（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王宏为）
1. 产业链一体化布局完善，产能释放促业绩高增
1.1 产业链一体化布局铝企
上下游一体化产业链铝企。
天山铝业实现铝产业链一体化布局，主营业务为原铝、氧化铝、预焙阳极、高纯铝和铝深加工产品及材料的生产和销售，公司上游产品包括铝土矿、氧化铝、预焙阳极、电解铝，下游产品包括铝合金、高纯铝和电池铝箔材料，广泛运用于基础建设、交通运输、新能源车电池等领域。
公司现有上游氧化铝产能250万吨，电解铝产能120万吨，配套60万吨预焙阳极碳素产能和发电设备；公司下游已有高纯铝产能 6 万吨，电池铝箔产能 1 万吨，正在布局年产达10万吨的高纯铝和22万吨的电池铝箔项目。
发展历程：
天山铝业创始人曾氏家族于1978年进军铝加工行业，成立第一家铝加工厂；1998年曾氏家族进军原铝产业，成立湖南双牌铝业。
2010年，曾氏家族响应兵团号召赴南疆投资成立天山铝业，布局100万吨高精铝加工材外加配套电解铝生产项目；
2014年，公司两期合计120万吨电解铝项目全部投产；
2017年，公司 50 万吨预焙阳极项目、80 万吨氧化铝项目正式启动；
2020年，公司借壳新界泵业上市，定增氧化铝、高纯铝等项目；
2022年，公司氧化铝产能已突破250万吨，电解铝产能已达到 120 万吨，阳极碳素 60 万吨产能全部投产，基本实现了电力、氧化铝、预焙阳极完全自给自足。
公司股权结构集中，子公司布局清晰。
公司实际控制人为曾氏家族，家族成员直接控股25.65%，通过关联公司间接控股27.05%，总体持股比例为52.7%。
天山铝业集团旗下共有 16 家控股参股子公司：
1）上游：设立在广西百色的靖西天桂铝业主要负责原材料氧化铝的冶炼、生产，设立在新疆石河子的天瑞能源主要负责为电解铝产线提供电力支持，盈达碳素、南疆碳素主要为电解铝产线提供预焙阳极碳素；
2）中游：全资子公司天山铝业公司主要负责电解铝生产；
3）下游：天展新材主要负责高纯铝的冶炼和生产，江阴新仁主要负责电池铝箔坯料（设立在新疆石河子的江阴新仁子公司）和电池铝箔精轧生产（设立在江苏江阴）。
1.2 产能释放促业绩快速增长，成本控制得当
2022Q1营业收入、净利润实现高速增长。2021年公司实现营收287.5亿元，同比增长4.7%，归母净利润 38.3 亿元，同比增长100.4%。2022Q1实现营收92.5亿元，同比增长35.7%，主要系产能加速释放、产销量进一步上升；净利润11.1亿元，同比增长35.2%，主要系产业链上游供给完善带来的成本优势。
毛利率及净利率稳步提升，控费成效显著。
2021年度公司毛利率为22.8%，净利率为13.3%。费用率方面，2022Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.03%/0.93%/0.40%/2.25%。
自产铝锭业绩增长明显，铝制品毛利率大幅提升。
公司主营业务仍为铝锭的生产销售，近年来随电解铝与氧化铝产线全面投产，公司自产铝锭营收稳步提升。
2021年，公司自产铝锭营收174.7亿元，同比增长27.7%，占比达到61%；外购贸易铝锭业务营收82.5亿元，同比减少31.2%；氧化铝业务扩张明显，营收达19.3亿元，同比增长58.9%。
毛利率层面，公司自产铝锭毛利率为34.5%，实际贡献毛利60.3亿元，占总体的96.9%；下游铝板带箔制品的毛利率达到19.0%。
2. 电解铝：盈利处于周期底部，铝价易涨难跌
2.1 碳中和背景下新增产能有限，能耗双控影响产能释放
电解铝产能天花板4500万吨，供给侧改革及碳中和背景下新增产能较少。
