（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）
1.导语
新冠疫情爆发以来，出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、 食品、白酒等行业消费场景造成严重冲击。当下，社会面全面放开，同时 各地感染高峰已过，多项促消费刺激政策出台有望迎来消费恢复。我们认 为，在政策扶持+社会面放开的支撑下，消费复苏拐点来临，景气度有望持 续回升。展望未来，疫后投资如何布局、复苏行情如何演绎，东亚前海证 券研究所大消费团队推出 2023 年消费复苏专题报告，包含食品饮料板块、 农业板块、社服板块、医药板块及轻工板块。
2.宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强
2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减
复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏路径：两国防疫均经历“严格 管控-政策反复-全面放开”三个时期，消费大盘在疫情管控逐步放开的政策 反复期内首轮感染高峰受冲击最大，耗时 2-3 个月逐步恢复，而后续轮次 感染高峰对消费影响逐步趋减。整体来看，两国政策逐步松动后首轮感染 高峰期均持续约 2 个月，而首轮高峰期后 1-2 个月内两国社零增速（较 2019 年同期）转负为正，恢复至疫前水平。
其中：1）美国消费增长韧性更强、恢复周期更短、消费复苏更快：在感染高 峰后 2 个月内美国总零售额基本恢复到位；从后续轮次感染高峰来看，除 了 2020 年 3-5 月第一轮疫情高峰消费整体受到疫情显著拖累以外，后续轮 次疫情对消费冲击相对有限。2）日本方面，以首次政策放松为起点，总零售额增速耗时 2-3 个月回 归正常水平，而后 2020 年 8 月又迎第二轮疫情小高峰，消费整体再次受较 显著拖累，随后轮次的疫情对消费冲击逐步缓和，消费复苏速度亦较首轮 放开后明显加快、反弹力度略有提升。
2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势
2022 年 11 月起我国防疫措施大幅优化，压制消费关键因素逐步淡出。2022 年 11 月，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防 控措施科学精准做好防控工作的通知》，防控政策转向调整趋势显现，12 月 7 日防控“新十条”及后续对新冠肺炎实施“乙类乙管”等措施，标志着我国 疫情防控进入历史新阶段，防疫措施出现较大程度优化，社会面封控作为 近年压制消费的关键因素逐渐淡出。
感染人数快速达峰回落，消费复苏趋势已现。防控措施放松后，2022 年12月我国迎来首次大规模感染潮。根据城市数据团，我国感染人数在2023 年前基本完成达峰，1 月新增感染人数回落，相较美国、日本约 2 个月感染 高峰期时间更短。新增感染人数过峰后，我国大多数城市消费热度企稳回 升，线下商圈消费反弹明显。根据国家税务总局增值税发票数据，2023 年 春节假期期间，全国消费相关销售收入同比+12.2%，2019-2023 年春节假期 CAGR 实现 12.4%，呈增长态势。美团数据表明，春节假期前 6 天，全国多 人堂食套餐订单量同比+53%，异地消费同比+76%，我国消费复苏趋势已现。
政策利好频出，消费复苏与成长具备较强确定性。政策端，疫情防控 措施优化后，我国社会运行的重心得以更好聚焦经济发展。2022 年 12 月中 央经济会议提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”与“多渠道增加城乡 居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。同月内，国 务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，将“促进消费投 资，内需规模实现新突破”作为“十四五”时期实施扩大内需战略的主要 目标第一条，并表示消费已成为我国经济增长的主拉动力。各省市积极响 应，接连出台稳增长、扩消费相关措施。政策利好频出、居民消费场景恢 复下，2023 年消费板块复苏与成长具备较强确定性。
综上所述，我们认为美国、日本管控放松较早，从防疫首次放松到完 全放开有近 2 年的缓冲期，使得两国后期消费复苏动能减弱。我国防疫优 化步调快、前期消费需求受压制较大、放开所处经济周期的节点更利于复 苏，消费板块恢复的动能与持续性预计更强。不同于海外国家从“严格管 控-政策反复-全面放开”三阶段递进放开，我国从严格管控到大规模放松的 缓冲期更短，前期消费需求受压制更大，因此复苏动能或较美国、日本更高，消费有望在感染高峰期后更快恢复至疫情前水平。
另外，我国防控优 化所处的经济周期节点与海外不同。海外放松管控时全球供应链动荡、美 联储激进加息，均导致经济下行压力大，抑制部分消费意愿；反观 2022 下 半年——我国防疫弱化的时点，加息预期已基本落地，国内稳增长政策逐 步落实，有望形成共振，消费反弹的速度与持续性有望更强，利好消费各 板块复苏。
3.食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长
3.1.白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏
3.1.1.历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大
白酒消费场景分化，在疫情扰动下，以宴席需求为主的区域次高端白 酒受影响较大。白酒消费目的主要分为宴请、送礼、收藏、自饮等四类， 宴请和送礼是白酒 最为重要的消费目的。而根据《2021 中国白酒消费洞察报告》，白酒消费 场景中，聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景。白酒行业中高端白酒具 有最强的奢侈品属性和社交属性，因此高端白酒的送礼需求是最高的，而 区域次高端白酒在当地宴请、宴席需求较高。因此，在疫情扰动下，线下 餐饮受限，聚会、宴席消费场景减少，区域次高端白酒的需求受到压制， 而高端白酒则相对影响不大。
3.1.2.疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现
（1）疫情后第一轮行情：高端白酒受影响较小，率先领涨 高端白酒受疫情扰动影响较小，2020 年一季度开始掀起第一轮行情。由于高端白酒主要是送礼需求，因此在线下餐饮受限的 2020 年初，贵州茅 台、五粮液等白酒领军企业受到的影响较轻，泸州老窖受到一定冲击但很 快反弹。2020 年一季度，茅台和五粮液营业收入增速保持稳定，分别同比 增长 12.54%和 15.05%，泸州老窖营收同比下降 14.79%，但在随后的 2020 年二季度和三季度，泸州老窖营收增速同比转正；在业绩的支撑下，高端 白酒率先出现估值和股价的提高，从 2020 年 2 月后的低点开始出现上涨的 趋势，估值和股价几乎是同步提升，上涨行情存在近一年，直到 2021 年 2 月前后进入调整期。
（2）疫情后第二轮行情：全国性次高端白酒复苏 2020 年二季度开始，随着疫情扰动减弱，全国次高端酒企率先复苏， 第二轮估值与股价齐升的行情来临。随着疫情防控的成效显现，国内宴请、 聚会等消费场景有序放开，全国性次高端酒企业绩逐渐回暖。2020 年二季 度，舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒营收同比分别为 18.83%、18.44%、12.89%。而在低基数效应下，2021 年一季度舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒的营收同 比实现高增，估值和股价从 2020 年中期开始直到 2021 年中期有近一年的 上涨行情。
（3）疫情后第三轮行情：消费复苏背景下区域性次高端龙头有望迎来业绩反弹 2021 年开始，疫情影响逐渐消散，低基数效应叠加线下消费场景复苏， 区域次高端白酒或将引领第三轮上涨行情。在全民接种疫苗的防疫战略下， 疫情防控成效更为显著，宴请、聚会需求进一步放开，需求回暖叠加低基 数效应，区域次高端白酒业绩明显回暖。2021 年一季度，古井贡酒、迎驾 贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企营收同比分别为 25.86%、48.90%、 35.34%、50.90%。受此前两轮上涨行情的带动，叠加业绩回暖，区域次高 端酒企估值和股价已在 2020 年至相对高点，2021 年出现震荡调整的态势。其中，迎驾贡酒在 2021 年的业绩反弹最为显著，2021 年二季度依然保持着 57.07%的营收增长，因此迎驾贡酒 2021 年下半年估值和股价持续上涨。
2022 年多地散发疫情，对白酒行业造成一定影响，但随着社会面逐步 放开，不改消费向好趋势。二季度多地散发疫情，白酒业绩明显下滑，但 随着疫情防控措施逐步优化，社会面逐步全面放开，三季度区域性次高端 白酒业绩出现明显反弹。2022 年三季度，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、 口子窖等区域次高端酒企单季营收同比分别为 21.58%、26.28%、26.15%、 5.69%。展望 2023 年，随着疫情常态化放开，区域次高端酒企在需求回暖 下业绩有望维持高增，或将引领第三轮上涨行情。
3.1.3.复苏逻辑：展望2023年，次高端有望迎来弹性复苏
（1）催化因素一：消费升级趋势下，次高端名优酒企可享受量价齐升 的增长空间 经济增长趋势延续，消费升级将促使白酒行业进行结构性调整。中国 经济高速发展下，国民人均可支配收入和高净值人群不断增加。2006 年， 我国城镇居民人均可支配收入为 1.18 万元，而到了 2020 年，城镇居民人均 可支配收入为 4.38 万元，2006-2020 年的 CAGR 达到 9.9%。
