（报告出品方/分析师：中信证券 李超 刘易 陈旺 张柯 王丹 肖锐）
公司概况：气体行业领军企业
历史沿革：
湖南凯美特气体股份有限公司（原名：湖南凯美特干冰有限公司）成立于1991年，曾于2011 年在深圳证券交易所中小企业板上市，是一家主要从事干冰、食品添加剂液体二氧化碳及其他工业气体的研发、生产和销售的气体厂商。
自2006年起，公司先后在惠州、安庆、岳阳长岭、海南、福源、岳阳和泉州设立子公司和生产基地，形成以二氧化碳为主的普通工业气体、电子特气的多元气体布局，并在生产技术和产品质量上处于行业领先水平。
至此，公司已成为具备核心专利技术积累和广泛客户认证的全国领先气体企业。
主营业务：
公司的主营业务以食品级液体二氧化碳和氢气的研发、生产、销售为核心，辅以其他工业气体和电子特气，提供气体产品技术咨询和气体检测。
其中食品级液体二氧化碳产品满足国际饮料协会 ISBT 的全面要求，高于国家标准；其他工业气体包括氧、氮、精馏可燃气、燃料气、转化炉用燃料气、戊烷等；电子特气主要有高纯气体和混合气体，包括一氧化碳、氪气、氙气、氩气、氟氩氖混合气、氟氪氖混合气、氩氙氖混合气等 10 余种，产品纯度达到行业顶级水平。
其中食品级液体二氧化碳是公司现阶段的核心业务，电子特气是未来业务的增长点。
产业链介绍：
公司以石油化工尾气（废气）、火炬气为原料生产、充装、销售和运输工业气体、医用气体、标准气体、特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品，主要从事干冰、食品级液体二氧化碳及其他工业气体的研发、生产和销售业务。
其上游行业是大型石化央企和海外跨国公司，这些企业生产经营稳定，能够为公司提供足量、稳定的原材料来源。
工业气体是指经过空气分离设备制造的普通级氧、氮、氩，及经过焦炉分离、电解等方法制造出来的普通纯度的其他种类气体（如二氧化碳、工业氨、戊烷等），下游主要应用于冶金、石油、农业、化工等领域，生产量较大但对纯度要求相对不高。
特种气体是随着电子行业的兴起而在工业气体门类下逐步细分发展起来的新兴产业，属于高 技术高附加值产品，主要包括电子气体、医用气体、激光气体、电光源气体等，主要生产工序包括气体合成、气体纯化、气体混配、气瓶处理、气体充装、气体分析检测，其下游广泛应用于集成电路、显示面板等电子新兴产业领域。
食品级添加剂气体是在食品生产用于保鲜、调味、抗细菌抗氧的气体，主要有食品级二氧化碳和氮气等，其下游广泛应用于饮料、食品、烟草等领域。
股权结构：
截至2021年 12 月 30 日，公司实际控制人祝恩福直接持有公司 0.56%的股份，并通过香港浩讯科技有限公司间接持有公司 37.49%的股份，祝恩福直接与间接持有公司股份占比 38.05%。新疆信安创业投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人祝英华与祝恩福是姐弟关系，视为一致行动人。
公司主要控股子公司共 6 家：安庆、福建、海南、长岭、惠州凯美特气体有限公司以及岳阳凯美特电子特种气体公司。
营业收入与净利润：
公司 2021 年前三季度实现营收 4.86 亿元，同比增长 29.76%；归母公司净利润 1.02亿元，同比增长 70.49%。2020年实现营收 5.19亿元，同比增长 0.82%；归母公司净利润 0.72 亿元，同比下降 19.11%。
业务占比：
公司业务主要包括液体二氧化碳、氢气、液化气、氧气、氮气、燃料气加工费、戊烷、干冰、氩气及其他业务。
从营业收入看，2017-2020 年液体二氧化碳始终占总收入的 40%左右，保持稳定态势，是公司的核心业务；氢气占比逐年上升，从 2017 年的 20.93%上升至 2020 年的 29.34%；液化气占比逐年下降，从 2017 年的 15.47%下降至 2020 年的 7.40%；氧、氮气占比在 2018 年有所上升达到 10.60%，2019-2020 有下降趋势；其余气体占比较小且变化不大。
毛利率情况：
