第2章 从周期与结构视角看宏观金融
彭文生
中金公司首席经济学家、研究部负责人，光大证券原全球首席经济学家
我讲的主要内容是“金融周期”，这个词听起来可能比较专业，其实金融涉及经济结构、经济总量、经济周期波动等理念，我希望从宏观视角讲一讲金融和实体经济的关系。
金融周期的历史背景
我从大家目前比较关心的一个问题讲起：美国金融危机后这一轮经济复苏已经超过100个月，是第二次世界大战后时间第二长的复苏期，但这次复苏还没有结束。从目前来看，在2018年底之前美国衰退的可能性比较小，也就是说这非常可能会成为第二次世界大战后经济复苏持续时间最长的一次。
美国迄今最长的一次经济复苏是1991年开始的那次。实际上，20世纪80年代后，每次经济复苏持续的时间都比较长（见图2-1）。从金融和经济的关系来看，20世纪80年代后是金融自由化的时代，而第二次世界大战后到20世纪70年代是金融受压抑、受管制的时代，这两个时期的经济表现似乎不一样。
图2-1 第二次世界大战后各经济周期复苏时间长度（1945—2009年）
资料来源：Wind金融终端，光大证券研究所。
我们把第二次世界大战后分为两个时代：第一个时代是1945—1981年，第二个时代是1982—2017年（见图2-2）。前者是金融受管制、受压抑的时代，后者是金融自由化的时代。我们比较一下这两个阶段经济扩张期的平均长度：金融自由化时代平均复苏时间是8年，金融受管制时代平均复苏时间不到4年。也就是说，在金融自由化时代，每一次经济复苏持续的时间更长。
图2-2 金融自由化时代的经济周期长度与GDP变化
资料来源：Wind金融终端，光大证券研究所。
那么，既然每次持续的时间比较长，是不是平均GDP增速也比较高呢？然而，图2-2中间的柱形图显示，并不是某个经济周期复苏的时间长，这个周期的平均GDP增速就高。严格来讲，金融自由化时代，平均GDP增速稍低。这是因为在金融自由化时代，经济的衰退往往和金融危机有关，而金融危机带来的经济衰退程度比一般的经济衰退要更深。换言之，在金融自由化时代，经济持续扩张的时间比较长，不容易衰退，然而一旦发生衰退，就将是大衰退。所以，2008年全球金融危机以后的衰退被称为大衰退（The Great Recession），仅次于20世纪30年代的大萧条（The Great Depression）。
金融自由化时代：经济周期变长，波动下降
在金融自由化时代，GDP增速波动率下降。金融资产的定价受风险偏好的影响，风险偏好又受未来收益不确定性的影响。在金融自由化时代，宏观经济环境变得稳定，对资产价格估值有促进作用。换言之，在金融自由化时代，资产估值相对较高一些，或者说出现泡沫的可能性相对较高一些。
经济学主流思想的周期轮回
为什么在金融自由化时代，经济周期变长，但容易出现大衰退呢？我将从金融周期的角度谈谈如何理解这个问题。首先，我把这个现象称为“思想的周期轮回”。我们来回顾一下经济学主流观点与政策框架的演变，这个演变过程的特征之一是几十年大周期轮回（见图2-3）。
图2-3 经济学主流思想的周期轮回
在20世纪30年代之前，古典经济学占主导地位。古典经济学有两个重要特征：一个是市场有效配置资源，政府干预是不好的或者是多余的；另一个是货币中性假说。对于第一个特征，古典经济学把经济形象地比喻成小孩的摇篮，父母把摇篮推一下（经济受到外部冲击），小孩的摇篮就左右摇摆。但是父母的手停下来之后，摇篮就会慢慢稳定下来，回到原点。
所谓“货币中性”，是指货币的多少只影响物价而不影响实体经济。所以，根据货币数量论，“货币的量×货币流通速度＝商品的量×商品价格”，给定货币流动速度，货币的增长、扩张只体现在物价上，不影响实际的产出。
根据货币中性假说，金融也是中性的，金融可以有效地把储蓄转化为投资。在古典经济学思想的引导之下，金融自由化的表现之一是混业经营，信贷的扩张比较快。信贷、金融的过度扩张，最后带来资产泡沫、金融危机和贫富分化。例如，1929年美国股市崩盘，随后进入长期的经济低迷，即大萧条。
1929年这次严重的金融危机引起了西方经济学领域的反思，凯恩斯理论应运而生。凯恩斯理论认为市场有时候是需要干预的，凯恩斯把经济形象地比喻成大海里的一条船，一阵风刮来（外部冲击），把船吹到另外一个地方，即使风停下来，这条船也不会回到原点，而是需要借助外力才能把它引导回原点。所以在市场失灵的时候，需要政府的干预。
那么市场为什么会失灵？这涉及对货币和金融的看法。凯恩斯理论的重要假设是货币非中性，也就是说货币扩张不仅仅影响物价，也影响经济结构和实体经济。凯恩斯的代表作《就业、利息和货币通论》，从货币经济学的角度解释了为什么经济有那么大的波动，以及为什么20世纪30年代会出现如此严重的萧条。凯恩斯对当时大萧条的假设是人们对货币的需求太强了，导致利率升高；过高的利率让经济长期陷入低迷，所以他主张政府干预。因为货币非中性，金融不能有效地把储蓄转化为投资，政府干预型经济一个最重要的特征就是对金融的管制，包括分业经营。例如，1933年美国发布的《国民银行法》使商业银行和投资银行分开了，JP摩根和摩根士丹利才由此诞生。