居民收入的不 断提升促进了高净值人群(可投资资产超 1 千万)的壮大，我国高净值人群从 2006 年的 18.10 万人增长到 2020 年的 262 万人，2006-2020 年的 CAGR 达 21.03%。伴随着我国经济结构的转变，高质量发展和共同富裕成为新的发 展主线，我国人均可支配收入和中高收入人群均有望持续增加。消费人群 的扩大以及收入的增长为消费升级提供了持续发展的土壤，在消费升级的 长期趋势下，白酒行业结构性调整有望继续推进。在高端化的消费升级观 念下，消费者从“多喝酒”转向“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求得到提升。
白酒行业结构性行情凸显，次高端白酒有望享受量价增长空间。自 2015 年行业调整以来，高端、次高端酒企产品价格带不断上移，高端白酒率先 提价带动行业整体提价，53 度飞天茅台的价格在京东上从 2015 年的 888 元 /瓶，上涨至 2019 年年初的 1499 元/瓶。
在茅台的带动下，白酒行业整体价 格带有所上移。高端白酒受益于价增，市场规模逐年递增，根据欧睿数据， 高端白酒市场规模在 2019 年已破千亿，预计在 2024 年可超两千亿。而在 高端白酒打开行业价格的天花板后，余下的空白价格带可为次高端白酒带 来量价齐升的增长空间。以具有代表性的次高端酒企为例，次高端酒企营 业收入长期来看呈现增长的态势，2020 年受疫情的影响，增速见底，随后 在 2021 年实现高增长。2021 年在低基数效应下，次高端酒企营业收入实现 快速增长，同比增长 33.34%。2022 年前三季度，次高端酒企营收仍呈增长 趋势，同比增加 0.25%。
（2）催化因素二：宏观经济稳中向好助力白酒板块.白酒行业消费水平与宏观经济发展水平具有正相关性。新中国成立后， 在计划经济中，白酒行业属于国家管控行业，“批条生产”制度下白酒产 销受政府控制。在改革开放后的 1988 年，国家放开了名酒的价格管控，市 场经济下白酒消费水平逐渐和宏观经济发展形成了高度相关性。从白酒产 量看，1992 年南方谈话进一步深化了改革开放，经济高速发展下白酒产量 增速逐渐增长；1997 年亚洲金融危机下，我国 GDP 增速下滑，白酒产量同 样出现了相同趋势的下滑；此外，在我国 2001 年加入世界贸易组织后，经 济得到了快速的发展，白酒行业同样出现了黄金十年，白酒产量同比从 2001 年的-9.3%，逐渐提升至 2011 年的 30.7%。
从白酒板块营收同比看，在 2001 年中国加入世界贸易组织后，白酒板块营收增速与 GDP 增速具有高度一致 性。白酒和经济发展的相关性与白酒的消费特点有关，由于白酒具有奢侈 品的属性，因此白酒常用于政务、商务等宴请、送礼场景。在宏观经济向 好的时段，政务、商务的社交需求增长叠加居民收入的增长，白酒行业消 费水平也随之增长。同时，多个省市 2023 年 GDP 增长目标出台，在 2022 年低基数下，2023 年 GDP 高增长目标有望带动白酒板块行情持续向好。
白酒板块营收增速和房地产投资、流动性增速在趋势上具有一致性。由于房地产行业涉及多个相关行业，包括建材、家具、钢铁、金融、建筑、 化工等，在行业的交互中为白酒创造了商务宴请、送礼等消费需求，因此 房地产开发投资额累计同比增速走势与白酒板块营收同比增速具有一致性。但在外部政策影响下，两者走势可能出现背离，例如在 2003 年白酒消费税 政策调整以及 2012 年“三公”消费政策的调整下，两者走势出现了一定的 背离。除了房地产投资外，白酒板块营收同比增速还与流动性有关，白酒 板块营收同比增速与 M1 同比增速具有一致性，在 2008 年金融危机后，我 国加大基建房产的投资以及货币投放力度，在“四万亿”基建投资以及大 量的货币投放下，白酒板块营收同比增速显著增长，三者的同比走势具有 一致性。
预计 2023 年国内经济稳中向好，经济增长助力白酒行业迎来新一轮复 苏。2022 年 12 月中央经济工作会议把扩大内需放在首位，把恢复和扩大消 费摆在优先位置，明确消费回暖对于促内需、稳增长的重要意义。基于 2022 年国内经济增长的低基数，叠加各项促消费政策的刺激，预计 2023 年我国 国内经济有望实现总体回升，我国经济韧性强、潜力大、活力足的基本面 没有改变的情况下经济有望持续向好，白酒需求有望得到提振。
（3）催化因素三：社会面全面放开，宴请需求或将迎来爆发.2023 年社会面全面放开，区域次高端白酒有望迎来新的发展机遇。随 着社会面全面放开，新冠纳入“乙类乙管”以及多个省市感染高峰已过， 疫情对经济和社会的影响有望逐步消散。从社零餐饮收入数据看，我国餐 饮收入在 2010-2019 年逐年递增，从 2010 年的 1.76 万亿元增长到 2019 年 的 4.67 万亿元，CAGR 达到 11.43%。2020 年疫情袭来后，线下餐饮业受到 重创，餐饮收入同比下降了 15.38%。
2021 年，疫情的负面影响正在逐渐消 散，2021 年全年餐饮收入达 4.69 万亿元，但 2022 年疫情出现反复，对餐 饮行业造成了一定负面影响，餐饮收入同比 2021 年下滑 6.3%。当前社会面 全面放开，疫情影响持续减弱，餐饮收入有望持续修复，恢复长期增长的 趋势。在线下餐饮逐渐恢复的背景下，白酒行业宴席、聚会需求有望逐渐 复苏，尤其是喜宴具有可延迟的属性，在疫情期间累积的喜宴需求有望迎 来爆发，区域次高端白酒迎来新的发展机遇，有望迎来第三轮估值和股价 齐升的行情。
3.2.啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵
3.2.1.历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道
2020 年酒企产量下行，啤酒市场进入存量期，当前主要分为现饮与非 现饮渠道。从产量端来看，1999 年起啤酒产量进入快速增长期，自 2098.77 万千升增至 2013 年 4982.79 万千升，增幅达 137.41%，2013 年后呈现下行 趋势。渠道端，啤酒终端销售渠道主要分为现饮和非现饮两大渠道，现饮 主要集中在酒吧、KTV 等夜场消费和餐饮消费，非现饮渠道主要集中在线 下 KA、商超零售，以及线上电商平台销售。
3.2.2.疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速
疫情影响下现饮渠道受损较为明显。2020年受疫情影响，啤酒产量跌 幅明显，较 2019 年下降 9.41%。渠道端，消费场景的缺失和物流受阻冲击 啤酒线下渠道，酒吧、KTV 等夜场及餐饮场所的关闭对现饮渠道拖累明显。销量上，2015-2019年，现饮渠道销量占比基本稳定在 50%以上，2020年受到疫情冲击后跌破 50%。营收端，2020Q1-3啤酒板块单季度营收同比分 别-27.64%/-7.30%/-2.07%，其中华润啤酒、青岛啤酒 2020年营业收入同比 分别-3.85%/-0.80%。啤酒板块估值自 2020 年 3 月解封后一路上行，至 2020 年末啤酒板块估值 PE（TTM）约为 89.02，达到 2017 年至今历史分位数的 99.28%。
2021 年产量回升，头部酒企业绩大幅增长，板块整体位于低估值区。2021 年啤酒产量回升至 3562.4 万千升，扭转 2013 年起近 7 年啤酒产量下 行的态势；2022 年，啤酒产量 3568.70 万千升，同比增长 0.2%，总体来看 2021 年至今啤酒产量有所回升。同时，2021 年我国啤酒销售收入达 1794.9亿元，同比增长 22.2%，较 2019 年增长 14.7%；头部酒企（华润啤酒、青 岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒）实现收入 931.72 亿元，同比增 长 9.2%。从吨酒价格及毛利水平来看，除珠江啤酒外，其余头部酒企实现 4%-9%不等的吨酒价增长和-3.7 至 1.9pct 不等的毛利率增长。从 2021 年数 据来看，头部酒企恢复速度超越行业平均，率先回归到疫情前水平。但从 整体估值来看，2021 年板块估值有所回调，PE（TTM）约为 46.67，位于 2017 年至今历史分位数的 20.68%，目前仍处于低估值区。
3.2.3.复苏逻辑：高端化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑
市场集中度进一步提升，高端化进程加速，量价有望齐升。我国啤酒 市场寡头格局基本形成，2020 年我国啤酒 CR5 达到 92%，华润啤酒、青岛 啤酒、百威英博、燕京啤酒、重庆啤酒市占率分别达到 31.90%、22.90%、 19.50%、10.30%、7.40%，从趋势上看，市场集中度进一步提升。啤酒当前 阶段增长的动力，主要来自高端化背景下的提价驱动，头部酒企纷纷加速布局高端化。
2022 年半年报中披露，百威啤酒高端及超高端产品组合实现 双位数增长，通过加大高端化投入，带动每百升收入增加 2.4%；华润集团 持续推进“决战高端”战略落地，通过赞助综艺“一起露营吧”及中国极 限赛事活动加大品牌影响力，报告期内推出黑狮果啤（#703 樱桃绯）等多 个高端产品，次高端及以上啤酒销量达到 1,142,000 千升，较 2021 年同期 增长 10.0%；青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒也纷纷加速高端化进程，高端 产品销量及收入较 2021 年同期均有明显提升。
需求端：疫情防控措施优化，消费场景大量回归，下游需求回暖。随着疫情防控措施不断优化，酒吧、KTV 等夜场消费和餐饮等消费场景逐渐 回归，下游需求回升，有助于现饮渠道回暖；全国物流恢复，非现饮线上 渠道也有望逐渐恢复。
政策端：十四五“稳增长”政策促进消费回暖，产品结构升级是未来 趋势。2016-2019 年，我国社会消费品零售总额从 33.2 万亿元增长为 41.2 万亿元，消费作为经济增长的重要引擎，在拉动经济增长中发挥了巨大作 用。“十三五”期间，我国酒类产业经历深度调整。面向“十四五”，消费升级 趋势下，市场结构发生变化，加速产品结构升级是趋势所在。在疫情冲击 造成经济活动大幅度缩减之后，国家政策层面出台多种措施刺激消费，以 期促进消费回暖，啤酒企业应该紧紧抓住消费升级和政策带来的需求增加， 加快产品结构升级。
