白糖周期规律
白糖作为一个强周期性期货品种，素有三年三熊，六年一个周期的说法，其中产量对周期规律起着至关重要的作用。由于甘蔗宿根性，甘蔗种植一次，宿根可以生长三年。甘蔗本身对种植条件要求比较低，较易成活，一般而言第一年投入较大，后续两年投入减少，因此即使糖价短期大幅下跌，蔗农砍蔗转种其他作物可能性也较低。因此对甘蔗而言，一旦蔗农减少或增加甘蔗种植面积，将会对后三年产量影响较大，通常呈现三年增产、三年减产的规律性。作为一种农产品，白糖和绝大多数农产品一样，具有需求量相对稳定而供给随年际变动较大的特点，这就决定了影响白糖价格的因素主要集中在种植面积、天气和国家政策等来自于供给方面的因素，而较少与经济景气程度等需求方面的因素相关联。“产量减少-价格上涨-种植面积增加-价格下跌-产量减少”，白糖市场运行较为严格遵守“蛛网模型”。种植面积的增加导致产量增加，产量增加将会压低白糖价格，从而降低农户种植积极性，最终导致种植面积的降低。随着产量变动，糖价也以3年为周期，牛熊转换。
图1：南宁白砂糖现货价（元/吨）
图2：国内白糖产量（万吨）
无论是从国内白糖现货价或是从糖产量来看，白糖一个涨跌周期一般持续5-6年，期间期货价格与产量周期呈严格的正相关。统计来看，自白糖期货上市以来，牛市平均持续时间为2.5年，熊市为2.7年。牛市时间一般短于熊市，原因在于市场对于确定性追求，当糖市处熊市期间，市场一般较为悲观，因此熊市末期转牛市一般需要确定性减产出现后才会展开上涨，一般在第二年一季度压榨进行才能确定，期价最低点往往出现在确定减产前期；而由牛市转熊市的年份，价格高点一般在牛市当年的中后期，市场预期增产时，未等实际确认减产，出于规避风险考虑，市场将提前展开下跌。熊市中一般第一年单边下跌，跌幅最大且最为流畅，其次是最后一年；牛市中涨的比较猛的是第二年和最后一年，第一年一般市场在对减产怀疑中走势纠结，第二年确定减产后市场才会展开较为流畅的上涨，这一特征我们从白糖指数的走势也可以明显看出。截止目前，国内经历了较为明显的五个阶段，其涨跌也与图2所给到的国内产量周期严格正相关。具体来看，2006-2008年国内进入06-08年国内进入增产周期，糖价大幅下挫，加之国储多次投放增加市场供应，糖价震荡下行；2008年美国次贷危机爆发，商品集体下行，糖价下探至上市以来低点，跌破3000元/吨关口。2009年起国内外同步步入减产周期，加之2008年次贷危机后美国量化宽松政策出台，对大宗刺激较强；但国内政策对上行有一定压制，国内多次抛储及上调存款准备金率以抑制物价过快上涨，糖价于2011年见顶。2011年起国内再次步入增产周期，加之原糖大量进口，国内糖市明显供过于求；宏观层面看，欧洲危机爆发，日本大地震等宏观利空也对糖价构成压力，糖价一路下跌至2014年底。2015年期步入减产，内外糖价联袂走高，国家加强进口糖管理，但在上涨过程中国家仍多次抛储，对上涨有较强的抑制作用。最近的周期自2017年开始，2017年起国内食糖恢复增产，虽进口受国家抑制，但国际糖价下跌利空国内，内盘大幅下跌，但制糖成本对下方支撑仍在，郑糖在4700元/吨附近止跌。但2019年开始并未重拾涨势，而是维持区间震荡格局，是否意味着传统五到六年一个周期已结束？
图3：白糖指数走势
图4：大周期各个阶段表现
白糖传统周期失灵原因思考
为弄清楚国内传统周期失灵原因，我们认为首先需了解一个概念，即边际成本定价理论。边际成本定价（Marginal cost pricing）是指增加单位产量所引起的总供给成本的增加量。其一般分为短期边际成本和长期边际成本。边际成本定价是指这样一种定价规则，厂商或国有企业使得价格等于边际成本。边际成本定价法也叫边际贡献定价法，该方法以变动成本作为定价基础，只要定价高于变动成本，企业就可以获得边际收益（边际贡献），用以抵补固定成本，剩余即为盈利（来自搜狗百科）。