在金融受到严格管制的情况下，财政扩张是政府干预型经济的另一个重要特征。在第二次世界大战后一段时期盛行“财政赤字货币化”。这种思想理念和政策带来的是通货膨胀和短缺型经济：政府干预太多，供应不足，需求太强，物价大幅上升。其好处是没有金融危机了，所以哈佛大学教授肯尼斯·罗戈尔（Kenneth Rogor）在2011年与人合著了一本书《这次不一样》（This Time is Different），总结了人类过去几百年的历史，得出一个有意思的结论：全世界只有第二次世界大战后的二三十年没有金融危机，在此之前和之后都有金融危机。
但是这段时期出现了另外的问题——高通货膨胀、供给不足。20世纪70年代出现供给严重不足、经济增长放慢、通货膨胀上升的状况，人们开始反思凯恩斯理论，反思政府干预带来的问题，所以20世纪70年代末80年代初迎来了新古典经济学。新古典经济学实际上沿袭了古典经济学的精髓，二者的理念是一样的，只是前者在学术研究上有更微观的基础。
与此同时，还出现了新凯恩斯学派。这个学派为中央银行逆周期调控提供理论基础，认为货币在短期是非中性的，在长期是中性的，所以短期的非中性会带来经济短周期波动，这就需要中央银行货币政策的干预。因为中央银行偏好新凯恩斯理论，所以这个理论的主要代表人物为中央银行服务。如果严格按照新古典经济学的商业周期理论，那么中央银行是多余的。但是从影响经济行为、影响经济周期波动的角度来讲，新凯恩斯学派和新古典主义学派的理论在宗旨上是一致的。因为新凯恩斯理论本质上和新古典经济学差别不大，它主张自由市场金融，放松管制，回到混业经营状态，所以“新凯恩斯”这个名称实际上是有误导性的。1999年，在时任总统比尔·克林顿（Bill Clinton）第二任期将近结束时，美国国会废止了1933年的法案，重新回到混业经营局面。所以，2008年金融危机之后，人们开始反思美国金融出现的问题，不少人认为美国重新回到混业经营局面是金融行业过度扩张的一个重要原因。
随着金融的发展和金融自由化的延伸，我们似乎又回到了过去，再次面临资产泡沫、金融危机、贫富分化等问题。谈到金融危机，大家都会想到2008年，但其实不仅仅是2008年，早在20世纪80年代中期就出现了拉丁美洲债务危机，90年代后期（1997年、1998年）发生了亚洲金融危机。但美国主流思想认为这两次危机不是因为市场出了问题，而是因为这些新兴市场国家的治理机制不完善，宏观政策调控不到位。也就是说，这两次危机只是个例，不具有普遍性。直到2008年美国发生严重的危机之后大家才反思：金融危机可能是普遍性的，而不是某个新兴市场国家的治理机制问题。于是，开始新一轮的干预：加强金融监管，同时扩张财政。
经济学思维和经济政策没有绝对的对与错，任何经济理论、任何经济政策针对的都是当时社会的主要矛盾。不仅仅在西方是这样的，东方亦是如此，只是后者的表现更极端。第二次世界大战后，西方国家和地区实行政府干预型经济，金融受压抑、受管制；而东方国家和地区则采取计划经济，没有形成金融体系。当时中国只有一家银行：中国人民银行，它既是中央银行，又是财政部的出纳，还是所谓的商业银行。到了20世纪70年代末80年代初，西方国家开始市场化改革，如时任美国总统的罗纳德·里根（Ronald Reagan）和英国当时的首相玛格丽特·撒切尔夫人（Margaret Thatcher）推动的私有化改革。当时里根讲的一句话后来被很多人引用，他说英文中有9个词最让人害怕：“I'm from the government and I'm here to help。”（我来自政府，我来帮你。）他的意思是市场本身配置资源是有效的，政府的干预是多余的，甚至有害的。
同一时期，中国开始了改革开放。回头来看，历史似乎出现了巧合：东西方同时开始了市场化改革。原因在于当时社会的问题是供给不足、效率低、政府干预太多。全球的基本方向似乎是一致的，西方国家在2008年金融危机以后加强金融监管，财政政策在调节经济周期波动中的作用增强；中国似乎晚了一步，但是从2017年全国金融工作会议之后也开始加强金融监管。
以上是金融周期的大背景，我们处于金融自由化时代，在此背景之下更容易理解金融周期。所谓的“金融周期”，是指金融过度扩张带来的顺周期性。顺周期性是指信用和房地产互相强化，繁荣时向上的动力强，衰退后向下的动力也大，所以会给经济带来比较大的冲击。
如何理解金融周期
金字塔形货币体系
上文提到金融和经济的关系，其中一个重要的假设是如何看待货币在经济中的作用：货币是不是中性的？要理解这个问题，首先要看现在货币的形态和机制。根据美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）对现代货币体系的描述，我们可以将其形容为金字塔结构（见图2-4）。
图2-4 货币金字塔
最顶层是本位币，也是最有货币性、最具流动性、最安全的货币形态。本位币由财政部和中央银行发行。
中间层是商业银行发行的广义货币，也就是人们在银行的存款。广义货币也很安全，流动性很高，随时都可以取出使用。所以，除了财政部和中央银行发行的纸币以外，银行的存款也是货币。