2017-2019 年，公司整体销售毛利维持在 44%-47%之间，净利率维持 12%-18%之间。2020 年公司执行新收入准则，将合同履约成本计入成本金额，导致营业成本上升较大，毛利率下滑至 37.44%，净利率下滑至 13.94%。
在公司的产品中，干冰的利润空间较高，但呈现下滑态势，毛利率从 2017 年的 75.62%下滑至 2019 年的 65.27%，2020 年毛利率为 55.14%；液体二氧化碳毛利率在 2017-2019 年保持稳中有升态势，2019 年达到 72.69%，2020 年为 52.58%；氢气毛利率增长强劲，从 2017 年的 17.34%增长到 2019 年的 30.49%，2020 年为 28.87%。
费率情况：
从 2018 年到 2021 年第三季度，公司的期间总费用率上下浮动，总体呈现下降态势，从 2018 年的 28.07%下降至 2021Q3 的 24.52%。
总费用率的下降主要源于销售费用率的降低。2018-2021Q3，销售费用率从 11.82%下降至 4.03%，总费用率从 28.07% 下降至 24.52%。管理费用率在 2018-2021Q3 相对平稳，2021Q3 与 2018 年相比增加 1.37 个百分点。
财务费用率水平相对较低，但呈现逐年增加态势，从 2018 年的 4.7%上升到 2021Q3 的 6.36%。研发费用率相对稳定，增长幅度较小，2021Q3 与 2018 年相比增加 1.17 个百分点。
食品级 CO2龙头企业，产能增长需求向好
围绕大型央企布局，原材料供应稳定
公司与上游大型石化央企合作，原材料获取长期稳定。公司生产所需的主要原材料为石化企业排放的二氧化碳，与上游石化行业存在一定经济共生关系，公司的正常生产经营受到上游石化企业生产经营情况制约。
公司上游石化与石油企业均为国际知名的特大型石化、石油央企和海外跨国公司，包括中石油、中石化、中国神华以及壳牌中国，这些企业生产经营稳定，能够为公司提供足量、稳定的原材料来源。
CO2 市场需求稳健增长，公司客户结构优质
国内CO2消费逐年增长，需求结构基本不变。2016-2020 年我国二氧化碳表观消费量的年均复合增长率为 11.47%，2020 年表观消费量规模达到 790.21 万吨，同比增长 9.27%，总体呈现稳健增长态势。
从需求结构上看，焊接是主要且稳定的需求来源，2020 年在整个需求中占比达 45%；食品添加剂的需求占比逐年小幅下降，从 2017 年的占比 18.13%下降至 2020 年的 15%；干冰的规模与食品添加剂保持相当；来自化工和油田驱油的需求虽然占比较少，但保持着逐年小幅增长态势。
我国碳酸饮料产量总体向好，啤酒产量呈现下滑态势。
在碳酸饮料和啤酒领域，食品级二氧化碳在其生产过程中扮演重要的角色。
2013-2020 年，我国碳酸饮料规模在波动中增长，2020 年碳酸饮料产量达 1971.3 万吨，同比增长 6.83%，年均复合增长率为 1.99%。
2013-2020年，我国啤酒规模持续下滑，2020年啤酒产量达3411.1万吨，同比下滑9.41%， 年均复合增长率为-5.48%。
CO2未来需求向好，市场规模逐年增长。
2016-2020 年我国二氧化碳需求量年均复合增速达 11.47%，假设未来几年二氧化碳的需求增速在 10%以上。
同时，二氧化碳的需求结构近年来基本保持不变，碳酸饮料和啤酒的总产量变化不大，我们估算这期间工业级二氧化碳的需求占比达 84%，食品级二氧化碳的需求占比达 16%。2018-2021 年我国工业级和食品级二氧化碳的价格大部分时期处于 550 元/吨、650 元/吨，假设未来单价在 550 元和 650 元附近波动。
综上，我们预测未来三年我国二氧化碳消费需求将稳健增长，2025 年市场规模将达 71.78 亿元。
公司主要客户贡献逐年增加，与大型石化央企、国企合作稳定。
2016-2020年公司前五客户的合计销售金额占年度销售金额比例逐年上升，2020年合计金额占比达 42.23%，较 2019 年提升 6.81 个百分点。
中石化安庆分公司和福建联合石油化工有限公司在过去五年时间始终是公司前五客户，与公司合作关系相对稳定。