3.3.乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续
3.3.1.乳制品产业各链条逻辑各异，疫情影响表现不一
乳制品分为液态奶与干乳制品，产业链条不同环节发展逻辑各异。乳 制品为使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，自主选择加入适量的维 生素、矿物质和其他辅料，在规定条件下加工制成的食品。乳制品按形态 可分为液态奶及干乳制品，前者可细分为饮用奶及酸奶，后者包括奶粉、 炼乳、奶酪等产品。产业链方面，乳制品产业链较长，涵盖上游奶牛养殖、 中游乳制品加工、下游终端销售等环节，且上下游产业逻辑各异。上游原 奶供应具有明显周期性，主要体现在奶价上涨带动供给端产能扩张，导致供过于求反向促使奶价下行、供给出清的循环特性；中游乳制品加工呈现 全国双寡头与区域性乳企并存局面；下游流通消费环节则具有明显消费属 性，渠道及品牌管理意义重大。疫情对上游及中游以影响人员开工及产品 供给、运输为主要表现，对于下游则以需求抑制为主要影响。
3.3.2.疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素
原材料价格上涨，下游需求支撑，我国生鲜乳价格升至高位。2019 年 起，随上游饲料成本上涨、部分落后企业清退及下游需求稳健增长，我国 生鲜乳价格进入新一轮上涨周期。2020 年疫情爆发以来，生鲜乳需求及物 流受到扰动，出现短暂下跌。随首波疫情得到控制，消费者出于健康考虑 对奶类产品需求增加，叠加玉米、豆粕等原材料价格持续上涨，我国生鲜 乳价格涨至高位并持续至今。此外，周期性扩张导致产能过剩，在原材料 上涨背景下，行业中小企业盈利承压，而大型公司收入及利润端稳定为主。
2022 年疫情反复超预期，终端需求受损明显。供给端，2020-2021 年 我国乳制品产量经历冲击后又展现低基数下高增速回弹，2019/2020/2021 年我国乳制品产量月均同比增速分别为 7.1%/6.3%/8.7%。相比之下，2022 年我国月均同比增速仅为 1.2%左右，主要系年内疫情超预期反复，终端需 求受干扰所致，上游生鲜乳价格亦受小幅拖累。报表端，我国 A 股及 H 股 主要上市乳企 2022H1 营收及净利润同比增速较 2021 年下降为主，基本面 受损较为明显。
3.3.3.复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际改善，估值有上行空间
终端需求修复释放，产品高端化，多元化之路延续。伴随线下消费场 景恢复，居民长期压抑的消费需求预计集中释放，乳制品终端需求有望得 到改善。消费升级逻辑下，消费者对于高端化、多样化产品需求仍存，相 应个人消费欲望及送礼、走访等社交需求均有望在生活方式正常化后释放， 带动乳制品企业高端及多元化产品进一步增长。其中，伊利奶粉与奶制品 业务 2021 年实现营收 162.1 亿元，2017-2021 年营收 CAGR 实现 26.0%， 同期营收占比自 9.6%升至 14.9%，多元化业务发展取得显著成效；高端化 业务上，液态奶高端产品金典牛奶及金典有机奶 2021Q1-3 营收分别同比 +30%/+50%。终端需求释放下，乳制品高端化、多元化之路有望成为相关 乳企第二增长曲线。
当前乳制品大宗原材料成本出现阶段性改善，利好乳企利润端，后续 下行节奏仍需观察。成本端，2022H2 以大豆、豆粕为代表的上游原材料表 现出下调信号，12 月 30 日价格分别较 9 月、11 月高点价格回落 7.9%、16.6% 左右，利好上游奶牛养殖企业，同时打开中游乳制品加工企业盈利空间。考虑到我国大豆类货源 80%以上依赖进口，大宗原材料价格具体下探空间 仍需观察巴西、美国等产地供应情况与俄乌冲突的发展局势。疫情防控措施较大优化，乳企基本面有望改善，估值预计进一步上行。估值方面，当前我国乳制品龙头伊利股份 PE（TTM）为 23.45x，处在 2013 年 1 月以来历史分位数的 36.57%，蒙牛乳业（2319.HK）为 21.76x，处在 2013 年 1 月以来历史分位数的 17.01%。伴随疫情防控措施较大幅度优化， 我国乳企基本面有望改善，估值仍有上升空间。
3.4.卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升
3.4.1.历史回顾：我国卤制品文化历史悠久，现代卤制品以线下门店为销售核心
卤制品分为佐餐与休闲卤制品，以线下为主要销售渠道。卤制品指以 肉类、水产品或蔬菜为主原料，加入食盐、酱油等调味料和香辛料煮制而 成的加工食品。我国卤味食品历史悠久，最早可追溯至夏商时期，消费基 础深厚。当前卤制品市场根据消费场景分为佐餐卤制品与休闲卤制品。佐 餐卤制品接近传统正餐范畴，2020 年市场份额约占 64%，代表企业为紫燕 食品；休闲卤制品属于新兴品类，属于零食范畴，市场份额约 36%，正处 于快速增长期，以绝味食品、周黑鸭、煌上煌为代表。我国卤制品市场格 局较为分散，以上述企业为代表的 CR4 仅 4.4%（2020 年），且以线下为 主要销售渠道。
3.4.2.疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损
我国卤制品头部企业开店数量逆势提升为主。线下门店为卤制品企业 主要经营场景。疫情期间，主要卤制品企业门店数量维持扩张。其中，绝 味食品 2018-2021 年净开店数量各为 862/1039/1445/1315 家；周黑鸭同期净 开店数量各为 261/32/435/1026 家，2019 年开放特许经营后增长亮眼；紫燕 食品同期净开店数量各为 914/655/848/773 家；煌上煌净开店数量出现负增 长，其 2019-2021 年净开店数量各为 698/921/-346 家，2022 年上半年门店 数继续减少 257 家。
疫情期间，主要卤制品公司整体业绩受不同程度扰动，单店业绩均呈 现显著下跌。营收方面，2021 年四大卤制品企业绝味食品、周黑鸭、煌上 煌、紫燕食品营收分别为 65.5/28.7/23.4/30.9 亿元，较 2019 年 CAGR 分别 为 12.5%/-5.1%/5.1%/12.7%，其中仅周黑鸭出现小幅下跌。单店营收方面， 2022H1 年上述企业分别实现 22.36、37.38、29.37、27.15 万元，较 2021 年 底降幅分别为 53.2%/63.8%/46.2%/54.7%，单店承压较为严重。净利润方面， 2021 年绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品净利润分别为 9.7/3.4/1.4/3.2 亿元，较 2019 年 CAGR 分别为 10.6%/-8.3%/-20.0%/14.1%，仅绝味食品与 紫燕食品呈现上涨。单店层面，2022H1 年上述企业分别实现 0.53、0.58、 2.11、1.90 万元，较 2021 年底降幅分别为 92.5%/95.3%/37.6%/69.3%，利润 端受损较为严重。
2022 年卤制品行业成本高企，后续成本压力有望缓解。卤制品企业以 原材料为最大成本项，参考绝味食品 2018Q1-3 数据，原材料成本占比 82% 左右，且业内四大卤制品企业以鸭类卤制产品（鸭脖等）为主打，其原料 主要来自毛鸭。我国主产区毛鸭均价自疫情爆发以来波动上涨，其 2022 年 11 月价格高点 11.41 元/公斤较 2020 年初涨幅高达 76.4%，造成卤制品行业 毛利承压，推测为疫情期间上游屠宰行业开工降低、物流成本增加，叠加 饲料价格上涨所致。另一方面，大豆、豆粕价格分别于 2022 年 9 月、11 月 到达阶段高点，较 2020 年初涨幅分别为 68.7%/97.4%，卤制品上游成本依 然处在高位。
3.4.3.复苏逻辑：线下消费恢复加速业绩回暖，头部企业市占率有望进一步提升，成本或边际下行
线下消费场景恢复，行业强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有 望进一步提升。卤制品当前集中度低，龙头企业市占率进步空间较大，社 会面活动恢复后，全国性跨区域卤制品龙头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌、 紫燕食品等）有望进一步占领市场。具体来说，当前卤制品行业进入门槛 虽低，但小作坊式经营相对跨区域连锁品牌在生产规模、品类丰富度、产 品品控力、货物流通、上游议价权等方面差距较大，只有规模性卤制品企 业具备较好成长潜力。另一方面，消费升级下，消费者对品牌力、产品品 质、产品丰富度均提出更高要求，利好大型卤制品企业。线下消费场景恢 复后，业内强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有望进一步提升。
防控措施优化后，线下销售活力释放，行业龙头业绩有望率先修复。疫情期间，严格封控导致以线下门店为主要渠道的卤制品企业业绩承压， 单店营收及利润均出现大幅下跌。防控措施优化后，线下消费场景加速修 复，卤制品企业线下销售活力预计快速释放，带动企业基本面修复。四大 龙头企业在品牌知名度、门店数量、全国市场覆盖率较非品牌类企业具备 明显优势，业绩有望率先修复。
成本高位下，2023 年上游原材料或出现边际下行，带动卤制品企业盈 利改善。成本端，部分原料 2022H2 以来已呈现高位回落，其中 2022 年底 毛鸭主产区平均价较 11 月高点下降 29.7%，大豆、豆粕较 9 月、11 月高点 分别回落 7.9%、16.6%。伴随下游消费端需求回暖，上游屠宰行业开工有 望上行，缓解供给侧压力，促进毛鸭价格下行。大豆与豆粕则需继续观察 巴西及美国大豆供给情况与俄乌冲突对全球大宗商品影响。总体上，2023 年卤制品上游成本有望边际改善，相关企业盈利能力有望转好。