最底层是非银行私人部门的货币，它在特定环境下可以作为支付手段，比如京东白条以及一些企业的票据贴现、转让等。但是由于没有银行的政府信用，更没有财政部和中央银行的政府信用，私人部门的信用度相对较低，货币性相对较低，只能在小范围内使用。现在很多人问：比特币是不是货币，有没有一定的支付功能？答案是，比特币不是货币，但有一定的支付功能，不过局限于一个特别小的范围。
位于金字塔中间的广义货币，即商业银行存款部分，是现在经济领域中最大的一部分，由此带来一系列问题：在现代金融体系下，银行存款作为主要的广义货币，为什么会过度扩张？本位币和银行存款这两种货币对经济的影响有什么不同？这几年全世界货币都超发，但为什么没有产生高通货膨胀？美国著名经济学家米尔顿·弗里德曼说“通货膨胀在任何时间、任何地点都是货币现象”，是他这句话错了吗？直到最近美联储还在探索一个问题：为什么货币条件长时间宽松，通货膨胀没有上升？对于中国的CPI最新数据低于2%，有人提出疑问：现在的CPI能否真正反映老百姓的实际生活成本？这个问题当然可以探讨，但总体来看，货币快速增长没有带来恶性通货膨胀，却带来了房价的快速上升。
货币投放的两种渠道
要回答上述问题，就要提到货币的两种投放方式：一种是信贷投放，另一种是财政投放。如今大家习惯的投放方式是信贷投放，也就是银行贷款。银行对企业或个人放贷，贷款就成为你在银行的存款，你就可以用这些钱去支付。这是一种货币投放方式，也是过去的40年金融自由化时代货币投放的主要渠道。
财政投放是在第二次世界大战后的二三十年间货币投放的重要渠道。政府支出就是货币投放，政府税收就是货币回笼，财政赤字就是货币净投放。与之相对应，在银行信贷货币投放方式中，银行贷款就是货币投放，贷款还给银行就是货币回笼，每年新增贷款就是货币净投放。
在不同时期，两种货币投放渠道的重要性不同。在金融自由化时代，主要采取信贷投放货币；在金融受管制时代，主要方式为财政投放货币，当时的说法是“财政赤字货币化”。
这两种货币投放方式对经济的影响有何不同？大部分企业和个人从银行拿到贷款后进行投资。投资有两种方式：一种是建立新的资产，比如建新的高速公路、厂房和办公楼；另外一种方式是购买二手资产，比如买土地、房子和股票，甚至比特币。这两种投资方式的差异在于：新建资产拉动实体需求，比如投资建厂房、高速公路需要水泥和钢材，需要各种各样的原材料，拉动了需求。但这种投资的过度扩张会过度拉动需求，导致物价上升，通货膨胀。如果买二手资产，那么将直接拉动现有资产的价格，而不是实体需求。所以信贷投放货币太多，不一定会导致需求太强、通货膨胀，也可能带来资产泡沫。
财政投放货币的影响则有所不同。政府一般不炒卖资产，政府的支出有两类：一类是基础设施投资，这类支出会拉动实体需求；另一类是社会保障支出，这类支出的钱流入低收入家庭。因为低收入家庭的消费倾向很高，所以如果政府财政扩张投放货币太多，就可能拉动总体需求，导致物价上升和通货膨胀，而不大可能带来资产泡沫。
为什么现在货币超发带来的问题是资产泡沫，而不是通货膨胀？不是弗里德曼的“通货膨胀是货币现象”的结论错了，而是他讲这句话的时候是“财政赤字货币化”的20世纪60年代，那时政府支出投放的货币带来的问题是实体总需求太强，通货膨胀；而现在是金融自由化时代，货币投放的主要渠道是信贷，与信贷相关联的是资产的买卖，所以带来的问题是资产泡沫。
实际上，信贷投放货币带来的不仅仅是资产泡沫，还可能增加金融风险。信贷投放货币太多，意味着企业和家庭部门的负债增加过多，等到债务不可持续时，债务违约就可能带来金融风险和金融危机。与之相对比，你在政府工作，政府给你发工资；或者你的产品被政府采购了，政府付给你报酬；如果你是低收入群体，政府免费给你社会保障。这几种形式都意味着政府投放的货币到了我们手里，让我们的净资产增加，而不是使我们的负债增加。
所以，政府投放货币太多，不可能带来类似私人部门因债务问题而导致的金融风险。当然政府的债务可能会过多，但是政府可以印钞、收税，所以本币债不大可能违约。总之，如果政府的债务太多，带来的问题是通货膨胀；如果企业和家庭部门的债务太多，带来的问题大多是资产泡沫和金融风险。
金融为什么过度扩张
在金融自由化时代，为什么我们缺少一种制约金融扩张的机制？
现代金融体系的一个重要功能就是通过信贷创造货币，所以要想知道金融为什么过度扩张，首先要从货币需求来理解。由于货币需求缺少弹性，没有人觉得自己的钱太多了。这与其他实体行业不一样，比如人们对汽车的需求是有限的，所以汽车行业不可能持续过度扩张。但金融创造了货币，而货币是所有商品的购买力，没有人觉得自己的钱太多，货币需求是无限的。
既然货币需求不受制约，那么货币供给也不受制约吗？汽车行业产出太多，产品可能卖不掉，过度扩张就带来供给过剩，价格下降，利润下降，行业就要减少供给。金融行业有很大的特殊性，金融的产出是资金，资金多了，利率下降，也就是资金的价格下降。按道理，价格下降似乎应该减少产出，但金融行业很注重资产负债表，利率下降，资产价格上升了，净资产改善了，资产负债表反而更健康。于是，金融机构就更有能力、更有信心，也更有意愿扩张信贷。