2017年后受供给侧改革影响，我国电解铝产能“天花板”确定为4500万吨，关停大量违法违规产能，严控新增产能，实施产能等量或减量置换（简称产能置换），2018年我国电解铝总产能减少 371 万吨，之后2019、2020年电解铝新增产能分别为114、156万吨，2021年在碳中和、能耗双控等政策下，电解铝新增产能仅 27 万吨。
电解铝产能主要分布于山东、新疆，向云南转移。
2017年我国电解铝产能主要分布于山东和新疆，产能占比分别为27%、17%，2018年后伴随产能置换，由于云南水电资源丰富，当地政府有电电价补贴政策，高耗能电解铝产能逐步向云南转移，2021年云南电解铝产能占比上升至9%，而山东、新疆电解铝产能占比降至 19%、15%。
2021年严抓能耗双控，限制现有电解铝产能释放。
2021年8月，国家发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求，各地陆续限电政策，影响现有电解铝产能释放。
主要受能耗双控影响，2021年电解铝减产产能375万吨。
1)新增：2021年中国电解铝已建成且待投产的新产能188.5万吨，已投产58.5万吨，已建成新产能待投产130万吨，年内另在建且具备投产能力新产能79.2万吨。
2)复产：2021年中国电解铝总复产规模318万吨，已复产145.3万吨，待复产169.5万吨。
3)减产：2021年中国电解铝减产规模445.3万吨，已减产375万吨，未明确减产73.3万吨，主要原因为能耗双控、电价上涨等。
我国电解铝在产产能、产量加速恢复，开工率接近去年同期。
据上海有色网、百川资讯数据，受碳中和及能耗双控政策影响，2021年4月至11月我国电解铝运行产能由3999万吨降至3757万吨，12 月后至今运行产能逐步回升，2022年6月，我国电解铝总产能达4644万吨，在产产能4009万吨，开工率为 86.3%，自2021年11月低点79%后缓慢复苏。2021年我国电解铝总产量达3850万吨，同比增长 3.8%。
2021年受减产影响，5 月至9月电解铝月产量均环比下滑，由 332 万吨降至311万吨，之后逐渐恢复，2022年 6 月我国电解铝产量为336万吨，同比增长 4.5%。
2022年电解铝产能将有所上浮，目前已有310万吨产能建成待投产。
1）新增：2022年至今，预计电解铝新增310万吨产能，其中已投产158万吨，预期年内还可投产109.5万吨，年底累计投产248万吨。
2）复产：2022年至今中国电解铝总复产规模410.2万吨，已经复产280.7万吨，预计年终还可复产107.5万吨，全年实现复产388.2万吨。
3）减产：2022年至今中国电解铝已减产93万吨，已确认待减产7万吨。
2.2 下游需求逐步回暖，电解铝出口量
电解铝下游需求主要为建筑、交通、电力电子、机械设备等。
建筑用铝为竣工用铝（门窗、装饰等），交通用铝为汽车、轨道等，电力用铝为电线电缆、变压器线圈、感应电动机转子、母线排等，电子用铝为 3C 产品外壳及内部支架和电子电器等。
近年来铝下游需求结构较为稳定，建筑用铝及交通用铝占比略有下滑，2020年建筑、交通、电力电子、机械设备、耐用消费品、包装用铝占比分别为29%、23%、17%、8%、9%、11%。
电解铝需求逐步回暖。
2021年我国电解铝表观消费量为 3989 万吨，同比增长 5.2%。2022年 6 月我国电解铝表观消费量为 336 万吨，同比上升 0.8%，环比下降 0.6%。
受俄乌冲突影响，上半年电解铝出口迎来大幅增长。
2022年以来，受能源危机及俄铝被制裁影响，伦铝价格持续高于沪铝。西欧电解铝减产以及俄铝被制裁导致海外电解铝供给大幅下滑，同时欧洲电解铝成本攀升推升欧洲铝价，进而导致伦铝价格涨幅远超沪铝，3 月至 5 月沪伦铝价差均值约为1994元/吨。