中石化海南炼油化工有限公司的销售金额占比逐年增长，2020年达17.51%，较2019年提升 2.68 个百分点，连续三年成为公司最大客户。
公司客户结构优质，主要集中在食品饮料和工业领域。
公司主要产品由于纯度高、质量稳定，得到广大客户的认可。
在食品饮料领域，公司被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，并为杭州娃哈哈集团、屈臣氏集团、百威英博啤酒集团、珠江啤酒集团、青岛啤酒、华润雪花啤酒等众多知名食品饮料客户提供食品级二氧化碳。
在工业领域，公司主要客户有中国中车集团、中船重工集团武昌船舶重工有限公司、中国船舶工业集团广州中船黄埔造船有限公司、岳阳林纸等特大型工业客户。
产能扩张助力成长，多元发展气体品种
公司产品多元布局，产能不断扩张。
2021年中报显示，公司的核心产能集中在食品级液体二氧化碳，达到 46 万吨/年规模，相比 2019年增加 10 万吨/年；液氮规模达 9.74 万吨/年，产能排名第二。此外，公司在干冰、液氧、液氩、氢气、可燃气、燃料气、戊烷以及电子特气等均有布局，产能规模不断扩大。
岳阳电子特种稀有气体项目于 2020 年 7 月正式投产，2020年岳阳凯美特电子特气公司营业收入为 16.04 万元，2021 年签订电子特气合同金额达 1938 万元。
此外，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订完成战略合作协议，拟在揭阳大南海石化工业区内投资建设 20 万吨/年食品级二氧化碳项目、6000 吨/年氢气提纯项目及 30 万吨/年高洁净双氧水项目，公司积极进行产能扩张，多元化布局产品，成长具备持续性。
切入稀有气体及混配气，有望实现突破
特种气体市场高速成长，国产替代需求强烈电子特气下游应用广泛，纯度对产品质量至关重要。电子特气是工业发展不可或缺的关键性材料，下游广泛应用于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆、新能源汽车、航空航天等产业。
电子特气贯穿半导体各步工艺制程，决定了集成电路的性能、集成度、成品率，是半导体产业的“血液”。
而电子特气的纯度对半导体及相关电子产品的生产至关重要，水汽、氧等杂质组分易使半导体表面生成氧化膜，影响电子器件的使用寿命，含有的颗粒杂质会造成半导体短路及线路损坏。
电子特气是集成电路制造的关键原材料。
从整体市场规模上看，2018年全球电子特气市场规模超 700 亿元，其中，按下游应用进行分类，集成电路占电子特气需求的 42%，是其最大的应用场景。
且在晶圆制造的成本占比中，电子特气占比 15%，是仅次于硅片的第二大原材料。
我们测算全球电子特气市场规模将超过 900 亿，国内 IC 用电子特气市场将达百亿。
参考国内及全球下游行业增速，我们测算，至 2023 年，全球电子特气市场总规模将达 934 亿元，其中集成电路用电子特气市场规模 401 亿元；至 2023 年，我国电子特气市场总规模将达 238 亿元，其中集成电路用电子特气市场规模 100 亿元。
海外龙头占据气体主导地位，国产替代需求迫切。
从国内市场份额上来看，美国空气化工集团、法国液化空气集团、日本大阳日酸株式会社、美国普莱克斯集团、德国林德集团前 5 大企业占据了绝大部分市场份额，垄断格局明显。目前中国电子特气有 80%以上依赖进口，特别高端气体 100%依赖进口，电子特气国产替代迫在眉睫。
稀有气体高度依赖进口，公司积极布局持续获得订单
稀有气体大气含量稀少，可通过空分提取。稀有气体通常指氦、氖、氩、氪、氙 5 种气体，氩在空气中的体积含量相对最多，可达 0.932%，其余 4 种稀有气体之和在空气中的体积含量不足 0.003%，尤其是氙气特别稀少，故氙与氪被称为黄金气体。
氦主要来源于天然气，少部分来源于空气；核反应堆裂变有不少氙，但具有放射性；除氦气外其它稀有气体主要来源于空气分离装置(空分)。
氦气原料获取受限，掣肘气体生产。
氦气在空气中的含量非常低，大气中的平均含量只有百万分之五。天然气中氦含量较大，但绝大多数气藏属于低氦气藏，只有少数气藏氦气含量较高，最高可达 7.5%。