金融机构的人都不理性吗？难道不知道金融的过度扩张最终会带来问题吗？其实个体都是理性的，个体商业银行信贷扩张是理性的，因为它要评估风险。信贷过度扩张和房地产有非常大的关系，因为房地产是信贷的抵押品。因为银行不知道借款人的还款意愿和还款能力，所以需要抵押品。而生命周期长的东西是最好的抵押品。用一辆高档车做抵押贷款，银行只给三四年的期限贷款，因为再好的车几年后折旧了也可能不值钱。但是土地是不可再生资源，它永远存在且用途广泛，所以土地是最好的抵押品。
房地产价格和银行信贷形成了一种相辅相成的机制：房地产是抵押品，信贷发多了，房地产价格上升；房地产价格上涨了，抵押品价格上升；抵押品价格上升，银行就更有能力、更愿意发放更多的贷款；而更多贷款进一步促进房价上涨，最终导致信贷过度扩张。在过去的40多年中，全球金融自由化的经验表明，没有哪个国家信贷的过度扩张不是和房地产泡沫联系在一起的。可以说，没有房地产泡沫，就没有信贷过度扩张；没有信贷过度扩张，也就没有房地产泡沫。这是我们现代金融体系存在的问题。
大家可能会问，难道没有政府政策的干预和调控吗？实际上，政府对金融体系提供的显性担保和隐性担保，导致金融体系缺乏市场机制的约束，同时与之对应的监管往往不到位。
土地的金融属性
金融周期与土地的金融属性极其相关。除了作为信贷抵押品，土地的金融属性还有其他方面的体现，比如地价对利率波动敏感。资产价格与利率波动的敏感性和资产回报期限相关，回报期限越长，把未来现金流通过利率折现成的一次性价格对利率波动就越敏感。因为土地的回报期限长，所以地价对利率波动敏感。
正是因为回报期限长，很少有人能够靠自己的资金买得起土地、买得起房子，所以房地产交易几乎都要靠外部融资。土地还有一个金融属性是我国特有的：土地出让金是房产税的资本化。中国房价高涨和土地的金融属性有关，也和税收制度有关。我们没有房产税，没有持有环节的税，但是有一次性交易的土地出让金。从金融角度来讲，这两个税收带来不同效果。假设政府不征收土地出让金，而是在未来70年通过房产税收回来这部分钱，那么很多年轻人就都能买得起房子了，因为将一次性土地出让金折算到未来70年，那么每个月只需要交几千元房产税。如果政府征收一次性土地出让金，大部分人就买不起房了，必须靠外部融资。所以，如果把土地出让金看作一种税，它加大了土地的金融属性，也加大了房地产的金融属性。这也是中国现存的问题。
金融的顺周期性驱动经济中周期波动
综上所述，金融周期就是信贷和房地产价格相互促进所带来的顺周期性，繁荣的时候越来越繁荣，自我强化；一旦拐点发生，就开始朝另一个方向调整，越来越下滑。和经济周期相比，金融周期的一个特点是持续时间比较长：一个完整的金融周期普遍持续15~20年，而一个经济周期只有几年时间。所以，一个完整的金融周期可能包含几个经济周期。金融的顺周期性导致的结果是一旦拐点发生，经济就会受到巨大冲击。
我们根据房地产价格和信贷估算了美国金融周期（见图2-5），从20世纪70年代到现在，美国有两次完整的金融周期，最近一次顶部是在2008年的金融危机。经过几年的调整，美国现在处于新的金融周期的上升阶段，经过去杠杆、房价下跌以后，这几年美国房价又在上涨，信贷有所扩张。上一轮金融周期顶部是在1989年和1990年的“储贷危机”（Savings and Loan Crisis），那次危机也和房地产有关系。
图2-5 美国金融周期（1970—2015年）
资料来源：国际清算银行，CEIC经济数据库，Wind金融终端，光大证券研究所。
接下来看日本近几十年内的金融周期（见图2-6），1990年和1991年是日本一次大的金融周期顶部，也和当时的房地产泡沫有关。此后，这次金融周期的下半场调整经历了15年，日本历次金融周期下半场持续的时间都比较长；而美国历次下半场调整时长大概是5年。因为美国实行市场化调整，市场出清的程度比较高；而日本市场出清比较慢，银行坏账并非通过危机爆发来化解，所以化解时间比较长。
图2-6 日本金融周期（1970—2015年）
资料来源：国际清算银行，CEIC经济数据库，Wind金融终端，光大证券研究所。
我们也估算了中国的金融周期（见图2-7），因为中国的商品房改革从1998年才开始，银行改革也是从21世纪初才开始，所以从20世纪90年代末到现在才是中国的第一个金融周期。中国现在处于一个金融周期的顶部，似乎拐点已经发生了，这与2017年加强金融监管和广义信贷紧缩有关。虽然房价没有调整，但是信贷已经在调整了。
图2-7 中国与美国、欧元区的金融周期对比（1997年3月至2018年3月）
资料来源：国际清算银行，CEIC经济数据库，Wind金融终端，光大证券研究所。
从宏观政策角度看金融危机的调整
那么，如何看待未来的调整？我想先从宏观政策角度来讲。
全球金融危机后宏观政策新格局
全球金融危机以后宏观政策出现重大调整。它体现在两个方面。第一个变化是货币政策。货币金融调控从单一的货币政策调控转向货币政策和宏观审慎监管结合。近年的金融改革，不仅包括监管框架结构的改革，还包括监管理念和监管手段的改革，加强了审慎监管，尤其是宏观的审慎监管。