伦铝价格高于沪铝，刺激国内铝材及电解铝出口。
2022年1-6月国内铝板出口量157.1万吨，同比增长 48.4%，进口量14.9万吨，同比下降1.0%，电解铝出口量 17.7 万吨（2021年同期为 0.4 万吨），进口量为19.7万吨，同比减少73.5%，预计2022年中国电解铝开始出现净出口。
2.3 电解铝盈利处于周期底部，未来易涨难跌
电解铝盈利处于周期底部，未来价格易涨难跌。目前由于需求不佳以及中国电解铝供给增长，电解铝价格持续走弱，目前电解铝价格对应行业平均盈利已到历史底部，高成本企业出现亏损，欧洲电解铝企业若采用实时电价已经出现现金流亏损，未来欧洲电解铝进一步减产概率较大，对铝价形成支撑，同时铝价下跌也带动铝需求有所复苏，预计未来电解铝价格易涨难跌，预计2022-2024年电解铝均价分别为19500元/吨、19000元/吨、18800元/吨。
电解铝低库存支撑价格。
目前中国电解铝社会库存处于近三年中低位，伦敦交易所铝库存持续大幅下降，低位铝库存支撑铝价。
3. 电动化推动电池铝箔需求高增
电池铝箔为锂电池正极集流体。
三元正极材料、磷酸铁锂等锂电池主流正极材料自身离子导电性能及电子导电性能较差，在长寿命和高功率工作环境中内阻高、损耗大。
解决方案通常将正极材料涂布于电导率高的集流体上，将电极活性物质产生的电流汇集并输出，有效降低锂电池内阻，提高电池的库伦效率。
由于铝作为负极集流体腐蚀问题较严重，铜在较高电位下易被氧化，通常采用铝箔作为正极集流体，铜箔作为负极集流体。
电池铝箔性能指标要求高，品控把握严格。
性能指标方面，提高抗拉强度有利于降低电池箔厚度，减轻电池质量；熔体质量影响电池箔纯净度进而影响产品导电性；材料塑性差将导致涂布、辊压过程中出现压折开裂现象，对电池电量和产品寿命产生不利影响。品控方面，端面毛刺、裂口、铝屑会扎破隔膜，在电池使用过程中造成严重的安全隐患。
3.1 电池铝箔需求快速增长
主流电池厂商电池铝箔单耗为 450 吨~700 吨/GWh。
结合主流电池厂商锂电池装机量及电池箔消耗量，以及几个重要锂电池投资项目数据，每 GWh 锂电池需求电池铝箔约 450 吨~700 吨。
磷酸铁锂电池对电池箔需求相对三元锂电池更大，这可能源于磷酸铁锂电池更低的能量的密度，未来随着高能量密度锂电池补贴退坡，磷酸铁锂电池占比有望保持提升，拉动电池铝箔需求进一步提升。
另一方面随着铝箔工艺提升，厚度下降，单 GWh电池铝箔需求也会呈现下降趋势。我们假设自2020年起，单 GWh 电池铝箔需求从 500 吨以每年 2%速度下降。
预计2025年全球电池铝箔需求达到 108 万吨，CAGR 达到 38.1%。
受益于新能源汽车行业的景气度，预计未来动力电池持续放量将拉动电池铝箔需求快速增长。预计2025年全球动力电池出货量 1500GWh，对应电池铝箔需求 66.4 万吨，叠加消费电池及储能电池需求，全球电池铝箔总需求达到 108 万吨，CAGR 为 38.1%。
3.2 国内铝企加码扩张电池铝箔产能
电池铝箔行业现有产能约 38.7 万吨，国内产能 32.5 万吨，占比超过 80%，其中鼎胜新材产能最大（12 万吨），占比为 31%。
国内铝箔加工厂商加码扩产，预计2025年国内电池箔产能将突破118万吨。
目前国内主要新增在建产能有东阳光10万吨电池铝箔项目(共两期)，万顺新材7.2万吨高精度电子铝箔项目(第二期)，万顺新材10万吨动力及储能电池箔项目，常铝股份三万吨动力电池专业铝箔项目，及新增的天山铝业20万吨电池铝箔项目和2万吨技改项目。
随着项目逐步投产，预计2023/2025年国内电池铝箔产能将达到74.6万吨/147.3万吨。
4. 一体化成本优势显著，扩张铝箔、高纯铝进军新能源赛道