据美国地质调查局（USGS）2020 年调查报告的数据，全球氦气总资源量约 519 亿立方米，主要分布在美国、卡塔尔、阿尔及利亚和俄罗斯。受制于氦气资源匮乏、提取氦气的成本较高，我国氦气一直依赖进口。
国内稀有气体市场广阔，对外依赖严重。
根据产业信息网，我国稀有气体即氦、氖、氪、氙及稀有气体混合物等的进口规模整体呈现增长态势。
2014-2020 年，我国稀有气体进口数量从 2895 吨增长至 3770 吨，年均复合增速为 4.5%；进口金额从 1.65 亿美元增长至 3.02 亿美元，年均复合增速为 10.6%。
氦气进口金额2020年达 2.86 亿美元，氙气进口金额达千万美元。
稀有气体分类别来看，氦气进口规模呈现快速快增长态势，氙气进口规模虽有波动，但总体基本不变。
2016-2020年，高纯氦气进口金额从 1.5 亿美元上升至 2.86 亿美元，年均复合增速为 17.51%。
2016-2019年，高纯氙气进口金额从 1160 万美元上升至 1233 万美元，整体规模变化不大。
需求旺盛供给有限，稀有气体价格增长迅猛。
2019-2020年，氦气价格经历了增长回落过程，价格最高峰时达1800元/瓶，当前价格呈现上升趋势。
氪气、氖气和氙气价格均保持上升态势，其中氖气价格从2021年年中的275元/立方米增长至当前1850元/立方米，增速最快。
而高纯氙气、氪气价格目前已分别达到245000元/立方米、21000元/立方米。
公司电子特气逐步放量，助力实现国产替代。
2020年 7 月，岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司特气项目正式投产，公司超高纯电子特气已实现多单销售且订单在逐步放量，已得到国内外多家客户的认可。
氪气产品率先实现销售，2021年累计签订合同金额达1458万元；氙气销售合同金额达425万元；氖气合同金额达 55 万元。
混配气验证持续推进，眼科等领域有望放量
混配气存在较高技术壁垒，下游应用广泛。混配气是指标准气或含有两种或两种以上有效组份的气体，配比的精度是核心参数。
随着产品组分的增加、配制精度的上升，常要求气体供应商能够对多种 ppm 乃至 ppb 级浓度的气体组分进行精细操作，其配制过程的难度与复杂程度也显著增大。
在半导体电子行业中，多规格的混合气直接决定半导体器件的性能；在激光加工、外科手术中，多规格的激光混配气能发挥重要作用。
在医用领域，不同氦氧比例混合气各有其独特性能，具有广泛应用。
公司持续布局，混配气或成为未来发力点。
2019年，公司的“电子特种气体纯化与混配核心技术研发及产业化”正式被列为湖南省战略性新兴产业科技攻关与重大科技成果转化项目。
2020年 7 月，岳阳电子特种稀有气体项目正式投产，生产“高端、精细、专业”的电子特种气体和混配气体，目前已产出合格混配气产品氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气和动态激光混配气。
公司已通过相干（COHERENT）认证，并持续推进大阳日酸、亘福、阿斯麦等公司的认证。
相干公司是全球顶级的激光器及相关光电子产品生产厂家，公司的准分子激光气体产品通过相干公司认证，表明公司在电子特种气体领域的钢瓶内壁处理技术获得认可，含氟 ppm 级别多组分气体混配以及气体分析等综合实力已达到国际一流水平，有望快速切入激光混配气市场。
同时，公司仍在推进大阳日酸、亘福、阿斯麦等公司的认证，为进入半导体行业奠定基础。
凭借相干认证，眼科领域有望成为新增长点。
通过相干认证，公司的准分子激光气体产品可以在眼科领域的屈光不正等激光手术中得到广泛应用。屈光不正手术分为角膜手术和晶体植入手术，其中角膜手术中的准分子激光手术和半飞秒手术都涉及准分子激光气体。
根据国家卫健委发布《2018 年全国儿童青少年近视调查结果》以及教育部的数据显示，我国青少年（从幼儿园到高中）总体近视率为 53.6%，我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。2020 年，我国 20 岁以下近视人数达 1.73 亿人，同比增长 2.55%。
