华西证券股份有限公司刘志平,李晴阳近期对招商银行进行研究并发布了研究报告《Q4存款靓丽息差企稳，战略执行稳健有韧性》，本报告对招商银行给出买入评级，当前股价为34.12元。
招商银行(600036)
事件概述
招商银行发布2022年报：实现营收3447.83亿元(+4.08%，YoY)，营业利润1651.56亿元(+11.58%，YoY)，归母净利润1380.12亿元(+15.08%，YoY)。年末总资产101389.12亿元(+9.62%，YoY；+4.45%，QoQ)，存款75357.42亿元(+18.73%，YoY；+6.29%，QoQ)，贷款60514.59亿元(+8.64%，YoY；+0.95%，QoQ)。2022年净息差2.40%(-8bp，YoY)；不良贷款率0.96%(+1bp，QoQ)，拨备覆盖率450.79%(-4.88pct，QoQ)，拨贷比4.32%(-0.02pct，QoQ)；资本充足率17.77%(+0.60pct，QoQ)；ROE17.06%(+0.10pct，YoY)。派现1.738元/股，披露分红率33.01%。
分析判断:
Q4业绩增速稳中有升，零售AUM稳步扩容
招商银行2022年全年实现营收和PPOP增速分别为4.1%和3.9%，较前三季度均降低1.3pct，其中利息净收入同比+7%，环比微降0.6pct基本稳健，主要是非息收入增速转负（手续费净收入和其他非息收入全年增速分别为-0.2%/-0.9%），或源于四季度债市回调影响投资资产表现。
具体看招行中收和财富业务：手续费收入全年增幅+1%，其中主要是财富管理类收入同比负增14.3%，一方面代销基金收入同比下降46.4%降幅较大，代销理财增速降至5.6%也有所放缓，但另一方面代理保险收入同比+51.3%提供增量；同时，资管、银行卡、清结算等传统中收科目仍保持较为稳健的增速，增强了非息收入的韧性。结合公司业务数据来看，2022年零售AUM同比+12.7%突破12万亿元水平，我们测算四季度小幅扩增1.4%，AUM/总资产年末为119.6%，环比略降但高于2021年水平。结构上：1）零售客户数同环比分别+6.4%/+1.1%至1.84亿户，其中私行客户数和AUM环比分别+1.1%/+1.4%表现较为稳定，带动私行户均AUM和零售整体户均AUM规模均环比小幅回升；2）四季度AUM增量的65%由金葵花以上客群贡献，较之前比例有所下降，大众客群比例提升；3）产品类型来看，零售AUM增长主要由储蓄存款贡献，受理财市场波动影响，零售理财年增幅4.5%，占总AUM的比例较中期降2.7pct至25.9%。总体来说，招行财富业务虽然有市场的阶段性影响，但大财富战略仍在稳扎稳打持续推进。营收增速略降的情况下，四季度减值损失同比少计提，贡献全年归母净利润同比+15.1%，较前三季度提升0.9pct，Q2以来逐季抬升。
四季度存款高增，零售贷款投放仍有压力，息差表现稳健
招商银行2022年总资产、贷款、存款分别同比+9.6%/+8.6%/+16.7%，环比Q3增幅分别为+4.45%/+1%/+6.3%，四季度存款表现亮眼带动扩表提速，主要增配了债券和同业资产，贷款投放相对放缓，或受宏观经济和有效需求修复较慢影响。
贷款投向来看：1）全年对公贷款投放稳健同比+10.4%，其中地产类贷款余额减少6.4%，同时制造业贷款余额增速高达40%，母行口径下制造业贷款Q4单季增幅14.5%，占总对公贷款的比例已经升至21.2%居各行业首位。2）零售贷款年增幅5.8%相对较弱，四季度规模环比还有小幅下降，全年按揭增量只有1%，信用卡贷款增幅5.3%，且下半年增幅较上半年有提速，我们预计伴随消费需求回暖，将促进今年零售业务修复，并且招行计划2023年贷款增幅10%左右，整体较2022年也有所提速。
负债端，全年存款高增下，占总负债的比例提升1.3pct至82.6%高位，其中居民存款增幅高达35.7%，主要得益于居民较强的储蓄意愿和招行自身的扎实的客群基础。虽然存款定期化趋势下，活期存款占比略有下降，但核心存款日均余额+17.1%，在总存款中占比也进一步提升。并且我们测算对公活期存款规模四季度环比+5.4%增幅显著，有助于对冲定期化趋势。
招行2022年净息差收录2.4%，同比降8BP，下半年息差趋稳，Q4单季净息差环比Q3回升1BP至2.37%。细分科目来看，主要是择机增配的投资资产收益率环比+3BP、同业资产环比+45BP拉动生息资产收益率上行。并且值得注意的是，四季度贷款收益率4.46%虽环比降2BP，但降幅较Q3的7BP进一步收窄，资产端定价有望伴随供需格局的改善逐步企稳。
结构性风险影响资产质量指标波动，质量绝对水平平稳、风险抵补能力强
公司资产质量指标略有波动，包括2022年末不良率环比Q3小幅上行1BP至0.96%，同比升5BP，关注类贷款占比和逾期率分别上升7BP和8BP，我们测算Q4不良生成率0.72%同环比略提升。不良结构来看：1）对公贷款不良率环比降13BP，但地产领域的结构性风险仍在暴露中，母行口径对公房地产贷款不良率环比Q3上升67BP至3.99%，全年提升幅度2.6pct，但表内风险敞口环比继续收窄，承担信用风险的业务余额4633亿元，Q4下降104亿元，对公房地产贷款占贷款总额的比例也降至5.8%，表外涉房类资产年降幅27%。2）主要是零售类贷款不良率小幅上行，包括按揭、信用卡、小微和消费贷不良率分别环比抬升6BP/10BP/4BP/13BP。但招行年末逾期90+/不良和逾期60+/不良分别环比Q3降0.6pct和2.6pct至70.8%和80%，反映认定更加审慎。年末计提力度放缓下，拨备覆盖率环比Q3降4.9pct至450.8%，但绝对水平仍较高，相应的Q4信用成本率收录0.74%环比再降0.01pct。
投资建议
总体来看，招行规模再上台阶、业绩增速稳中有升的同时，四季度业绩亮点关注：1）存款增长靓丽带动扩表提速；2）择机增配债券资产，贡献净息差环比回升，且贷款收益率基本企稳；3）财富业务关键经营指标稳步提升，包括客户数和AUM规模稳健增长，私行拓客带动户均AUM上行，虽然代销基金等收入受市场因素影响，但代销保险、资管、信用卡等多元化中收稳定非息表现；4）房地产和零售类贷款的结构性风险有暴露，但总体资产质量平稳，风险抵补能力强，信用成本压力小，保障业绩释放稳健。
我们持续看好招行财富战略先行构建的长期竞争优势，结合公司2022年年报表现，我们调整公司23-25年营收4124/4695/-亿元的预测至3693/4115/4624亿元，23-25年归母净利润1609/1888/-亿元的预测至1585/1827/2122亿元，对应增速为14.8%/15.3%/16.1%；23-25年EPS6.32/7.42/-元的预测至6.22/7.18/8.35元，对应2023年3月24日34.43元/股收盘价，PB分别为0.93/0.82/0.73倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；
2、公司的重大经营风险等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投证券马鲲鹏研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.53%，其预测2023年度归属净利润为盈利1380.12亿，根据现价换算的预测PE为6.55。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级15家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为51.05。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，招商银行（600036）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性良好。该股好公司指标4.5星，好价格指标4星，综合指标4星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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