4.1 原材料电力自给自足，电解铝生产成本领先
天山铝业在上游电解铝生产过程中已经实现了氧化铝、预焙阳极与电力的自给自足，电解铝生产成本行业领先。
在电解铝生产成本中，氧化铝用量约在1.93至 1.98 吨左右，电耗约在13000至14000度之间，两者在总成本中的占比均达到30%至40%左右。公司电解铝成本优势已达到1500元/吨，处于行业领先地位。
电力成本方面，得益于新疆低价煤炭优势和公司发电小时数远高于平均水平，公司电力成本相比其他地区电解铝企业优势明显。目前，公司在新疆配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产90%的电力需求。公司自备机组的年运行小时稳定在 7000 小时以上，高于业内平均的 4000 至 5000 小时，运行效率较高。
与国内其他产区相比，新疆地区依托煤炭丰富等优势，平均电力成本仅约 0.25 元/千瓦时，长期位居低位。天山铝业自备电站成本相对更低，且与省内同类型公司相比省去过网费 0.03 至 0.05 元/千瓦时，仅含有 0.02 元/千瓦时自备电厂电力基金；天山铝业2021年全年自发电成本仅约 0.2 元/千瓦时，外购电占比 10%左右，成本 0.28 元/千瓦时，远低于其他电解铝企业。
氧化铝板块，子公司广西靖西天桂 250 万吨氧化铝项目已全部投产，未来成本有望保持低位稳定。
广西产区铝土矿价格目前保持全国主要产区最低水平，铝土矿吨成本仅约 260 元/吨，相对山西、河南等主要产区平均价格低出 40%左右。
考虑到单吨氧化铝生产所需铝土矿约 2.3 吨左右，公司氧化铝单吨生产成本中铝土矿可比行业平均节省逾 320 元，全年可节约成本约 8 亿元。同时，公司用碱单价相对较低，测算时平均每顿氧化铝用碱成本约 318 元，仅为市场平均的 55%。
公司已于2021年 8 月 9 日与印度尼西亚本土矿业控股公司（PTM 公司）签订了《合作意向协议》，拟直接或间接收购标的公司及旗下三家矿业公司不低于 49%的股权，并在铝土矿开采、供应、销售方面开展合作。
新增的矿区合计占地面积达到 3 万平方公顷，矿区出矿均为三水铝矿石，一旦正式投产将进一步降低公司铝土矿开采和氧化铝的冶炼成本。
印尼地区氧化铝单吨成本仅 1300 元，比公司靖西天桂产区成本低 40%左右，综合生产电解铝具有显著成本优势。
根据测算，假定公司在燃料、动力、人工等其他费用领域保持行业平均水平，则公司平均每吨氧化铝成本仅约 2168 元，毛利润约 798 元，达到市场平均的 2.55 倍。
公司位于广西的氧化铝部分销往云南或者当地，相对市场的成本领先优势位居行业领先地位。
预焙阳极碳素板块，公司现有产能已经达到 60 万吨，剩余 20 万吨产能仍在加速规划中。
子公司盈达碳素 30 万吨产能已经全部达产，供公司电解铝生产使用；南疆碳素一期规划 30 万吨产能也已全部投产，2021产量同比增加 49.16%，且随近期阳极碳素市场价格大幅飙升，公司自产阳极碳素成本优势日益明显，2021年碳素板块贡献利润同比增加 49%。
南疆碳素剩余 20 万吨产能正在规划中，投产后公司在阳极碳素板块的供应将更具优势。
公司在电解铝生产方面已实现原材料全面自给自足，同行业内成本领先优势明显，电解铝生产毛利率、净利率位居行业头部。
从电解铝毛利率来看，天山铝业在电解铝板块毛利率长期维持在 33%左右，显著领先于神火股份（近五年平均19%）和云铝股份（近五年平均 15%）；从单吨电解铝毛利润角度来看，2021年天山铝业单吨毛利润达到 5663 元，同比增长 169%，且近五年来长期保持对同行其他企业的领先优势。
2021年公司上游预焙阳极碳素、氧化铝产能尚未完全释放，待 22 年全部投产后，预计成本优势将进一步提升。