图5：边际成本定价理论图示
具体到国内糖市来看，2019年以来国内糖市并未重拾涨势，而是维持区间宽幅震荡格局，传统周期规律失灵。且我们发现2019年国内糖价长期低于主产区甘蔗糖的成本，这说明定价权不在国内；并且我们注意到国内糖市近两年以来进口显著增加，目前已超过国内配额总量，且糖浆进口有所增加。进口政策有逐步放开趋势，进口意愿最终由利润决定，我们认为国内定价点在于配额外进口利润，近年来国内定价机制的转变导致国内定价权的丧失是传统周期失灵的主要原因，这也是近几年内外联动明显加强的原因。因此我们在研究时国内产销不应分配过大权重，且传统小周期季节性规律或弱化。具体从供需缺口角度来看，国内糖市经历了三个大的阶段。2006-2010年，国内供需基本平衡，供过于时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定，此时国内不需要进口，价格跟随国内产量情况波动。2011-2014年，国内产不足需，存在供需缺口，缺口需要需配额内进口补充，但总量有限制，内外联动性增强。2015年至今，糖市受政策影响极大，国内行业自律与贸易保护措施有效阻断了大量进口对国内糖市的冲击，但也导致国内供不应求，需配额外进口补充。因此为满足国内市场需求，国内糖价将不断向最高边际成本最高的价格靠拢。且只要国内存在供需缺口，国内糖价就会高于所有成本（国内生产成本、走私、配额内、配额外），这也就导致了国内糖市近年来定价权的丧失，在近年来国内供需矛盾不突出的前提下，内盘内生驱动不强，主要跟随外盘波动。
图6：国内产销情况（万吨）
图7：国内供需缺口（万吨）
白糖季节性规律仍有效
虽然自2019年以来白糖大周期规律失灵，但具体到近年来每个榨季来看，季节性规律仍然有效。从小周期上讲，白糖在年初的1、2月偏多；3、4、5月份偏空；9、10、12月份后期偏多；11月和12月前期偏空；6、7、8前期偏空，后期偏多。
图8：白糖季节性特征
郑糖具有明显季节性背后原因主要在于食糖消费具有明显季节性：即夏季冷饮消费高峰及中秋国庆、春节消费高峰。从小周期上讲，白糖一年中通常会出现几个明显的现货消费淡季和旺季，糖价由此受到支撑或压制。正常年份来看，榨季初期的10月份至翌年的2月份通常是糖价企稳上涨的节奏，此阶段上一榨季库存消耗见底，新榨季刚刚开启，压榨并上量，短期会出现供不应求局面。加之冬季主产区一般会面临霜冻等题材的天气炒作，且还有一年中最大的备货旺季春节存在，因此上涨的概率最大，年度最大涨幅容易在此阶段出现。之后从2月结束到6月份期间全国压榨持续上量，库存量达到全年最高水平，此阶段并未节日备货等重大的消费行情支撑糖价，故这期间糖价一般以下跌为主。7至9月份随着气温回升，冷饮消费增加，此阶段为白糖消费旺季；之后有中秋和国庆的备货行情，还有外盘穆斯林的斋月备货行情来支撑糖价，因此除非库存压力特别大或者有重大的利空来干扰，这期间糖价也不大好跌。总的来看，在2019年之前糖价的波动始终受大小两个周期共同作用，他们时而共振，时而相互抵消，共同决定了糖价波动的大方向和小趋势。但2019年以来国内大周期规律失灵，主要原因在于国内定价权的丧失，加之政策干预，国内糖市供需始终维持平衡状态，内生驱动弱，走势跟随原糖为主。小周期（即季节性规律）仍奏效，但从今年糖市表现来看也有所弱化。
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