现在大家意识到物价稳定不代表宏观经济稳定。现实告诉我们，温和的通货膨胀之下，也可能发生金融危机，因而需要设定物价稳定和金融稳定双目标。而要实现双目标，只靠一个货币工具是不够的，至少要有两个工具，所以要加上宏观审慎监管。货币政策就是调控基础货币，调控利率；宏观审慎监管就是调控信贷条件。
第二个变化是财政政策。在2008年之前，金融自由化的三四十年中，财政强调审慎、平衡、不要有赤字，所以财政投放货币很少，货币的主要投放渠道是信贷。金融危机以后，财政大幅扩张，大家对财政赤字的看法也发生变化，认为财政可以起到逆周期的调控作用。
同时，财政政策和货币政策的边界也变得不那么清晰了。在金融危机之前，从整个债券市场看，二者之间的边界非常清晰，政府的债务管理是长期国债管理。中央银行货币政策体现在短期国债，中央银行做回购、逆回购等需要抵押品，这个抵押品就是短期国债，但是中央银行的利率调控不涉及长期国债，长期国债是政府做债务管理所涉及的。2008—2009年全球金融危机之后，美联储量化宽松政策就是购买长期国债，中央银行货币政策开始涉及政府的债务管理。实际上从某种意义上来讲，财政政策和货币政策的状态回到类似于第二次世界大战后20世纪50年代至70年代财政赤字货币化的状态了。
促进金融周期拐点的宏观政策
在目前框架下，要促进金融周期调整，可能有哪些政策？
一个政策工具是“紧货币”，也就是中央银行加息。比如：2004、2006年美联储提高联邦基金目标利率，1989—1990年日本中央银行加息等。当时人们没有意识到宏观审慎监管的重要性，因而这次中国在促进金融周期的调整中，吸取了全球金融危机的教训，采取了“紧信用”、加强监管的举措。
还有一个可能的政策工具是“宽财政”，也就是财政扩张。上文讲到货币投放有两种方式：信贷投放和财政投放。要降低信贷和房地产的顺周期性，除了加强对信贷的监管，还有一种方式就是降低对信贷的依赖。降低对信贷依赖的同时，还要把货币投放出去，这就需要财政扩张。这个政策工具目前还没有用到，但可能在未来使用。
降低宏观杠杆率
金融周期下半场调整的重要体现之一是化解债务问题，也就是所谓的去杠杆。去杠杆的重要体现是降低宏观杠杆率，企业和个人债务在GDP中的比例应该下降。美国的例子非常明显，金融危机后宏观杠杆率明显下降；欧洲债务危机以后，欧洲金融周期发生了拐点，调整不那么明显，但宏观杠杆率至少稳定了；中国现在处于高位，初步显现稳定的迹象，这反映了加强监管的效果（见图2-8）。
图2-8 中国与美国、欧元区在降低宏观杠杆率方面的对比（1985年12月至2015年12月）
注：国际清算银行对PNFS Credit的定义是，从所有部门融资综合，包括国内银行、国内其他非银行金融部门、非金融企业部门和国外部门，融资工具主要包含贷款和债券两种。
资料来源：国际清算银行，CEIC经济数据库，Wind金融终端，光大证券研究所。
怎么判断债务问题和杠杆率问题？除了宏观杠杆率本身，中国债务偿还负担在高位企稳（见图2-9）。所谓的债务偿还负担是指每年应还债务占产生的比例，即债务的还本付息。美国在金融危机之前的还本付息负担达到GDP的18%，危机之后债务违约、信用紧缩，加上利率下降，还本付息负担大幅下行。
图2-9 中国和美国的债务偿还负担（2002年3月至2016年3月）
资料来源：国际清算银行，CEIC经济数据库，Wind金融终端，光大证券研究所。
中国在2008年之前还本付息是比较稳定的，2008年以后信贷大幅扩张，还本付息负担持续上升，现在还本付息占GDP的比重超过20%，超过了美国当年最高水平。当然最近开始有企稳的迹象，这是从2017年开始加强监管的作用。
上述是从GDP的比例来看的结果，如果从还本付息占新增贷款的比例来看，新增贷款中有多少钱用于旧债还本付息？现在是接近90%（见图2-10）。这意味着基本所有的新增贷款都用于旧债还本付息，说明中国的债务问题和杠杆率问题给整个宏观经济都带来了负担。
图2-10 我国还本付息占新增贷款的比例（2007—2017年）
资料来源：国际清算银行，CEIC经济数据库，Wind金融终端，光大证券研究所。
最近几年的政府工作报告和中央政治局会议都提到结构性去杠杆，抓住了问题的关键。其实杠杆都是结构性的，不存在总量的杠杆。在一个经济体中只要有负债就有资产，例如：我把钱借给你，我借出去的钱是我的资产，形成了你的负债。在总体经济中，不存在所谓总体杠杆率高的问题。虽然债务的杠杆是结构性的，但不代表其影响只局限在结构内部，某个行业或某个部门过度的债务带来债务违约，照样可能给整个金融市场风险偏好带来重大打击，给银行的健康运行带来破坏，进而对整个宏观经济产生冲击，这就变成了系统性风险。所以我们不能把系统性风险和其来源相混淆，债务永远都是结构性的。我们的杠杆率主要是什么问题？从所有制来讲，对比国有企业和民营企业的资产负债率，我们可以看到国有企业的杠杆率高，当然最近也开始调整了（见图2-11）。另外，我们还可以看出一个不良迹象：民营企业最近几年的资产负债率似乎在快速上升。