3.5.预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期
3.5.1.历史回顾：近年我国预制菜B端渗透率高增，疫情下居家生活引爆预制菜C端热度
我国现代预制菜起步较晚，2010 年后 B、C 端相继迎来发展高峰。我国现代预制菜行业起步较晚，直至 2000 年才出现深加工预制菜企业， 但由于消费者对预制菜接受度较低且相关硬件不成熟，行业发展较为迟 缓。2010 年后，餐饮连锁化进程加快，对效率提出更高要求，预制菜市 场市逐渐打开；2014 年外卖行业出现后，预制菜行业迎发展再加速，在 B 端渗透率迅速提升。2020 年起，居民消费升级及疫情背景下，预制菜 在 C 端迎来发展期，预制菜凭借其性价比及方便、快捷的优势快速拓展 C 端市场。
3.5.2.疫后复盘：疫情压力测试凸显预制菜B端成本优化及C端便捷优势，预制菜前景可期
我国预制菜消耗量逐年增加，疫情期间持续攀升。我国预制菜目前 处于高速发展的初创期。根据欧睿数据，2007 年我国预制菜消耗量仅 101.13 万吨，占全世界消耗量 7.92%。2021 年我国预制菜消耗量升至 174.72 万吨，逼近成熟市场日本的消耗量 211.86 万吨，占世界预制菜 消耗量比例升至 10.34%。增速方面，2007-2021 年世界、日本、我国预 制菜消耗量 CAGR 分别为 2.03%、1.27%、3.98%，我国已超越世界和日 本。此外，近年我国预制菜企业数逐年递增，疫情期间更呈现指数上升， 2021 年相关企业约 5.9 万家，同比+380.3%。疫情影响下，居家烹饪需 求大幅增长，大众快节奏生活依旧，预制菜零售额显著增加。
对标日本，我国人均预制菜消费量增长空间尚大。人均层面，根据 Statista，我国人均预制菜消费量 2013 年为 5.4kg，2021 年增至 8.9kg， CAGR 约 6.6%，呈现较好上升态势。日本 2013 年人均预制菜消费量便达到 25kg，近 8 年在 20-25kg 之间徘徊，表示其已进入成熟期。2021 年日本人均预制菜消费量为我国的 2.65 倍，考虑到我国饮食习惯与文 化与日本较为接近，我国预制菜行业增长空间仍较大。
ToB 端，预制菜展现成本优势。疫情爆发以来，伴随防疫政策不断出 台，餐饮线下消费疲软，餐饮线下门店面临较大租金等成本压力，预制菜 成本优势逐渐体现。根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，虽然采用预 制菜会令原材料成本小幅上升 5pct，但人力成本、能源成本分别降低 10pct/2pct；净利率方面，采用预制菜的餐厅为 27%，未使用预制菜的餐厅 为 20%，预制菜对 B 端餐饮盈利情况改善明显。
ToC 端，预制菜市场迎来爆发期。疫情爆发后，居民受防疫政策影响 外出减少，预制菜凭借方便、快捷、品类丰富的特点，满足人群足不出户 获取美食的诉求，逐步在 C 端获得发展。此外，预制菜在节假日消费场景 亦进一步渗透。叮咚买菜数据显示，2022 年春节期间，其高端预制菜销量 同比增长超 300%，客单价同比增长约 100%；盒马平台预制菜销售 2022 年春节同比增长 345%；预制菜在 C 端日常消费及节假日消费场景均具有较好 发展前景。
3.5.3.复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性
B端餐饮消费回暖，预制菜采购量预计持续提升。当前阶段预制菜 约 80%市场份额源于 B 端，伴随疫情防控进入新阶段，线下餐饮消费场 景逐步恢复，预制菜 ToB 端有望迎来回暖。具体来说，疫情期间预制菜 降本增效逻辑已得到充分验证。新时期国内连锁餐饮品牌为保证菜品品 质的稳定性、加快出餐速度、减少人工成本已开始通过自建中央厨房或 外购的方式来获取预制菜。另一方面，我国餐饮店以中小规模为主，连 锁门店数 50 家以下的品牌门店占比约 52%（2020 年），中央厨房操作 性不高。在堂食及外卖业务恢复增长背景下，B 端餐饮对预制菜需求量 预计持续提升。
消费升级逻辑持续演绎，预制菜品类丰富满足 C 端多样化需求。随 疫情防控对我国经济建设拖累程度减弱，居民消费升级态势预计修复。近年我国人均可支配收入不断增加，2021 年城镇居民人均可支配收入为 4.74 万元，2015-2017 年 CAGR 为 7.2%；我国居民人均食品烟酒消费 支出亦从 2015 年的 4814.00 元增至 2021 年 7178.00 元，CAGR 达 6.9%。收入和消费支出的增长为消费升级提供支撑，我国居民餐饮方面呈现高 端化、多样化、健康化发展趋势。另一方面，我国劳动群体工作强度及 节奏呈现加紧趋势，单身人口比例上升，“懒人经济”下居民对美食便捷 性需求有所提升。预制菜凭借获取便捷、品种丰富的特点，有望随 C 端 消费升级趋势实现增长。
4.社服：在行业复苏的β中挖掘稳增长高弹性α
4.1.免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间
4.1.1.疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性
疫后消费回流逻辑强化，离岛免税占比持续提升。2021 年，海南累计 接待游客 8100.43 万人次，同比增长 25.50%；海南离岛免税购物人次累计 达 671.5 万人次，同比增长 49.8%；离岛免税购物金额累计达 494.70 亿元， 同比增长 80.00%。受疫情影响，人员跨国流动减速，国人旅游目的地转向 海南等地，消费回流趋势明显，导致口岸免税销售额降低，海南离岛免税 销售额增加。2022 年奥密克戎在国内的传播力度和范围均较广，影响了人 员的跨区流动，国内出行需求承压明显，导致海南客流量出现一定下滑。
从结构上看，疫前口岸免税占主导地位，疫后口岸免税占比由 2019 年34.2%下降至 2022 年 2.2%，而离岛免税受益于疫情影响，在疫后占比实现 较快上升，由 2019 年 13.5%上升至 2022 年 56.7%。2023 年以后，随着消 费者出行信心恢复以及出入境政策逐步放开，口岸免税有望迎来回升。由 于出境游完全恢复需要一定时间，口岸免税恢复过程预计由 2023 年延续至 2024 年，因此，根据沙利文预测数据，口岸免税 2023/2024 年市场规模增 速分别为 968.18%/66.81%，均显著高于离岛免税的 83.07%/36.80%。
消费回流叠加线上有税，免税业经营韧性较强。以免税业龙头中国中 免表现为例，2019-2021 年，中国中免的全球市占率从疫情前不足 10%提高 至 24.6%，跃升成为全球龙头免税运营商。从市场表现来看，整个消费板块 受疫情影响较大，中国中免的股价则在疫后逆势上扬，消费回流逻辑支撑 下公司表现出较强的经营韧性，市场给予较高预期。从业绩表现看，2020/2021 年中国中免营业收入分别同比增长 8.2%/28.67%，归母净利润同 比增长 32.57%/57.23%，离岛免税新政支持、国外疫情蔓延出境游受阻以及 免税品的“电商化”，离岛免税和线上有税业务都支撑了中国中免业绩的 较强韧性。2022 年由于国内疫情反复加之多点散发，各方面数据有所承压， 9 月下旬起，随着国内疫情管控的逐步放开以及海南开展国际离岛免税购物 节、发放离岛免税消费券等政策出台，海南离岛免税市场呈现回暖势头， 国庆假期日均销售额超 1.5 亿元，实现疫后较快恢复。
4.1.2.复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升
跨区流动限制恢复后，赴岛客流显著回升。据海关统计显示，2022 年 12 月中旬以来，海南离岛免税日均消费金额超 1 亿元，23 年元旦期间离岛 免税购物金额 4.22 亿元、购物旅客 4.3 万人、件数 47.6 万件，人均购物金额 9816 元，逐步恢复到去年元旦假期水平。政策放宽后旅客量有望加速恢 复。出入境防疫政策放开后，出境游有望逐步恢复，一方面出入境客流的 恢复将带动口岸免税店销售额修复；另一方面出境游或对赴岛游客流产生 分流，但出境游与赴岛游并非同一群体，且疫后消费者出境游信心恢复尚 需时间，因此短期内部分分流不影响离岛免税复苏，同时跨省游恢复利好 离岛客流的长期复苏。从长远来看，在新冠疫情得到控制及跨境旅游逐步 恢复后，中国口岸免税店的销售收入预期将逐步复苏。
国民消费力逐步提升，中国免税品市场空间广阔。2017-2021 年，中国 市场占全球免税市场的比重从11.2%升至28.8%，根据弗若斯特沙利文预测， 到 2026 年，中国免税市场占比将达到 44.8%，中国的庞大市场叠加人均消 费水平的持续提升，国民对免税品的消费潜力仍有较大挖掘空间，中国免 税品市场的成长空间较大。根据贝恩及前瞻产业研究院资料显示，预计 2025 年中国奢侈品消费规模达 1500-1800 亿欧元，2020-2025 年中国奢侈品消费 规模的 CAGR 为 20.52%—23.36%，因此众多海外品牌近年来加速对中国市 场的布局，随着重奢品牌的逐步引入，免税品和有税品消费的客单价及毛 利率有望迎来逐步提升，放大旅游零售商的获利空间。
免税龙头市占率有望保持领先，规模优势提升行业话语权。2021 年， 全球免税市场 CR3/CR5 分别为 53.7%/72.5%，其中中国中免在全球市场的 份额达到 25%，在全球免税运营商收入规模中排名第一，且市占率呈上升 趋势。同年我国免税市场 CR3/CR5 分别为 93.7%/98.5%，市场集中度较高， 中国中免的市场份额大幅领先于国内其他免税运营商，规模和渠道优势突 出，向上游品牌供货商的议价能力占优，拿货价格优势明显，提升对游客 的吸引力，从而进一步巩固市场份额，形成良性循环，规模优势不断内生 强化，我们预计免税行业的竞争格局在相当长的时期内有望稳定。
4.2.酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局
4.2.1.疫后复盘：行业供给出清迎整合窗口期，连锁化进程加快
