来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
内容摘要
从“风险跌避险涨”到“风险避险资产齐跌”，市场进入恐慌新阶段。2020年3月12日，全球恐慌情绪再次抬头，风险资产大跌：截至北京时间24点，美国、加拿大、巴西、墨西哥、泰国、斯里兰卡、巴基斯坦、菲律宾、印尼等多个国家股指触发熔断，美股三大指数均跌逾8%；德国DAX、法国CAC40指数均跌超12%；VIX盘中逼近70，创2008年危机以来的历史高点。但是与前期“风险资产跌、避险资产涨”的模式不同的是，避险资产也遭到抛售：日内黄金跌逾6%，比特币跌逾20%。
市场似乎正从单纯担心美股，开始转向担心流动性问题和债务违约风险。从次贷危机时期历史经验看，资产表现往往分为两个阶段：初期市场恐慌情绪占据主导，风险资产下跌，资金进入黄金等资产避险；但随着风险资产持续下挫，市场开始出现流动性担忧，避险资产与风险资产齐跌——在上轮金融危机中，2008年3-11月也出现过金价与美股同跌的走势。流动性紧张可能冲击一级市场发行，进而可能引发美国企业债务违约风险。在美国当前企业整体杠杆率已高的背景下，低油价和高波动也加剧了金融市场脆弱性。北美CDX指数（包含125种CDS资产）大幅跳升，接近2011年的历史高点；美国高收益债利差也从3月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，也体现了这种担忧。而需要注意的是，3月12日标普500再次触发熔断。美股的熔断机制，可能一定程度上加剧了市场的流动性恐慌。
本轮风险节点在买方机构，联储面临比2008年更复杂的流动性问题。回顾次贷危机时期，央行将投资银行改为商业银行并为其提供流动性支持，是市场流动性恐慌情绪缓解的重要原因。然而，联储在本轮市场动荡过程中面临更加复杂的问题。过去数年美股上涨的过程中，美国的买方机构——尤其是被动型基金——规模快速扩张，大量投资者选择通过ETF投资股票指数，导致市场中头部的大市值股票被资金持续追捧。然而，资金集中于少数大市值公司的股票，意味着一旦投资者开始赎回相关指数基金产品——这一点可能已经发生——指数基金在短期巨大赎回压力下可能难以保持足够的流动性。而由于基金公司并不能像商业银行那样从联储直接获得资金支持，因此联储要缓解这一流动性问题面临资金传导机制不畅通的问题，从这一意义上来说，本轮流动性问题的复杂程度要大于2008年。
联储紧急投放巨额流动性，但恐难从根本上解决本轮美股的流动性困境。北京时间3月13日凌晨0点55分，纽约联储 Open Market Trading Desk宣布，将于美东时间3月12日（周四）下午13:30（北京时间3月13日凌晨1点30分）进行5000亿美元3个月期回购操作，并于2020年3月13日结算。美东时间周五，该部门还将提供5000亿美元的3个月回购操作和5000亿美元的1个月回购操作，用于当天结算。本月剩余时间内，每周将提供5000亿美元的3个月和1个月回购操作。此后，将每周提供至少1750亿美元的每日隔夜回购操作，并在此期间每周两次提供至少450亿美元的两周定期回购操作[1]。受此消息提振，美国三大股指跌幅一度收窄，但随后跌幅再度扩大，截至美东时间3月12日收盘跌幅均超过9%。黄金跌幅则有所收窄。
但需要关注的是，美联储通过回购操作投放流动性，可能并不能从根本上解决资金向基金公司传导不畅通问题。对于美联储而言，除非直接对股票ETF注入流动性，否则恐难根本解决基金公司流动性紧缺问题，但这一举措可能面临立法程序上的诸多不确定性。
[1]https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_200312a
风险提示：境外市场流动性风险、债务违约风险。
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