图2-11 国有企业和民营企业的资产负债率（2002—2016年）
资料来源：Wind金融终端。
如果按照行业来划分，那么可以看到房地产行业的杠杆率持续上升，大大超过其他行业（见图2-12）。原因如前所述：房地产行业和信贷天然地联系在一起。同时，我们从图2-12中可以看到产能过剩行业的杠杆率也相对较高，但是最近几年已开始调整。非产能过剩、非房地产行业的实体部门杠杆率在过去10年比较稳定，所以按照行业划分，现在最主要的问题是房地产行业的高杠杆率。但市场可能低估了房地产行业高杠杆率的风险，一旦房地产行业开始降温，房地产行业的销售紧缩，不少开发企业的现金流可能会出现问题，届时可能将暴露房地产行业的金融风险。
图2-12 我国房地产行业、产能过剩行业及其他实体部门的杠杆率（2002—2017年）
资料来源：Wind金融终端。
地方政府的债务问题也值得重视。其实总体债务规模不是特别大，主要问题是信用条件和政府信用不匹配。从本质上讲，地方政府既享用了政府信用，又使用了商业性融资条件。不少贷款和融资以及一些理财产品的融资期限短、利率高，就像商业机构的借贷，但其背后是政府的信用。那应该怎么解决？就存量债来讲，要靠把期限延长、把利率降低，这是一种有序的债务重组。要做到这一点就需要债务置换，我们已经看到过去几年地方政府在债务置换方面所做的努力。
金融周期下半场调整路径
去杠杆的调整对经济的冲击力有多大？在信贷大幅扩张时经济增长较慢，甚至出现下滑，如果信贷紧缩，那么经济是不是就彻底崩溃了？其实不必这么悲观。美国经济在金融周期拐点前后的表现很有意思。金融危机之前（即拐点之前），出现了无增长信贷：信贷扩张快，但是对经济增长的拉动效应比较低。金融危机之后（即拐点之后），出现了无信贷增长：信贷紧缩，但是增长首先反弹了。中国会不会出现类似的情况？这涉及两个问题：一个是债务违约，另一个是宏观政策。
债务还本付息有以下四种方式。第一种方式是用盈利、收入还本付息。勒紧裤腰带，紧缩开支，但这对经济增长是不利的。第二种方式是靠新增贷款还旧贷。这种方式在短期内对经济增长是有利的，但是会增加债务。第三种方式是变现资产，卖掉资产还债。对个体来说这样是可以的，但如果大家都变卖资产就会产生严重的后果：资产卖不出去，价格就会大跌。第四种方式是违约，也就是不还本付息了。同样道理，违约对个体来讲可能是好的，不用还钱了，但如果大家都这样做，那整体经济就遭遇巨大困难了。
所以在现实中，这几种方式都是有必要的，不能仅依靠某一种方式。比如：不违约，也不变卖资产，仅靠紧缩消费、紧缩投资来还债，那经济也会遭遇麻烦。所以，债务违约实际上在整个债务调整中是不可避免的一部分。违约太多肯定有问题，甚至会引发金融危机，但如果所有的债务调整都由债务人承担，债权人不受损失，那么可能也有问题。以上是从微观层面来讲的。
从宏观层面来讲，根据凯恩斯的观点，先有投资，然后有收入，最后还债，所以政府的财政扩张、货币政策放松和促进投资是解决债务问题的宏观政策抓手。
总而言之，金融周期下半场的调整在微观层面体现为债务重组，比如，债转股、地方政府债务置换以及市场无序的违约。在宏观层面的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。也就是，紧缩信用条件，在信贷紧缩的情况下考虑如何对冲其对经济的冲击，如何防止金融风险的化解导致系统性风险，所以需要放松货币，降低利率，同时宽财政。信贷紧缩之后，信贷投放货币的渠道就会受到损害，这时候就要靠财政来投放货币。
很多人会产生疑问：“紧信用”和“松货币”是不是矛盾？我想由于大家的思维理念还在受过去金融自由化时代的影响，把货币和信贷等同起来，认为货币投放方式就是信贷。如果这样理解，那当然是矛盾的，这两个本来是一件事，怎么会一个紧一个松呢？我们要正确理解这个问题就要回顾历史，弄清财政政策和货币政策的差别。我们讲的“紧信用”和“松货币”，实际上是与货币投放渠道有关系的。
从价格来讲，“紧信用”，就是指信用条件紧了，信用利差上升，风险溢价上升。比如，现在债务违约多了，信用利差从2017年第四季度开始明显上升，这就是“紧信用”。
“松货币”体现在两个方面：从价格来讲，无风险利率下降；从数量来讲，在商业银行的资产负债表紧缩的情况下，中央银行资产负债表扩张。中央银行资产负债表的扩张和财政联系在一起，比如美国的中央银行资产负债表扩张就是量化宽松，是通过购买国债实现的一种财政行为。中国不是靠购买国债，似乎不是财政行为，但实际上也是财政行为，比如一些棚户区改造的贷款、PSL（Pledged Supplementary Lending，抵押补充贷款）、MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利）等。
在2008年金融危机时，美国“紧信用、松货币”的政策特点非常明显。在价格方面，无风险利率下行，风险溢价上升。在数量方面也有明显体现，2008—2009年，商业银行总资产对GDP的比例下降——“紧信用”；中央银行总资产对GDP的比例上升——“松货币”；然后财政扩张，用“宽财政”对冲私人部门的“紧信用”。