疫后行业供给出清，连锁化、集中化趋势明确。2017 年，我国各规模 酒店数量同比+10%左右；2020 年，国内 70 间及以上/30-69 间/15-29 间规模 的酒店数量同比-9.7%/ -14.15%/ -24.36%；2021 年，国内 150 间及以上/70-149 间/30-69 间/15-29 间规模的酒店数量同比
-16.82%/-13.5%/-9.18%/-7.09%。2019 年我国连锁/非连锁酒店客房数量分别为 452.4/1309.6 万间，酒店连锁 化为 25.68%。我国一线城市/省会城市/其它城镇的连锁化率分别为 38%/28%/17% ， 经 济 型 / 中 端 / 高 端 / 豪 华 连 锁 酒 店 连 锁 化 率 分 别 为 21%/35%/22%/59%。至 2021 年，我国连锁/非连锁酒店客房数量分别为 472/875 万间，酒店连锁化率升至 35.04%。
各线城市酒店连锁化率升至 49.58%/40.81%/29.89% ， 各 档 次 酒 店 连 锁 化 率 升 至
27.84%/48.05%/37.77%/53.34%。2019-2021 年酒店数量整体呈现同比下降趋 势，行业供给侧出清；小规模酒店出清现象更为明显，系其抗风险能力较 弱所致。疫后三年是酒店品牌连锁化的窗口期，小规模酒店闭店或被连锁 品牌改造，连锁酒店数量占比增加，整体来说各城市及各档次酒店的连锁化率有所提升，一线城市和中高端酒店的连锁化率增幅最为明显主要系小 规模酒店为降本增收向连锁化转型所致。
酒店 RevPAR 受疫情影响较明显，疫后 ADC 恢复速度领先 OCC。2020 年初疫情爆发初期酒店行业 RevPAR 明显下滑，2021 年，随着疫情形势逐 步好转，出行链逐步恢复，酒店行业的 RevPAR 有所回升。2021 年下半年 开始，新一轮病毒的传播再度令线下出行受限，酒店行业的恢复再度受阻， 直至 2022 年下半年开始随着全国疫情得到控制，RevPAR 有所恢复。ADR 恢复速度领先于 OCC，截至 2022Q3，头部酒店 ADR 均已恢复至疫情前 2019 年水平，与酒店业主动调价以及价格敏感度等因素有关，OCC 受疫情影响 较大，仅 2021 年上半年 OCC 几度恢复至 2019 年同期的 90%以上之外，疫 后多数时期入住率维持在疫情前的 70%-80%水平，随着防疫政策放开，OCC 还存在一定的回升空间。
疫情不改头部拓店势头，但拓店速度随疫情形势有阶段性调整。疫后 三年头部酒店集团拓店进程并未受阻，但节奏均有放缓，2021 年酒店行业 恢复情况较好，拓店速度有所回升，接近 2019 年同期水平。2022 年奥密克 戎的传播力度导致全年疫情多点频发，加盟业主和酒店集团在拓店方面决 策更加谨慎，头部酒店拓店速度再度放缓。疫后三年是行业供给出清、头 部连锁化扩张的行业整合窗口期，头部酒店在储备店签约拓店的节奏仍受 到疫情波动影响。
4.2.2.复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级
复盘美日酒店复苏行情，中国酒店业绩回升可期。2021Q3 美国万豪/ 希尔顿/精选酒店 RevPAR 为 89.88/90.39/48.71 美元，此次上升系美国放松 出行限制所致。2022Q2 美国各酒店 RevPAR 水平已经恢复至超 2019 年同 期水平，RevPAR 恢复时滞极短主要系美国疫苗接种率较高，早期放宽出行 限制所致。疫情爆发初期，东京酒店行业整体 RevPAR 跌至最低点 1235 日 元。2021 年 7-8 月，东京酒店 RevPAR 升至 4521、3939 日元水平主要系日 本奥运会举行所致。2022 年年初全面放开疫情管控后东京酒店 RevPAR 跌 至 3231 日元，当年 4 月重回 4918 日元水平，10 月东京酒店 RevPAR 上升 至 6882 日元，月环增 25.22%，主要系日本放开国内旅游所致。
考虑我国疫 情防控较严格，以往感染人数较少，因此可对标日本，预计今年二季度 RevPAR 可恢复至 2022Q3/2022Q4 水平，随后有望进一步提升。
行业集中度有望持续提升，头部酒店拓店有望提速。酒店品牌的CR3/CR6/CR10 分 别 由 2018 年 的 38%/49%/54% 上 升 至 2021 年 的 48%/63%/69%。疫情发生以后，酒店行业进一步向头部集团、头部品牌集 中，主要系盈利稳定性因素的考虑所致。锦江酒店在 2020/2021/2022Q3 的 签约未开业酒店数为 5051/4760/4441 家，其计划在 2021/2022 年拓店 1500/1500 家。首旅酒店在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为 1219/1791/2046 家，其计划在 2021/2022 年拓店 1400-1600/1300-1400 家。锦江与首旅酒店的拓店战略明确，储备酒店数目充足，预计未来拓店速度 提升。华住集团在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为 2449/2571/2313 家，储备酒店数量较为丰富，但其三年过万家的拓店计划还需考虑之后疫 情波动的影响。
需求推动酒店结构升级，关注三大酒店集团中高端布局。2021 年，我 国低收入人群占比 62.14%，经济型酒店占比 81%；我国中等收入人群占比 32.15%，中高端酒店占比为 17%。酒店行业供需存在结构错配现象，随着 我国居民收入结构的升级，疫后中高收入人群消费率的复苏，未来有望由 行业需求推动酒店结构升级。2021 年锦江/华住/首旅的中高端酒店门店数量 占比分别为 52%/38.1%/23.4%。三大酒店集团中高端酒店门店数量占比、品 牌数量占比均持续上升，目前均已形成包含多家大体量酒店的中高端品牌 矩阵，中高端酒店成长空间较广阔。其中重点发力中高端的锦江酒店近年 来中高端酒店门店数上升最快，新开门店中 90%以上为中高端品牌。
4.3.餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走
4.3.1.疫后复盘：刚需业态疫后修复速度快，优化单店模型显韧性
餐饮行业 2022 年上半年受疫情影响承压，2022 年下半年实现部分修复。2022 年上半年国内疫情散点频发，多地防疫政策严格、限制出行，线下门 店受创严重，餐企业绩恢复持续承压。2022 年下半年随着防疫政策的放宽 外卖消费首先复苏，逐渐向线下堂食恢复延伸。餐饮行业 2022H1 业绩不及 2021H1，实现营业收入 230.02 亿元，同比16.53%，但环比看，2022H1 餐饮行业营收较 2021H2 -20.11%，而 2022H1 行业归母净利-10.19 亿元，已较 2021H2 减亏 78.30%。公司层面分析，同庆 楼在行业内表现最好，2022Q1-Q3 实现营收 12.47 亿元，同比+ 11.23%，归 母净利润 0.87 亿元，同比+ 7.04%。社零数据上看，2022 年 11 月餐饮收入 总额 4435 亿元，已恢复至 2019 年的 89.35%，且限额以上餐饮企业整体恢 复程度更高。
受疫情影响，餐饮行业规模有所下降。餐饮行业在 2020 年初、2021 年中、2022 上半年多轮疫情影响下门店数量下降情况较明显，由于餐饮行 业进入壁垒低，故行业规模在下降以后迅速回补，形成较快的恢复速度。2022Q3 餐饮市场有 844 万家门店，虽仍低于往年同期水平，但环比恢复速 度较快，QoQ+6.77%水平已近 2020 年行业急剧出清时期。三年疫情以来， 餐饮行业已经历几轮门店供给出清催化的行业整合进程，待餐饮门店规模 恢复以后，行业连锁化率将有明显提升。
餐企门店扩张进程放缓。2022H1，海底捞/同庆楼/海伦司/呷哺呷哺/九 毛 九 的 门 店 总 数 分 别 为 1300/62/821/1008/475 家 ， 净 开 门 店 分 别 为 -143/3/64/-16/5/家，餐企放缓扩张进程。根据 2023 年 1 月数据，我们判断 餐企门店缩量阶段已行至尾段，疫后行业有望渐入谨慎扩张期。其中海伦司在 2021 年开始进行门店加密试点、下沉市场开拓，但转入 2022 年暂停经营门店较多；九毛九旗下太二等品牌快速展店，因此 2019H2-2022H1 集团整体净开店数分别为 29/-3/48/38/51/5 家。2022 年为呷 哺呷哺大规模闭店的品牌优化调整期，目前公司转向同店业绩提升阶段。
各家单店模型优化，降本控费。2022H1，海底捞/呷哺呷哺/海伦司/九 毛九的毛利率水平分别为
57.98%/62.37%/65.99%/65.05%，新一轮的疫情对 头部餐企的毛利率水平未产生显著影响，毛利率水平保持稳定。疫后头部 餐企纷纷优化餐厅菜单结构、缩减餐厅的人力成本，精简门店模型，提高 餐饮门店利润，有效实现降本控费。但餐饮门店模型中固定成本支出比例 高，其中人工、租金两大支出难降低，因此大部分餐企仍徘徊在盈亏平衡 线上。
4.3.2.复苏逻辑：供应链支撑规模化扩张，关注优质赛道成长弹性
餐饮行业疫后修复速度快、弹性大，密切关注同店数据抬升贡献的业 绩增量。民众用餐习惯疫情下转向外卖与居家烹饪，用餐习惯疫后有望向 公共空间的餐饮堂食反弹。2022H2 国内疫情控制良好，未来随疫情负面影 响持续削弱，餐饮作为刚需业态，消费场景加速恢复，社服行业恢复进程 有望从餐饮行业启动。
选赛道，需求关注产品力，供给关注规模化。受区域差异、拓店模式 和供应链的影响，目前国内餐企行业集中度较低。首要关注规模化潜力和 现有格局下的整合空间，一般情况下，标准化程度高、需求场景局限性小 的赛道未来规模扩张的潜力更大。近年来发展速度较快的餐饮品类均符合 以上特征。另外，由于多数餐饮行业已经历一个完整成长周期，步入成熟 阶段，处于红海竞争局面，还需关注成熟餐饮赛道的消费升级、差异化竞 争、业务延展的边际变化趋势，其为行业成熟阶段贡献业绩增量和提升估 值空间的主要驱动因素。
4.4.旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机