眼科市场不断扩大，屈光治疗规模逐年增长。
2012-2019年，我国眼科医疗市场规模从 406.5 亿元增长到 1116.9 亿元，年均复合增速为 15.53%。
2014-2019年，我国屈光治疗行业市场规模从 46 亿元扩大到 194 亿元，年均复合增速为 33.35%。
涉足新赛道，双氧水成为未来新增量
双氧水用途广泛，生产方法多样。
双氧水是过氧化氢的水溶液，主要分为医用、军用和工业用三种用途。
化学工业用作生产过硼酸钠、过碳酸钠、过氧乙酸、亚氯酸钠、过氧化硫脲等的原料，酒石酸、维生素等的氧化剂；医药工业用作杀菌剂、消毒剂，以及生产福美双杀虫剂和抗菌剂的氧化剂；印染工业用作棉织物的漂白剂。
双氧水的生产方法主要有电解法、蒽醌法、异丙醇法、氧阴极还原法和氢氧直接化合法等。蒽醌法成本低，工艺成熟，目前国内 99%以上的双氧水装置采用蒽醌法进行生产。
双氧水产能持续增长快速释放，行业展现广阔空间。
2015-2019年，我国双氧水产能保持逐年稳健增长态势，2019 年产能达 1380 万吨/每年，同比增长 1.88%，年均复合增速为 8.17%。
2015-2019年，我国双氧水产量整体呈现增长趋势，2019 年我国双氧水产量达 1075 万吨，同比增长 4.5%，年均复合增速为 8.7%。
公司布局新领域，双氧水行业拥有巨大潜力。
2021年 4 月 2 日，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订战略合作协议，计划投资年产 30 万吨高洁净双氧水项目。
2016-2021 年，我国每月双氧水表观消费量整体上呈现快速增长态势，2021 年 11 月双氧水表观消费量为 106.2 万吨，达到历史最高水平。
2012-2021 年期间双氧水价格波动较大，目前价格在 800 元/吨左右。
风险因素
下游导入进度不及预期；市场竞争加剧；产品价格波动；产能建设进度不及预期。
盈利预测、估值
关键假设
1. 液体二氧化碳业务：
二氧化碳下游需求整体向好，公司二氧化碳产能产量逐年提升，客户结构以高端的食品饮料和工业领域客户为主。
随着公司二氧化碳产能逐步落地释放，我们预计公司液体二氧化碳业务收入将保持逐年增长，毛利率水平维持在 60%左右。
2. 干冰业务：
公司干冰业务运行稳健，我们预计该业务收入增速在 15%上下波动，毛利率水平保持 55%左右。
3. 氢气业务：
氢气业务在国家政策的推动下，下游新能源产业链逐步壮大，公司积极布局，预计公司氢气业务收入增速在 5-10%左右，毛利率水平维持在 35%左右。
4. 液化气业务：
公司液化气业务运行稳健，预计公司液化气业务收入增速在 5%左右，毛利率水平维持在 25-28%左右。
5. 特种气体业务：
公司特种气体业务近年来快速突破，技术水平进入业内领先行列，持续获得客户订单，我们预计公司特种气体业务收入从2021年的 0.3 亿元快速提升至2023年的 2.5 亿元，伴随产品放量毛利率水平从 75%提升至 85%。
6. 双氧水业务：
公司双氧水产能预计于2023年落地，开始贡献增量，我们预计 2023 年贡献收入 2.5 亿元，毛利率为 45%。
盈利预测与估值公司未来几年分业务的收入及毛利率预测:
综合上述分析，我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为1.40、2.16和3.91亿元，对应 EPS 预测分别为0.22、0.35和0.63元。
参考可比公司估值，公司主营业务属于气体领域，我们选取行业内具有同类业务的华特气体、金宏气体、和远气体等作为可比公司。
2022年行业内可比公司的 PE（Wind 一致预期）倍数平均值为 54 倍。
给予公司2022年行业估值中枢 54 倍 PE，对应公司股价 19 元。
综合横向 PE 以及纵向 PE 估值，我们给予公司目标价 19 元。
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