中国当前从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”（见图2-13），尤其是考虑到最近债务违约增加，信用条件在显著地紧缩。这种情况下需要中央银行投放基础货币，或者降低基础货币的价格（比如降准），中央银行的利率调控需要有所放松。
图2-13 中国从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”（2015年1月至2018年1月）
注：此处引用利率均为月度平均值，信用利差为10年AAA级公司债与10年国债收益率之差。
资料来源：Wind金融终端。
我们看到一个很有意思的现象，中国商业银行的资产负债表对GDP的比例在过去十几年内首次出现紧缩，这是如今“紧信用”政策在数量上的明显体现。中央银行总资产一直在紧缩，因为我们过去用外汇占款投放货币，后来外汇占款少了。但是最近中央银行资产负债表紧缩呈现企稳的迹象，这也是“松货币”政策的体现。
三个热点问题
要理解当前金融周期，我认为要关注以下三个热点问题。
第一，财政是紧缩还是扩张
2018年预算内财政是紧缩的，预算外财政是不是能达到扩张？这是我们看下半年经济的一个重要观察点。广义的财政紧缩有两个含义：下半年经济下行力度较大，货币放松的压力会更大。财政如果不能支持经济，那唯一能提供支持的就是“松货币”。
第二，降准是否是中央银行货币政策放松的常态
2018年上半年中央银行下调了存款准备金率，这会不会成为常态？我相信这不会成为常态，“松货币”主要应该支持财政扩张。降准主要是通过商业银行的资产负债表扩张来影响实体经济，但面临困难，原因是：商业银行的资产负债表扩张虽然主要是市场行为，但在整个机制扭曲的情况下，信贷扩张很容易被引导到房地产行业。结果带来的不是对实体经济的支持，而是对房地产的刺激。所以，未来在降准之外，还是要靠扩大中央银行资产负债表，直接或间接地支持财政扩张，进而刺激经济。
第三，债务调整而房价不调整能否持续
我认为债务调整而房价不调整的情况是难以持续的。原因有二：一是如果房价不调整，那么所有调整压力就会转到实体经济上；二是如果房价不调整，去杠杆难以持续，那么我们从整体看待经济，负债端就是信贷，资产端就是房地产，只有负债端调整而资产端不调整是不可持续的。资产价格没有下降，债务负担降低了，就更有条件去借新债了；信用条件一旦放松，新的信贷很容易增加。地方政府债务置换就是一个明显的例子。前几年虽然地方政府债务置换对降低地方政府债务负担有一些帮助，但是土地价格还在上升，所以很多地方政府或者融资平台认为自己更有能力借款。因此，在房价不调整的情况下，去杠杆很难持续。
金融周期的结构效应
前文讲从宏观的角度看金融危机的调整，最后讲一讲结构政策。其实金融周期不仅影响经济总量，还影响经济结构。
房地产行业最得益于信贷扩张
不是所有人都能拿到信贷。一般来说，银行的作用是锦上添花，而非雪中送炭。穷人想拿到银行贷款不容易，富人钱越多贷款反而越容易。所以，有的人能拿到贷款，有的人拿不到；有的人先拿到，有的人后拿到。这就造成了不同的效果：拿到贷款的人，或者先拿到贷款的人占有先机，以便宜的价格买资产、原材料和雇用工人。所以，信贷投放有很强的结构和收入分配的含义。那谁可以拿到贷款呢？两类人：一类是有政府信用担保的人，另一类是有抵押品的人。而房地产是最好的抵押品，所以，房地产和金融挤压实体经济是金融周期的一个重要体现。二者的相互作用带来了贫富差距、区域分化、环境污染等诸多问题。
信贷和房地产天然地联系在一起，这个结论不仅是理论推导得出的，还有实际数据的支持。我们的研究员梳理了近3 000家中国上市公司的财务报表，统计了这些上市公司的信贷占比（见图2-14）：排在第一位的是房地产行业，第二位是建筑行业，这两个行业占信贷比例最高。
图2-14 2016年第一季度各行业上市公司的信贷占比
资料来源：Wind金融终端。
信贷扩张加大贫富分化
信贷扩张还加大了贫富分化。虽然我们没有丰富的数据来观察各个行业的收入，但可以看到各个行业收入增长相对于广义货币（也就是信贷扩张）的弹性系数，即：广义货币每增长1%，各个行业收入增长多少。从图2-15可见，在各个行业中，排在第一位的是金融行业，第二位是房地产行业。所以，金融周期的扩张，最受益的就是金融行业和房地产行业。
图2-15 各个行业收入增长相对于广义货币的弹性系数
资料来源：Wind金融终端。
美国的情况更明显，我们从美国金融行业工资和全行业平均工资之比可以看出（见图2-16），中间阶段金融行业工资和其他行业工资的差距比较小，而那时恰好是金融受管制时代，也就是第二次世界大战后几十年。在此之前或之后，也就是金融自由化时代，二者差距都比较大。
图2-16 美国金融行业工资与全行业平均工资之比（1930—2010年）
资料来源：托马斯·菲利普恩（Thomas Philippon），金融科技机会［J］，国际清算银行，2017，No 665.
