人福医药投资价值(人福医药深度分析)

2018年，对于中国资本市场来说，是不平凡的一年。

受经济增速加速回落、金融“去杠杆”政策对流动性冲击的集中爆发、中美贸易摩擦升级等的影响之下，A股熊冠全球。

2018年这一年，中国A股动荡不安，上市公司频有“黑天鹅”事件发生。

2019年1月29日，人福医药（600079.SH）的一则公告让让投资者大跌眼镜：公司拟一次性计提商誉减值损失以及无形资产减值损失合计约30亿元。预计2018年归属净利润为-220,000万元到-270,000万元。扣除非经常性损益后，归属净利润为-250,000万元到-300,000万元。

这则业绩预告发布后不久，上交所迅速发出了问询函，要求公司详细解释商誉大幅计提等八大问题的原因。

2月19日晚，人福医药正式回复问询函。笔者注意到，该回复对于上交所的提问均给出了详细的解答。

其中，美国Epic Pharma及下属公司的商誉如何计算，又为何减值是投资者最为关注的问题；此外，对于美国业务未来发展，人福医药也抛出了一份长远的计划。

那么，在业绩大幅亏损后，人福医药未来投资价值如何？

商誉资产一次性计提完毕

2019年1月29日，人福医药公告称，公司预计2018年净利润亏损25-30亿元的主要原因是Epic Pharma公司主要产品价格下降、重要产品尚未获批导致子公司业绩下降，同时造成了该公司商誉及无形资产合并30亿元的减值。

这是人福医药上市以来的首次亏损，2017年，该公司的净利润超过20亿，2018年前三季度归母净利润也有6.48亿元，为何到了年底突然爆出亏损20多亿？

对此，上交所也提出疑问，要求公司解释Epic Pharma公司商誉减值的合理性，以及为何2017年标的资产业绩已呈现下滑态势、商誉减值迹象已显现，而未及时减值？

人福医药回复：2017年，Epic Pharma公司未出现商誉减值迹象。

原因是，2017年，公司预计Epic Pharma的净利润约为人民币22,362.21万元，而该公司实际实现净利润为人民币21,091.37万元，两者仅有1,270.84万元的差异。由于实际情况与预测数差异很小，并且当年Epic Pharma 公司的主要产品熊去氧胆酸胶囊的产销量、价格、毛利均保持稳定，因此不存在减值迹象。

而且，经过测试，Epic Pharma未来现金流量现值的可收回金额大于商誉资产组持续计算的可辨认净资产价值。

但因2018年因市场供需发生变化，Epic Pharma主要产品熊去氧胆酸胶囊的价格自4月起开始下降，截至2018年底降幅达80%，导致该公司2018年度销售收入、毛利率、净利润等经营业绩大幅下降。经过专业机构测试后，拟对收购 Epic Pharma公司和RE Holdco公司形成的商誉全额计提减值损失，合计约人民币 27.76 亿元。

公司称，2017年及以前，熊去氧胆酸胶囊的主要原料药供应一直较为紧缺，仅意大利能稳定供应；该公司作为Epic Pharma公司的原料药长期供应商，保证了Epic Pharma公司能够稳定地生产销售熊去氧胆酸胶囊。

2018年，韩国开始向美国市场稳定供应熊去氧胆酸胶囊的主要原料药，并且 2017 年底印度获准向美国市场供应熊去氧胆酸胶囊的主要原料药，致使 2018 年原料药供应市场从供不应求到供过于求，在其他原料药供应商主动降价的情况下，为了稳固现有市场，Epic Pharma经过谈判，主动降价，熊去氧胆酸胶囊平均价格的降幅约80%，也因此导致了该子公司的利润贡献急剧下滑。

上图为熊去氧胆酸胶囊业绩数据，其中2016年数据包含2016年1-5月份的数据，为公司收购 Epic Pharma公司前发生的数据，未经审计。

上图为Epic Pharma公司业绩,2016年数据包含2016年1-5月份的数据，为公司收购 Epic Pharma公司前发生的数据，未经审计。

但公司也表示，2019年1月熊去氧胆酸胶囊平均毛利率约为45%，已降至 ANDA产品的正常区间，同时Epic Pharma公司作为熊去氧胆酸胶囊的长期稳定生产厂商，与客户保持着稳定的合作，预计2019年该产品平均毛利率水平将保持在45%左右。