4.4.1.疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点
疫情扰动下，行业增速承压。1）从国内旅游情况来看，2022 年以来 全国疫情多地散发，防疫政策收紧致出行受限，中秋、国庆等假期国内旅 游人次及旅游消费的恢复程度较 2021 年均有所下降。2）从国际旅游情况来看，疫情三年跨境游需求严重受损，国际航班客运量骤减，根据中国旅 游研究院数据，2020 年至 2022 年我国出境旅游人数累计减少 4 亿人次。政策优化下，行业拐点可期。2022 年底伴随疫情防控调整举措不断出 台，防疫政策全面优化的大方向明晰，中长期来看，虽然旅游消费恢复至 疫前水平仍需要时间，但复苏趋势明朗，据中国旅游研究院预测，2023 全 年国内旅游人次和国内旅游收入有望恢复至疫前的 70-75%，出入境旅游人 次有望恢复到疫前的三到四成，随着消费者出游信心逐步恢复及居民消费 力企稳，行业或将重拾增速。
从旅游板块各公司业绩表现来看，虽有疫情反复和消费疲软的扰动， 但企业夯实内功多措并举，降本增效成果显著，自 2022 年三季度起业绩迎 来修复。从收入端来看，丽江股份、黄山旅游、天目湖等公司业绩表现亮眼，营收高双位数甚至翻倍增长；从利润端来看，多家公司扭亏为盈，为 中长期复苏反弹奠定基础。
4.4.2.复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块
伴随线下出行、跨区流动限制逐步放开，叠加元旦和春节假期来临， 跨省游需求加速释放。据文旅部数据，2023 年元旦假期国内出游人次及收 入恢复至 2019 年同期的 42.8%及 35.1%。携程数据显示，截至 1 月 5 日， 元旦期间旅游产品预订量和人均旅游花费同比+45%和+53%，其中长线游订单占比达七成，同比去年增长 72%。2023 年春运前 10 日累计发送旅客 38691 万人，同比实现高双位数增长，进一步确立了疫后复苏的趋势。
本地游、周边游有望延续。疫情反复下居民出游呈现“谨慎、即兴、 短途”的特征，根据中国旅游研究院数据，2022 年国内近程省内游客流/远 程省际游客流分别占到全部国内旅游客流的 81.24%/18.76%，出游距离和目 的地游憩半径明显收缩。2022 年全国前 100 条省际旅游客流中，有 81 条旅 游客流为相邻省份之间的旅游流动。我们预计，虽然疫情防控的优化有望 加速释放跨省游需求，但未来周边游仍有望延续。一方面，冬季系病毒传 染高发季，消费者出行仍较谨慎，且考虑长线消费意愿的恢复仍需要一定 的调整时间；另一方面，随着本地游、周边游游玩内容丰富和提质升级， 国内短途游市场已经建立起一定的消费粘性。根据马蜂窝大数据显示，2022 年出游消费者中，有 89%的用户喜欢“周边游”，79%用户偏爱“自驾游”。
受益于跨境游场景的复苏，国内部分高端休闲度假游产品表现亮眼。据携程 APP 显示，截至 1 月 3 日，三亚酒店单间夜价格最高为二十万元以 上，西双版纳酒店单间夜价格最高为近八万元，且均已售罄。高端度假的 火热带动出游客单价提升，据文旅部数据，2023 年元旦假期国内出游人次 及收入分别同比+0.44%/+4.0%。
出境游有望于春节后复苏，为行业贡献可观增量。从政策端来看，2022 年 12 月，国务院发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体 方案》，进一步优化中外人员往来隔离政策。在政策大方向逐渐明朗的背 景下，护照签发、签证办理等流程也有望回归常态化，为出境游奠定政策 基础。从运力端来看，2022 年以来国际航班运力持续恢复，2023 年 11 月 中国国际航线旅客运输量同比增长 123.1%。我们预计伴随出入境政策放开， 出境游有望在 2023 年实现全面复苏，拉动中国旅游业回暖。
5.农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏
5.1.生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性
5.1.1.疫后复盘：“非瘟+新冠”双重影响，猪肉消费遭受冲击
“非瘟”叠加“新冠”疫情，猪肉消费遭受冲击。我国为全球最大的 猪肉生产和消费市场，猪肉也是我国主要肉类消费品，在过去 10 年，猪 肉年产量在 4113-5671 万吨之间波动，猪肉消费长期占肉类消费的 60%左 右。2018 年 8 月，非洲猪瘟疫情暴发，供给端猪肉供应萎缩，需求端公众 的消费信心受到打击，猪肉产销量大幅下滑；同时非瘟期间高价猪肉导致 居民猪肉消费需求下降，从而转向禽肉等其他动物蛋白，2019-2020 年人均 猪肉消费占比下降明显。2020 年初，新冠疫情暴发，猪肉消费受外出就餐 限制影响，需求受到明显冲击。2021 年新冠疫情形势好转，全国新冠肺炎 确诊病例大幅下降（同比-82.38%），叠加生猪产能逐步恢复，人均猪肉消 费量明显回升。
消费场景受限，2022 年猪肉消费水平承压。2022 年初新冠疫情高峰在 吉林、上海等地发生并辐射全国，3-5 月社零餐饮数据应声同比下降，降幅 均在 15%以上；年底疫情高峰在 10-12 月来临，12 月防疫政策优化后，感 染人数快速上升，消费回暖不及预期，12月社零餐饮数据同比降幅达 14.10%。由于屠宰环节连接上游养殖与下游终端销售，且大多数屠宰企业采取以销 定产的经营方式，因此屠宰量为行业观测下游猪肉消费水平的指标之一。2022 年上半年猪价整体处于较低水平，猪肉消费需求较 2021 年有所增长， 年末疫情防控政策虽逐步优化但消费恢复不及预期，消费旺季不旺，屠宰 量远低于 2021 年水平。整体来看，2022 年餐饮以及堂食消费受限导致猪肉 消费水平受限，2022 年涌益样本点屠宰企业屠宰量合计 4354.62 万头，同 比-18.70%。
5.1.2.复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存
“非瘟”导致行业门槛提高，加速行业规模化程度提升。动物疫病的 发生使得规模场和中小散户均面临着巨大的生物安全防控压力，倒逼养殖 场提高疫病防控水平。中小散户防疫意识薄弱，同时在资金、技术、人才、 管理方面处于劣势，生物安全防控措施较差，导致动物疫病发生时中小散 户受影响较大。规模场生物安全防控软硬实力兼具，抗动物疫病风险能力 较高，规模化成为养殖业未来发展的必然趋势。2018 年非洲猪瘟疫情发生 后，散户在加速退出市场，2018-2020 年，年出栏数在 500 头以下的散户数 量减少 1075.75 万家，5 万头以上规模场数量增加了 111 家。
上市猪企市占率有望持续提升。2019-2020 年猪价高企，行业盈利处于 高位，吸引大量资本进入，国内大型生猪养殖企业纷纷跑马圈地，最大程 度的扩张生产规模，2021 年全国前十家猪企合计出栏 9681 万头，同比 +72.21%。2022 年猪企扩张速度有所放缓，前十家猪企合计出栏 12450 万头， 同比+28.61%。头部猪企加码扩产提升其市占率水平，2018-2022 年前十大 猪企生猪出栏量市占率由7.14%大幅提升至17.79%。
2021-2022年猪价深跌， 在养殖亏损严重影响下，上市猪企普遍放缓产能扩张步伐，2022 年资本性 支出同比有所下降。2022 年随生猪养殖景气底部回升，养殖企业进入盈利 兑现期，在三季度普遍扭亏为盈，资产负债水平得到改善。2022Q3 牧原股 份/温氏股份资产负债率分别为 61.47%/60.72%，较 2022Q2 末分别下降 5.02/4.98pct。伴随负债水平的改善和盈利水平提升，2022Q3 多家企业资本 性支出环比上升，有望进一步扩张养殖规模，赢得市占率的提升。
猪价超跌，能繁产能或发生去化。根据国家统计局数据，能繁母猪存 栏自 2021 年 6 月高点开始去化，截至 2022 年 4 月累计去化 8.5%。2022 年 4 月猪价触底回升，随即 5 月能繁母猪存栏开始回升，至今已连续 7 个月累 计回升 5.1%，且月度环比增速呈下行趋势，11 月母猪存栏环比增幅收窄至 0.2%，连续 2 个月环比增速放缓。2022 年 12 月以来猪价超预期下跌，目前 已跌破成本线，养殖端再陷亏损状态，部分家庭农场及散户开始淘汰低效 母猪，或进一步压制行业补栏积极性，未来能繁母猪存栏或下降。
展望 2023 年猪价：供给主导走向，需求决定弹性。供给端，根据国家 统计局数据，2022 年 4 月能繁母猪存栏低点理论上对应 10-11 个月后，2023 年一季度生猪供应处于低位，而 2022 年 4 月后能繁补栏缓慢对应 2023 年 一季度后生猪供给整体处于缓慢增加态势。需求端，全国各地疫情达峰后， 旅游、餐饮、酒店、食品等消费场景有望逐步恢复并带动猪肉消费需求提 升，叠加下半年中秋、国庆等节假日带动，我们看好 2023 年下半年猪肉消 费复苏加速。供给增量有限叠加消费趋势向好，我们看好 2023 年均价整体 仍处于盈利区间。
5.2.白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即
5.2.1.疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革
“非瘟”后鸡肉需求沉淀，“新冠”催化消费形式变革。目前，中国 已成为世界第二大鸡肉生产消费国，鸡肉消费量从 1999 年的 8653 千吨增 长至 2021 年的 14700 千吨，1999-2021 年产量 CAGR 达 1.78%。2019-2020 年受到非洲猪瘟的影响，猪肉产能出现大幅缺口，猪价高企，鸡肉的替代 效应增强，鸡肉需求大幅增长，2019 年鸡肉消费量同比增长 17.95%至 13800 千吨。2020 年新冠疫情暴发，餐饮堂食消费场景受限，鸡肉往往为最受欢 迎的快餐肉类食品，疫情下“宅家生活”催化 C 端消费方式变革，外卖食 品需求激增，均促进鸡肉消费保持增长态势，2020 年我国鸡肉产量继续增 至 14600 千吨。2021 年猪价深跌，鸡肉替代性消费需求下降，但长达两年 高猪价影响，叠加后疫情时代鸡肉消费需求增多，2021 年鸡肉产量不减反 增，小幅增长至 14700 千吨。