中国社会主要矛盾转换
党的十九大报告指出，我国社会主要矛盾已转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，其中突出的问题是发展不平衡不充分。发展不平衡有多方面的体现：需求和供给不平衡，所以现在提出供给侧改革；金融和实体不平衡，所以我们在加强金融监管，金融要服务实体经济；上一代和下一代的不平衡，也就是人口红利的问题，社会财富主要掌握在中老年人手里（因为通过工作才能积累财富，但目前在我们的人口结构中，中老年人比例偏高，所以中老年人占有财富比例高的问题更加突出）；还有区域发展不平衡问题和环境污染问题等。我认为这些不平衡背后最根本的问题是收入分配问题。所以十九大报告中提到一系列的公共政策措施：公共服务均等化、普及高中教育以及医疗改革、扶贫等。
党的十九大报告提出，要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治三大攻坚战。高质量的发展在宏观层面的体现是可持续和公平。这也是党的十八届三中全会讲的，让经济社会发展成果更多、更公平地惠及全体人民。
所以从历史大周期方向来看，一定要高度重视防控金融风险，这是一个重大的转折点；另一个重大的转折点就是促进社会公平。这是未来几十年一个大周期的方向，不是以某个人的意志为转移的，而是全球的现象。法国经济学家托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）写了一本书《21世纪资本论》（Capital in the Twenty-First Century）。这本书学术性非常强，有翔实的科学的数据分析，需要有极大的耐心才能看完。但如此学术的书却成了全球的畅销书，因为它抓住了现在全球的主要矛盾。所以，美国唐纳德·特朗普（Donald Trump）上台、英国脱欧以及意大利“五星运动”等所有政治问题的背后，都是社会发展不平衡所带来的政治层面的调整迹象。
财政支出结构有待改善
那么应该如何促进社会公平？我认为财政税收制度改革是一个重要的方面。在税收支出方面，要增加一般性转移支付，也就是直接落到低收入家庭口袋里的转移支付。过去很多扶贫政策都是通过支持当地项目来实现的，比如投资工厂等，这就是所谓的专项转移支付。现在要降低这些专项转移支付，增加一般性转移支付。
税收结构有待改善
在税收结构方面，我们的流转税和增值税占比很高，将近2/3的税都是流转税，比美国、日本、瑞士等国家都要高很多。我认为这种税制非常不公平，因为流转税和增值税本质上是消费税，这意味着谁消费占收入比例高，谁的实际税率就高，而消费占收入比例高的是穷人。同时，我们的增值税是价内税，一般消费者不知道自己交了多少增值税，其实低收入家庭的实际税率很高。我们现在的税制问题是对劳动征税而对资本不征税，对消费征税而对投资不征税。这种税制在改革开放早期没有问题，因为那时大家都是凭劳动力吃饭，财富差距不大，但是现在就非常不合理。
所以，要增加财产税，降低消费税和增值税，这是一个大的方向。因此，我认为促进社会公平的重大转折点，必然会在财政税收制度中有所体现。在未来的一两年内，可能还不会推出房产税，但是我相信会推出税收改革。世界上所有的高收入国家，都有房产税，中国会成为例外吗？能够跨过“中等收入陷阱”而没有房产税？我相信中国不会是一个例外，贫富差距大就难以跨过“中等收入陷阱”。这也是我认为未来几十年会发生重大转折的一个方面。
最后，房产税实际上对降低金融周期的顺周期性是有帮助的，如果我们征收房产税，不收土地出让金，那么我们对金融的依赖就小，对财政依赖就大了，这样有利于降低金融的顺周期性。
金融结构有待改革
此外，金融结构本身也需要改革。金融自由化的一个重要体现是混业经营，关于混业经营，《金融时报》著名评论人马丁·沃尔夫（Martin Wolf）曾发表评论：现代金融体系的问题在于它是公用事业银行和赌场银行的结合。也就是说，金融行业有一些基础性金融服务，比如支付体系和存贷款业务，就像自来水公司和煤气公司一样，成为现代人基本生活的一部分，不能出问题。所以，政府需要加强监管，保障基础性的金融服务。但是金融行业还有另外一个方面——风险投资。风险越高，回报越高，但要风险自担。
这两种金融服务不能混在一起，否则就会带来很多问题。也就是说，基础性金融服务所享受的政府信用担保，不能延伸到风险投资部分，比如中国这些年出现的突出现象：刚性兑付问题。所谓刚性兑付，就是把享受政府担保的传统的存贷款业务延伸到风险投资。刚性兑付带来两方面问题：一是金融风险问题，二是收入分配问题。钱多的人买理财产品更多，回报率更高，但最后成本是由整个社会承担的。也就是说，这个项目出问题了，我的理财产品刚性兑付完成了，钱拿回来了，利率也拿回来了，但成本丢给了政府和社会，最后可能是丢给了穷人，所以刚性兑付实际上加大了贫富差距。
第一，金融重回分业经营
所以，要打破刚性兑付，因为它不仅仅涉及金融风险问题，还关系到收入分配问题。那么如何打破刚性兑付？答案可以是让金融重回分业经营：存款归存款，投资归投资。存款安全收益应该低一些，风险投资收益高，但也要自担风险。那么，怎么回到分业经营？其实分业经营和混业经营不是1和0的概念，也不是有和无的概念，它们是两个极端。我们在混业经营这个极端走得太远了，需要往回走一点，也就是要施行严格的牌照管理。实际上，分业经营就是牌照问题，拿什么牌照做什么事，不能相互渗透，这是我们现在要改革的方向。
第二，中央银行发行数字货币
另外一种金融结构改革的思路着眼更长远：中央银行发行数字货币。如前所述，货币有两种投放方式：财政投放和信贷投放。中央银行如果发行数字货币，那属于哪一个渠道？肯定不是银行信贷，因为这种方式实际上已经绕过了银行信贷，从根本上讲是财政行为。中央银行的货币投放方向是一种政策行为，比如：是每年每人免费送2 000元，还是支持一个投资项目？是通过社会保障支持低收入群体，还是减税？这些都是不同的财政行为。因为这些财政行为必然意味着对金融、信贷依赖的降低，所以有利于降低金融的顺周期性。因而，如果中央银行发行数字货币，那么不仅涉及技术问题，还具有非常重要的公共政策和经济金融的意义。
本文根据作者2018年5月18日在“北大汇丰金融前沿讲堂”的演讲整理，经作者审阅。
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