也就是说，在熊去氧胆酸胶囊市场在2018年的竞争风波过后，新的格局已经稳固，Epic Pharma作为该产品的龙头公司，占有美国市场40%的份额，这个地位不会被轻易撼动。

对于商誉减值的另一主要原因羟考酮缓释片在美国FDA审核过程中尚未获批，早已反映在2016年的收购期，为何此时计提？人福医药称，收购时的评估过程未包括羟考酮缓释片的收入和利润贡献，因此公司在年末以及本次进行商誉减值测试时，均不考虑羟考酮缓释片的获批情况。同时，公司2018年年度业绩预告的相关财务数据也不考虑该产品的获批情况。

有专家对此评论称，上市公司商誉减值后轻装上阵，为未来的业绩增长做了铺垫，这是上市公司将短期利空释放，并对长期业绩增长有利的行为。

要知道，人福医药上市以来，可谓医药行业的白马股，不管是股价还是业绩一直都稳步上升，股价曾一度冲上25.96元/股，市值曾达到近300亿元，为何突然业绩下滑，股价频跌？经过这次的大考后，2019年的人福医药还有投资价值吗？

当下：现有业务稳步上升

上市公司无论股价如何，都离不开公司本身的业务。人福医药作为医药行业细分领域的龙头企业，其优势还是可圈可点的。

小丫酱决定从两方面来分析，一，人福医药现有业务能否支撑其下一年度乃至未来一段时间的增长？二，人福医药未来规划方向及走势会如何？

人福医药的药品主要包括神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等，同时在全球进入仿制药行业并开展两性健康业务。

01 麻醉药开始“大麻醉”布局

众所周知，人福医药的龙头产品是麻醉药，占公司产品份额的60%。其子公司宜昌人福是国内麻醉镇痛药芬太尼系列绝对的领导者，几乎独揽了芬太尼系列的中高端市场。其细分产品有枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼制剂及原料药等。

上图为2017年人福医药药品产销情况，由此可看出，宜昌人福生产的麻醉类药品占主要地位，且产销量同比大幅上升。

2017年，宜昌人福麻醉药品实现销售收入23.27亿元，较上年同期增长19%，其中非手术科室推广业务实现销售收入2.6亿元，较上年同期增幅超过90%。

有研究报告称，根据该公司2018年前三季度数据推测，宜昌人福全年收入预计突破30亿元，增速超20%；因研发投入和制剂出口最大的投入期已过，2018年人福医药麻醉药业务净利润预计实现30%左右的增长，利润增速开始快于收入增速。

根据宜昌人福近年来的收入增长情况来看，如果未来三年该公司每年收入增速达到30%，净利润增速达到20-25%，3年内便能达到超过50亿年收入和15亿净利润的规模。

此外，在镇痛市场龙头后，公司将扩大麻醉镇静领域的产品市场，实现“大麻药布局”。在研重磅品种中，磷丙泊酚、瑞马唑仑已在申报生产；阿芬太尼已进入国家优先审评药品。

根据审批流程，如若瑞马唑仑和阿芬太尼在2020年顺利上市，或将为公司带来数10亿的年收入，继续巩固公司在麻醉领域的行业地位。

因此，仅计算麻醉药市场，2020年，人福医药将实现60亿的年收入；同时，芬太尼系列、氢吗啡酮等麻醉产品为国家管制类药品，具有极强的专业性和较高的行业壁垒。

在其他药品业务方面，业务发展也进展迅速。生育调节药的原料药及制剂增速稳定；维吾尔民族药受到政策扶持，疆外市场快速增长；公司的一致性评价以及产品研发也将围绕现有板块，形成多个具有产品梯队开发能力和终端学术推广能力的产品线。

02 抢占仿制药市场

去年，《我不是药神》电影出炉，让很多观众首次有了仿制药的概念。

所谓仿制药，即与上市药品具有相同的活性成分、剂型、规格、服用方式及适应症的药品，但因原有专利已经过了保护期，因此其产品不包含研发成本，价格较专利公司产品要便宜得多。

