯（Minneapolis）位于密西西比河与明尼苏达河汇流点以北，紧邻明尼苏达州首府圣保罗，两市合称“双子城”。明尼阿波利斯作为美国中北部冬小麦产区最大的商业都市，在历史上曾是世界面粉工业之都，面粉产量高达全美国的十分之一。全球四大粮商之一的嘉吉（Cargill）总部就在明尼阿波利斯。
（图6-06：明尼阿波利斯的地理位置）
1881年，明尼阿波利斯商会（Minneapolis Chamber of Commerce）成立，作为小麦生产商、面粉加工商和磨坊主的交易市场。明州主产的硬红春小麦（Hard Red Spring Wheat，“HRSP”）是坚硬棕色的高蛋白小麦，主要用于面包和硬烘焙食品。面包粉和高麸质面粉通常由硬红春小麦制成。以往，小麦生产商通常在收获季节销售谷物，大量小麦冲击市场，压低现货价格，造成“丰产不丰收”。
（图6-07：硬红春小麦）
1883年，商会推出了第一份期货合约：硬红春小麦。期货合约的推出是生产商、贸易商和加工商有了管理价格风险的工具，对稳固本地支柱行业起了重要作用。一百三十七年过去了，HRSW合约仍然是交易所的拳头产品。
（图6-08：明尼苏达谷物交易所）
1947年，明尼阿波利斯商会改名为明尼苏达谷物交易所（Minneapolis Grain Exchange，MGEX），并沿用至今。
MGEX曾经上过很多品种，包括玉米（1937-1959）、大豆（1950-1962）、猪腩（1971-1972）、白虾（1993-2002）、棉籽（2000-2002）、葵花籽（1980-1982）、浓缩苹果汁（2012-2018），甚至有电力指数（1998-2002）。今天，硬红春小麦期货和期权是唯一有交易量的合约，尽管有五个农产品指数还未退市。
（图6-09：MGEX交易池）
在2020年11月19日，MGEX上市交易的五个月份（3、5、7、9和12月）八个硬红春小麦合约（交易代码MWE)，期货总交易量为14,518，持仓量为68,558。期权交易量仅为97个合约，持仓量3,878。同一个交易日，CME集团上市的三个种类小麦期货和期权合约总交易量达182,986，是MGEX的12.5倍。
（图6-10：MGEX硬红春小麦期货合约价格走势）
MGEX在2008年12月19日关闭了运营125年的期货交易池。当前，所有期货和期权合约都在CME集团的Globex电子交易系统上挂牌交易。
（图6-11：MGEX交易所大楼）
明尼苏达谷物交易所是存活时间最长的区域性期货交易所。本地商界领袖深知期货交易所对于明尼苏达本地经济的重要性，在本世纪初的交易所并购重组大潮中，会员大会多次拒绝被收购，交易所一直独善其身。
但是，单一的交易品种和微薄的交易量使MGEX难以维系运营。2020年9月4日，400多个会员投票通过了赞成交易所从会员制非盈利组织变更为私有化企业（demutualization）的动议，并接受迈阿密国际控股集团（MIH）的并购邀约，将成为其旗下MIAX交易所集团的一部分。MIAX是以股票期权和ETF为主要交易品种的新兴证券交易所。
MGEX总裁兼首席执行官MarkG. Bagan说，“我们感到满意的是，我们的会员认识到，通过加入MIAX交易所集团，为我们提供了非同寻常的机会。与MIH的脱销和合并将为MGEX的持续增长提供动力。”
（图6-12：MGEX首席执行官Mark G. Bagan）
美国最后的独立期货交易所岁月最终画上了句号。
（图6-13：MGEX的logo）
你知道股指期货最早是在哪家交易所上市的吗？且听下回分解。（待续）
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【作者介绍】
黄劲文（Jim Huang），美国注册金融分析师（CFA），芝加哥大学布斯商学院（Chicago Booth）工商管理硕士。2001年起就职CME集团（“芝商所”），历任市场信息部财务经理，信息产品部副总监和产品战略规划部总监。2012年回国创立芝华数据。在芝加哥大学求学期间，师从诺贝尔经济学大师尤金·法马(EugeneFama)教授，完成期货市场流行性的实证研究论文。
袁松（Sean Yuan），华中科技大学经济学硕士，芝华数据研究总监。从2012年起，参与多个交易所咨询项目，涉足期货、期权和中远期合约的设计开发。袁松负责运营的芝华数据蛋鸡和生猪行业数据采集系统，2017年荣获农业农村部“农业大数据实践案例”大奖。
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