5.2.2.复苏逻辑：引种受阻传导兑现，周期反转有望加速到来
海外禽流感疫情暴发叠加航班限制，我国白羽鸡祖代引种受阻。2022 年 3 月美国暴发自 2015 年以来最严重的禽流感疫情，根据 USDA，截至 2023 年 1 月 27 日，美国共有 47 个州发生禽流感疫情，312 个商业养殖场发生疫 情，受影响禽类数量达 5820 万只。海外禽流感疫情影响下，5、6、 7、10、 11 月我国均未从海外引种，仅 12 月 15 日益生股份从美国引进 2 万套 利丰祖代肉种鸡。根据畜牧业协会数据，2022 年 1-12 月我国白羽肉鸡祖代 种鸡更新量合计 96.34 万套，同比-24.51%。
商业养殖场疫情频发，引种时间进一步延后。美国田纳西州商业养殖 场继 2022 年 11 月 15 日、12 月 28 日出现禽流感疫情后，2023 年 1 月 20 日该州再次暴发禽流感，且受感染禽类数量达 26.78 万只。目前美国祖代种 鸡的主要产能分布区田纳西州、密西西比州和阿拉巴马州最新病例发生时 间分别为 2023 年 1 月 20 日（商业养殖场）、2022 年 11 月 4 日（商业养殖 场）和 2022 年 12 月 5 日（非商业养殖场）。根据引种规定以及行业经验， 涉疫区 3-6 个月无新增病例才可能恢复引种。目前美国主要供种州最新病例 均发生在 2022 年底及 2023 年初，2023Q1 低引种态势确定性加强，引种受 限进一步加剧。
后备祖代存栏大幅下滑。截至 2022 年 12 月末，全国后备祖代种鸡存 栏量仅 47.97 万套，较年内最高点下降超 40%，全国在产祖代种鸡存栏量 127.32 万套，环比-1.04%。2022 年 12 月 26 日当周全国部分后备父母代 种鸡存栏 1765.07 万套，同比+14.17%，环比+2.34%；部分在产父母代种鸡 存栏 1960.04 万套，同比+3.46%，环比-1.74%。引种缺口传导兑现，父母代鸡苗价格高涨。根据白羽肉鸡生产周期， 2022 年 5-11 月祖代引种缺口将分别经过 7 个月和 14 个月传导至父母代鸡 苗和商品代鸡苗。目前祖代供给缺口已传导至父母代鸡苗供给短缺，2022 年第 52 周父母代鸡苗价格达 54.66 元/套，较年内低点涨幅高达 270.42%。
5.3.三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好
5.3.1.疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击
疫情影响三文鱼行业，成本需求均受冲击。1）成本：新冠疫情暴发促使三文鱼成本端承压。三文鱼饲料主要原材 料为小麦、玉米、植物油、鱼油、鱼粉等大宗商品。新冠疫情影响下，世 界各国相继出台的交通管制使得相应运输成本大幅上涨，叠加极端天气、 俄乌冲突影响，国际玉米、小麦、豆粕、鱼粉自 2020 年第二季度开始持续 上涨，目前仍处于高位。根据 Wind 数据，2022 年 12 月，鱼粉价格为 1782.09 美元/吨，环比+1.84%，同比+6.70%；豆粕价格为 571.15 美元/吨，环比 +10.12%，同比+23.72%。
2）需求：A. 新冠疫情暴发，三文鱼需求受冲击明显。2021 年全球三文鱼需求量为 259.12 万吨，同比增长 8.63%；2011-2021 年复合年均增长率（CAGR）为 5.92%。2020 年由于新冠疫情影响，三文鱼产业经历了至暗时刻，供应链不 稳定性提升，餐饮需求锐减，2020 年全球三文鱼需求量增速降到 3.61%（同比减少 2.49pct）；其中中国三文鱼需求量降至 74700 吨，同比大幅下降 33.00%。2021 年，随着全球范围内疫情的缓解及社交管控的逐步优化，餐 饮渠道需求恢复带来了全球海产行业的复苏。2021 年中国市场三文鱼需求 量同比增长 6.69%；美国市场三文鱼需求量同比增长 12.79%；欧盟和英国 市场三文鱼需求量同比增长 7.89%。此外，2021 年巴西和日本市场三文鱼 需求量分别同比增长 2.74%和 1.41%。
5.3.2.推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好
养殖牌照资源稀缺，三文鱼全球供给偏紧。养殖三文鱼的国家均采取 牌照化监管模式，即政府主管部门向通过审批的公司发放牌照，牌照对养 殖中心的位置、间距、面积、鱼苗投放量等均做出严格限制，行业具有较 高的进入壁垒。三文鱼养殖牌照数量直接决定了一个区域或公司的三文鱼 收获量上限。2022 年 5 月据 UCN 报道，智利政府出于环境保护的目的， 正在制定限制三文鱼养殖场扩张的法案，禁止在海洋保护区发展三文鱼养 殖业，且未来可能不会发放更多新牌照。未来三文鱼养殖行业获取新的养 殖牌照将更加困难。养殖牌照发放的限制，一方面将使得已发放的三文鱼 养殖牌照价值进一步提高；另一方面将进一步导致全球供给偏紧。
挪威资源税征收或造成全球三文鱼供给进一步趋紧。2011-2016 年全球 三文鱼供给量复合年均增长率（CAGR）为 9.32%，2017-2021 年三文鱼供 给量 CAGR 为 5.80%，由于养殖区域有限以及养殖牌照的稀缺，未来全球 供应日趋偏紧。同时，挪威政府对三文鱼企业征收 40%的资源税于 2023 年 1 月施行。为应对资源税的征收，挪威三文鱼生产厂商多提前捕捞，导致三 文鱼收获体重下降。同时 Mowi、SalMar、Leroy 等多家三文鱼养殖巨头退 出 2022 年挪威三文鱼养殖许可证拍卖活动，根据 UCN 国际海产资讯，此 次拍卖的 MAB 数量共 32887 吨，未售 MAB8243 吨，成交率仅为 74.94%， 成交价创下 2018 年以来的新低。三文鱼企业在挪威投资计划的缩减造成的 供给缺口将在未来逐步显现。
资源高效、气候友好型生产，低碳养殖打开三文鱼未来需求空间。三 文鱼的饲料转化率、淡水消耗量、碳排放量、蛋白质转化率和土地使用均 表现优良。三文鱼每增重 1kg 只需 1.2-1.5kg 饲料；每生产 40 克可食用蛋白 质，碳排放量为 0.6 克；每生产 1kg 可食用肉淡水消耗量为 2000 升。相比 其他陆地养殖动物，三文鱼生长消耗的淡水和饲料更少、碳排放量更低， 自然资源消耗量较低且利用效率高。因此相较其他陆地动物，食用养殖三 文鱼能更加优化资源利用。
供需紧平衡态势不改，2023 年三文鱼价格有望继续上涨。2023 年前两 周，挪威三文鱼价格维持上涨态势，截至 2023 年第二周，FPI 报价 9.73 美 元/千克，同比增长 30.73%。需求方面，2023 年第一周，中国和美国三文鱼 进口量分别为 791 吨和 313 吨，同比分别增长 51%和 6%，疫情缓解下的需 求复苏逐步显现。供给方面，挪威是全球三文鱼的主要供应国之一，2021 年三文鱼产量占全球三文鱼产量的 53.27%，其 2023 年 1 月开始实施的资源 税或导致全球三文鱼供给缺口进一步扩大。
根据 UCN 资讯，2023 年第一周， 挪威、欧盟、英国三文鱼出口量分别为 15022、10471 吨和 1004 吨，分别 同比减少 18%、21%和 27%。据 UCN 资讯，2023 年 1 月美国国家渔业协会 （NFI）召开的全球水产品市场会议指出，2023 年大西洋鲑的产量或将仅增 长 1%。而海产品分析机构 ABGSC 指出，当供给增速小于 8.8%时，三文鱼 价格将维持上涨趋势。三文鱼供需紧平衡态势延续，叠加资源税征收催化， 供给有望进一步缩窄，叠加饲料原料价格维持高位和需求景气度上行，2023 年三文鱼价格有望继续上涨。
6.美容护理：下有韧性，上有弹性
6.1.历史回顾
6.1.1.行情回顾：高成长带动基数提升，估值中枢略有下行
根据申万行业分类（2021），美容护理行业由医美、化妆品、个护用 品三个二级行业构成。为直观了解板块行情，我们选取重点上市公司等权 重代表子行业板块，并以三个二级子行业等权重代表美容护理板块行情。
从我们跟踪的重点美护行业组合来看，2022 年至今美护行业整体跑赢 大市：2022 年上半年行业先受疫情反复+监管趋严影响拖累、但市场悲观 过后预期有所改善，而下半年以来防疫政策松动引起较强反弹。2022 年至 今（2022.01.01-2023.01.20）沪深 300 指数下跌 15.36%，美容护理行业组合 下跌 11.85%，跑赢沪深 300 指数 3.51pct，其中医美/化妆品/个护用品分别 下跌 10.51%/10.67%/14.37%。
估值方面，业绩高增消化估值与防疫放开带动估值抬升并行，2022 年 全年估值中枢略有下行。除了业绩成长以外，疫情和监管成 2022 年美护板 块估值中枢的影响因素：2022Q1-3，板块估值在疫情反复和监管趋严双重 影响下探触底；进入 2022Q4 以来，随着疫情管控放开、市场预期改善，板 块估值修复明显。截至 2023 年 1 月 20 日美容护理（801980.SI）市盈率（TTM） 约 44.55X，处于 3 年 40.79%分位值。
6.1.2.基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利
疫情下消费整体低迷但美护需求始终保持旺盛、仍有消费升级之势。其中医美市场规模稳步成长，对标国际市场我国医美消费渗透率仍有较大 提升空间。根据艾瑞咨询 2022 年 11 月发布的最新研究，2021 年中国医美 市场规模达 2179 亿元、2022 年预计达 2479 亿元，疫情下保持约 13.8%高 速同比增长。其中，轻医美凭借风险小、恢复期短和效果自然的特点保持 着高增速扩张，2021 年轻医美市场规模达 752 亿元、2022 年预计达 982 亿 元，预计 2022 年同比增长高达 30.6%。渗透率方面，相较于发展成熟的韩 国医美/轻医美市场渗透率达9.10%/5.07%，中国医美/轻医美渗透率仅1.74% （2019 年）/1.61%（2020 年）。随着近年我国医美市场教育快速普及，消 费者意识觉醒，我国医美消费渗透率快速提升，我们坚定看好医美市场中 长期发展。