数据显示，美国作为全球第一大仿制药市场，其规模达700亿美元。蛋糕这么大，但不是每个人都能吃到。因为若想生产仿制药，必须拿到ANDA批文。有了ANDA批文才能打开仿制药市场的大门，生产并上市这一安全有效且价格低廉的仿制药。

此前我们已经说过，人福医药现有业务包括神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药、仿制药等。

其中，在抢占仿制药市场方面人福医药早已布局，而且成果已经显现。即使因为收购Epic Pharma公司导致商誉计提，但人福医药的海外拓展让公司在仿制药市场已经抢占先机。

2018年，人福医药ANDA获批加快，仅一年时间，公司便获得了13个美国ANDA文号，位居全国第一。除外，还有多个仿制药向美国、欧盟申报，持续强化在海外的药品研发和渠道拓展。

公司在问询函回复公告中表示，因仿制药市场经营模式成熟、市场规模稳定，预测营业收入每年保持3%-5%的增长幅度，产品平均毛利率则根据Epic Pharma 公司 2018 年业绩情况预测为18%-20%。其中，计划申报的新产品毛利率为45%-55%。

从其十年前布局海外市场，收购Epic Pharma公司便可看出，人福医药早已清晰地规划了美国市场和发展路径，而仿制药丰富产品线便是其致胜法宝。

落实到业务本身，美国普克已跨过盈亏平衡点；Epic Pharma在2018年经过业务的全面调整优化后，将会得到逐步改善，海外市场份额将稳步上升，业绩也将逐渐提升。

公司也表示，Epic Pharma 公司正持续加快推进药品研发申报工作，丰富产品管线，改善其经营现金流和盈利能力。

此外，据媒体报道，为了支持仿制药发展，各地陆续推出利好，以湖北为例，为优质仿制药开辟“绿色通道”，促进通过一致性评价的药品快速进入医院。该措举或将让Epic Pharma的品种有机会陆续引入国内。例如熊去氧胆酸胶囊用于胆病治疗，在国内也有巨大的需求；经过近10年的发展，人福医药现已在武汉、宜昌、美国纽约拥有符合美国FDA的CGMP标准的药 品生产基地，2017年在美国实现制剂销售收入超过10亿元。

在进军国际化方面，人福医药已基本形成全球研发、生产、销售的医药产业布局，公司现已在武汉、宜昌、美国纽约拥有符合美国FDA的CGMP标准的药品生产基地；在美国、瑞士设立研发中心；在美国、非洲拥有符合规范要求的工厂；国内多个生产线先后通过美国、欧盟药品管理机构认证；同时，公司将抓住自身国际化进程以及国家政策向国际接轨的双重机遇，全面开展药品进口注册、国外重点产品国内转产以及仿制药中美同步申报等工作，不断提高市场地位和盈利能力。

03 两性业务公司计划上市

说起人福医药，大众最耳熟能详的应该就是“杰士邦”了。没错，收购Ansell后，人福医药便成为安全套领域的老大，安全套在人福医药业务中所占份额的比重上升。

2017年，人福医药以6亿美元价格联合拿下澳大利亚Ansell旗下杰士邦等相关品牌。根据媒体报道，2016年杰士邦实现营收约6589万美元，净利润约1207万美元；2017年，人福医药安全套销售额达6.7亿元。

据市场研究机构Transparency Market Research2016年发布的报告预计，到2024年，中国安全套市场规模将增长两倍至50亿美元，安全套所在的情趣市场规模已达千亿。目前，杰士邦在国内安全套市场的占有率为25%，市场占有率仅次于排名第一的杜蕾斯。

而人福收购的不仅是杰士邦，还有Ansell下属全球（除中国外）两性健康业务全部6家子公司100%股权。旗下安全套品牌包括LIFESTYLES、SKYN、ZERO、MANIX等。

根据该等业务此前20%的增速区间预测，人福医药两性健康业务2019年收入将达到18-20亿元。

公司公告显示，人福医药包括安全套在内的全球两性健康业务主要以乐福思健康集团为平台进行全球业务拓展，该公司计划在2020年于海外申请上市。

目前，人福医药对乐福思健康集团占股60%，对武汉杰士邦占股57%。

未来：剥离低效资产瘦身上阵

人福医药近年来逐渐剥离利润不高的企业，一方面，主营业务更为集中，另一方面减少公司的开发支出。

加上此次大幅计提商誉后，未来业绩在业务稳健上升的前提下，2019年应该会交出一份让投资者满意的成绩单。

01 剥离非核心资产

上市初期，人福医药的业务不仅涵盖生物医药、生殖健康，还包括环保、房地产、金融等产业。

但在业务整合之下，人福医药逐渐向医药业务集中，目前，公司坚持医药细分市场领导者战略，以市场占有率稳居国内第一的麻醉药为主，同时还在国内生育调节药、维吾尔民族药等多个细分领域处于领导和领先位置。

但在其业务进程中，可看出人福医药的发展路径——单一-多元-聚焦，在剥离低效资产的前提下，逐渐提升在医药产业的比重。

当然，剥离资产一方面可以将亏损或者盈利性不强的公司卖掉，更加集中利润率高的业务，另一方面，出售资产也可以为公司带来不菲的收益。

从2016年起，人福医药开始出售非核心业务资产，以2.35亿元转让深圳新鹏生物100%的股权，获得1.6亿元的投资收益；其2017-2018年，人福医药转让中原瑞德全部股权，获得共计20.7亿元的投资收益；2017年3.5亿出售普诺丁100%股权，产生约2.5亿元的非经常性损失，同时出售亏损企业有益于增加公司的经常性收益。

此外,人福医药还出售了黄石人福医院、武汉宏昇生殖健康中医医院等非核心医药资产，获得一定的投资收益。

根据公告内容，人福医药还将持续剥离资产，包括非核心医药工商业资产、医疗服务资产、部分金融资产，预计将极大改善人福医药现金流，并得到可观的投资收益。

也就是说，未来几年，人福医药的净利润上升有了更多的保障。

02 明确“归核化”战略布局

2018年，人福医药顶住压力，坚定推进了“归核化”战略，即：强化业务聚焦与资产优化，提高资产运营效率和抗风险能力，同时稳步推进非核心业务的剥离和退出。

对此，人福医药明确了四大核心业务板块：麻醉药业务，具备细分市场竞争优势的特色医药工业子公司业务（含生育调节药业务、其他中枢神经系统用药业务、维吾尔民族药业务、皮肤外用药业务、呼吸系统用药业务等），国际化业务（含国内外合作），以及乐福思集团全球两性健康业务。

公司在问询函回复公告中表示，美国仅Epic Pharma公司在ANDA转产药品、委托生产药品、销售代理其药品等方面预计2019年收入达到5,500万美元，产生营业成本约4,000万美元；2020年及以后预计每年能贡献营业收入约9,500 万美元，产生营业成本约7,300万美元。

此外，公司其它业务均处于稳定上升期，如果他们的年度增速在20-30%之间，近年各实现50亿的年收入指日可待。

人福医药的底气不仅是说说而已，就在前不久，人福医药抛出股份回购计划，拟以总额不低于5亿元、不超过10亿元的金额，回购股份用于公司股权激励，回购价格不超过14.29元/股。

公司认为，回购股份一方面显示了对公司的信心，另一方面股权激励也让员工更为聚焦，使公司业绩增长更快速。

结语

尽管人福医药进入了低迷阶段，股价一年时间腰斩，业绩断崖式下跌，但在“归核”化的业务布局之下，人福医药利好不断——麻醉药明显加速、人福普克扭亏为盈、杰士邦稳定增长、海外业务加速斩获ANDA……

在长期稳健的“归核化”布局之下，人福医药不仅业务越来越精进，而且政府管制药品让产品的护城河更高。

加上公司持续剥离低效资产，前期投入已经进入收割期，品牌方面也有了拳头产品和知名品牌……种种迹象说明，这是一家被二级市场低估的公司。

相信经过时间的洗礼，公司业绩将逐渐好转，人福医药很快冲破黑暗，迎来黎明的曙光。