2022 年化妆品、日用品社零在消费低迷背景叠加多轮疫情冲击下持续 承压，全年数据呈现疲软态势、电商大促时点虹吸效应略有增强。2022 年 全年，化妆品零售额累计值为 3936.0 亿元，同比下降 4.5%；日用品零售额 累计值为 7511.0 亿元，同比下降 0.7%。分月度来看，在宏观景气度减弱的 影响下，化妆品消费向大促月份（6 月&11 月）集中，大促月份零售额占前 11 月份零售总额的 32.84%，同比 2021 年/2020 年提升 1.88pct/1.52pct。从 当月值来看，2022 年 12 月化妆品零售额约 290.0 亿元，同比下降 19.3%；日用品类零售额为 720.0 亿元，同比下降 9.2%。
近两年，医美化妆品头部国货优先享受国货潮流红利的优势突显。医 美药械端，2021 年爱美客/昊海生科/复锐医疗科技营收维持亮眼双位数增长；机构端，朗姿股份/瑞丽医美/美丽田园 2021 年营收增速分别达 27%/14%/7%， 维持较好态势；品牌化妆品营收趋势则分化明显，依托头部品牌、渠道及 产品竞争力，贝泰妮/珀莱雅/华熙生物 2021 年营收分别增长 53%/23%/88%， 2022Q1-3 营收增长依然强势，分别达 37%/32%/43%。另观中腰部企业，营 收增速中枢则在疫情冲击、消费相对收缩背景下表现低迷。
6.2.复苏逻辑
6.2.1.医美：预计中游复苏逻辑演绎支撑β向上，上游强者更强
就短期疫情冲击来看，我们预计上游药械端较中游机构端受疫情影响 更加平滑、前期业绩更具韧性；随着后疫情时代的到来，中游机构端有望 更快恢复。在 2020 年疫情爆发期和 2022H1 疫情反复期，上游药械公司营 收增速较中游机构端所受疫情冲击小，主要系上游供给到全国不同线际城 市各类机构，且不同机构具有采购计划、库存水平差异，从而一定程度上 缓冲了疫情影响；中游面临终端直接冲击，疫情来临时营收下滑更加严重， 但在复苏阶段中游机构端β效应将更加明显，如 2021H1 国内疫情管控颇有 成效，消费场景得到一定程度的恢复，中游机构营收实现普遍高增。我们 看好在完全放开后中游机构端复苏逻辑演绎支撑β向上，上游药械端强者 更强。
中长期来看，行业合规化成主旋律，监管进一步下沉至各大细分赛道， 合规厂商和机构有望率先享受行业出清红利，监管“奖惩分明”无须过分 担忧。医美行业的监管政策进一步缩紧，从准入门槛、品控、广告、价格 指导等多维度推进行业向规范化、标准化迈进。随着终端需求不断演进， 医美治疗领域持续分化，细分赛道如再生、减重层出不穷；政策监管也持 续纵深推进，如明确医疗器械分类名目，将水光针、面部埋植线等按Ⅲ类 医疗器械监管。我们认为，非合规医美机构与产品的持续挤出，将长期利 好头部厂商与机构。
分产业链环节来看，药械端龙头受益于合规化推进，药械厂商以产品 矩阵布局长期增长，随着监管门槛提高药械端马太效应或将继续放大。随 着监管与审批趋严，上游药械端准入门槛拔高，头部合规厂商首先获益借 势抢占市场份额。如肉毒素在中国按毒麻药品审批，上市周期长且监管严 格，中国肉毒素市场遂呈衡力、保妥适、吉适和乐提葆四足鼎立之态；在 研产品的新玩家也均为头部。我们认为，长远来看，上游药械端的竞争着 力点回归于产品与品牌，各厂商均积极布局新品，以更全面的产品矩阵构 筑公司长期增长逻辑。
从需求端来看，需求结构正在起变化，玻尿酸、肉毒素市场百花齐放、 渐成红海，而再生材料异军突起成新蓝海市场。玻尿酸方面，据弗若斯特 沙列文测算，2021 年中国玻尿酸产品市场规模达 63 亿元（YoY+29%）， 玻尿酸针剂产品数量 760 万支（YoY+33%），随着基数提升规模增速明显 放缓，且产品种类增加竞争有所加剧，玻尿酸逐步步入红海市场阶段。肉 毒素方面，2021 年中国肉毒素市场规模达 49 亿元（YoY+26%），肉毒素 针剂产品数量 600 万支（YoY+28%），未来增速预计也将逐步放缓。
与此同时，年轻消费主体更注重自然和安全性的需求变化使得再生类 注射项目蓬勃兴起。全球范围内，相比其他注射类医美项目，以 PLLA 为 代表的再生类注射项目过去 5 年内增速高达 52%，位列第一。聚焦中国市 场，中国基于 PLLA 的再生针剂市场仍处于起步阶段，据弗若斯特沙利文 测算，2022 年中国基于 PLLA 的再生针剂市场同比增速可达 215%，结合再 生针剂主打高端的市场定位，强产品驱动叠加疫情对高收入群体影响较小， 我们预计再生针剂在疫后复苏中将有强势表现。
6.2.2.化妆品：国货潮流延续，行业出清下头部优势或持续强化
需求端：民族崛起及颜值文化浪潮下，化妆品国货潮流中长期逻辑稳 固。随着消费者对国产化妆品熟知度提升，国货化妆品广受认可。近日， 浙江省温州市龙湾区消保委开展了国产化妆品消费问卷调查，在 4116 份有 效问卷中，知道 5-10 个国产化妆品品牌的受访者占比 71.91%，96.43%的受 访者表示非常看好国产化妆品的前景，同时在细分的彩妆领域，艾媒咨询 2022 年的调研数据显示，近五成受访者表示“国潮美妆”有创意，并愿意 支持其发展。与此同时，国货化妆品还获得了形式多样的政策扶持，上海 作为化妆品最发达的地区之一，称其力争于 2023 年全市化妆品市场规模达 到 3000 亿元规模，且于 2022 年 7 月颁布新规，明确支持在免税店设立国 产化妆品销售专区；无独有偶，2022 年 11 月，30 余个广州的化妆品企业 获得项目经费参加线上展会。
从需求趋势来看，以美国经验为例，疫后化妆品市场或迎强劲复苏， 细分产品赛道中功效性养肤、夸张彩妆特征有望表现突出。以美国经验为 例，疫后彩妆市场消费复苏明显：根据 NPD Group 的数据，在 2022 年第三 季度，美国高端化妆品的销售收入较 2021 年同比增长 15%至 21 亿美元， 已超过疫情前（2019Q1-3）的销售额。细分彩妆产品中，两种类型尤其受 欢迎：1）含护肤功效的底妆产品，“口罩脸”引发一系列皮肤问题，根据 Spate 数据显示，2022 年美国消费者对“精华液粉底”关键词的搜索量同比 增加 230.4%；
2）夸张彩妆产品，一方面是由于疫情期间化妆习惯养成，夸 张的眼妆能使得消费者在戴口罩时脱颖而出，另一方面是由于消费者对新 奇和创造性产品的渴望，基于 NPD Group 对近四万名美国美妆消费者的问 卷调查，70%的受访者表示，她们比疫情前使用的彩妆产品更多，颜色上也 更加大胆。
供给端：2023 年十余部监管新规呼之欲出，涵盖原料、化妆品、功效 宣称、包装、生产各个环节，在引导企业合规化生产经营之余还有望进一步强化消费者对于优质国货品牌的信任。2023 年化妆品行业迎来的政策边 际变化主要体现在五个方面，1）原料落实注册备案制，注册人备案人进行 化妆品注册备案时，需提供全部原料的安全相关信息；2）化妆品继续实行 年度报告机制，促进积压的“僵尸”产品将快速出清；3）功效宣称补录迎 来最后节点，肃清“虚假宣传”行为；4）化妆品包装方面，严打过度包装， 限期企业完成标签更新，引导企业关注产品品质本身；5）生产全过程管理 方面，督导化妆品生产企业升级改造车间，对化妆品质量安全主体责任进 一步明确，提升对质量安全责任人的要求，将责任落实到个人，且明确相 应处罚规定。
7.创新药：多重因素共振，行业强势回暖
7.1.创新药行情回顾
2022 年初至 2023 年 1 月 29 日，A 股创新药板块下跌 16.79%，沪深 300 下跌 9.27%，医药生物板块下跌 12.54%，A 股创新药板块跑输沪深 300 指数 7.53 个百分点。港股创新药板块下跌 6.11%，恒生指数下跌 3.03%，恒 生医疗保健下跌 10.43%，港股创新药板块跑输恒生指数 3.08 个百分点。个股方面，2022 年初至 2023 年 1 月 29 日 A 股创新药涨幅领跑前五分 别为：荣昌生物（+105.14%）、诺诚健华（+67.74%）、海创药业（+58.34%）、 迪哲医药（+36.50%）、神州细胞（+28.79%）。A 股创新药跌幅前五分别 为：南新制药（-54.74%）、复旦张江（-35.18%）、艾迪药业（-27.10%）、 艾力斯（-27.05%）、复星医药（-25.81%）。
7.2.复苏逻辑
7.2.1.医保资金大幅盈余，创新药支付能力持续增强
医保资金的大幅盈余是政策回暖的基础，是实现“腾龙换鸟”支持创 新药发展的最大保障。虽然应对新冠疫情医保资金投有较大投入，但近年 来医保资金盈余仍呈上涨趋势，从2019年至2021年医保分别累计结余 27696.7亿、31500亿、36178.3亿，同比分别增长18.16%、13.73%、14.85%， 医保对创新药的支付能力显著增强。
7.2.2.医保助推创新药行业快速发展
从2023年1月18日结束的2022年度国家基本医疗保险、工伤保险和生育 保险药品目录调整工作来看，参与谈判和竞价的有147个目录外药品，最终 121个谈判成功，成功率达82.3%，高于2019年的64.7%，2020年的73.5%， 2021年的80.3%。今年的平均降幅60.1%，与往年基本保持一致。简易续约 规则和非独家品种竞价规则的公开透明利于规范价格和形成价格调整预期。从此次已披露的创新药价格来看，8种续约产品的降价幅度很温和，平均降 幅仅为8%，聚乙二醇洛塞那肽注射液和奈韦拉平齐多拉米双夫定片没有降 价，盐酸可洛派韦胶囊降价5%，甲磺酸氟马替尼片降价7%，充分体现了医 保对创新药行业的支持。
7.2.3.美联储加息预期放缓，行业将逐渐回暖
国内创新药板块的中证创新药指数、纳斯达克生物技术指数与恒生医 疗保健指数走势相似。美联储加息对行业影响巨大，与biotech的估值息息 相关。随着美联储加息预期结束，创新药行业将会进一步回暖。
7.2.4.创新水准不断提高，创新药出海成为常态
国产创新药的出海是检验其创新水准的硬指标，也是市场对其溢价的重要尺度。2022年至今共发生BD交易46起，涵盖小分子、CAR-T、双抗、 疫苗等多种药物品类，其中总交易金额较大超过10亿美元的有8起，分别是 和黄医药、药明生物、科伦博泰（2起）、康方生物、英矽智能、石药集团 和天演药业。
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