4.2 上游成本优势助力下游高纯铝、电池箔高速扩张
目前公司拥有 6 万吨高纯铝产能（包括2022年中投产的 2 万吨），预计未来扩至 10 万吨。天山铝业正逐步加强下游高纯铝新材料扩产，全部投产后将成为国内领先的高纯铝生产企业。
子公司天展新材已于2021年建成 4 万吨高纯铝产能，预计今年年中将有 2 万吨产能投产，届时将完成一期规划的 6 万吨产能。同时，公司已开始规划将生产规模扩大至 10 万吨，同步引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线。
铝液直接提纯为高纯铝，降低能耗及生产成本。
公司在拥有上游低成本优势的同时，下游产品利用上游原材料铝液直接提纯，将有效降低深加工产品的能耗和生产成本，巩固一体化产业链核心竞争力。
公司高纯铝生产线引进国外先进技术和设备，单吨电耗仅 600 度，优势明显。
国内主要高纯铝生产均采用三层电解法，平均单吨生产电耗超过 15000 度。天山铝业子公司天展新材依托天山日本所引入的偏析法技术，单吨电耗降低至仅 600 度，远低于行业平均和其他偏析法的平均生产能耗。
除去能耗低的优势外，公司偏析法生产的高纯铝纯度在 99.995%以上，纯度明显优于其他偏析法生产企业，公司高纯铝产品已与东阳光、日本昭和电工等企业签订长期合同，主要用于高档电子铝箔产品的生产。
公司现有电池铝箔产能 1 万吨，后续将新增 20 万吨电池铝箔并对现有产线实施 2 万吨技改，预计2025年公司电池铝箔产能将突破 22 万吨，配套毛坯料产能将达到 30 万吨。
项目将于2022年完成对江阴新仁现有产线进行技改，将原有 1 万吨产能升级到 2 万吨电池铝箔产能；2023年三季度、2024年三季度各投产 10 万吨精轧电池铝箔，并配套相应电池铝箔毛坯料。
电池铝箔供应的平均认证周期在 6 至 8 个月左右，江阴新仁技术团队原有产品已经供货动力电池厂，新产能的认证速度将进一步加快。
一体化产线降低电池铝箔熔铸成本。
江阴新仁电池铝箔坯料生产厂设置在新疆石河子天山铝业产业园区，毗邻公司上游 120 万吨电解铝产线，生产过程中可直接将电解铝铝水制成电池铝箔坯料，省去中间重复铸锭、铣面和加热的过程，节省二次熔融成本。
同时，公司在电解铝产线中设计了专为加工电池铝箔使用的电解槽，满足电池铝箔产品的独特杂质处理需求。
上游产品质量管控到位，电池箔良品率稳定。
电池铝箔的生产对前置产品铝液、毛坯材料的要求较高，公司从电解铝源头就开始进行全面质量管理，外加新疆地区气候干燥，铝箔毛料表面处理的难度更低，产出毛坯材料的品质，公司电池铝箔良品率有望长期维持在80%以上，超过行业平均水平，目前行业最高良品率在 73%，若公司量产后成功将良品率提高到80%，公司将拥有巨大成本优势以及产品品质优势。
5. 盈利预测及估值
预计2022-2024年公司电解铝产量分别为120万吨、120万吨、120万吨，电池铝箔产量分别为 0.2 万吨、5 万吨、12 万吨。
公司主营业务为电解铝及电池铝箔，故选取主营业务为电解铝的云铝股份和主营业务为电池铝箔的鼎胜新材、东阳光作为可比公司，预计2022-2024年公司归母净利润分别为 45.2/53.7/60.1亿元，对应 PE 分别为9/7/7倍，显著低于可比公司平均估值，公司电池铝箔及高纯铝业务持续扩产放量，下游需求增速较快，且公司转型的电池铝箔及高纯铝均具备较高的成本和技术优势，成长性值得期待。
6. 风险提示
传统需求持续下滑导致电解铝价格持续下跌，公司盈利出现下调的风险，目前全球能源成本居高不下，海外由于高通胀压力被迫持续加息，同时疫情、战争、地缘政治等风险加剧了经济下行压力，未来若传统需求超预期下滑，可能导致全球电解铝价格持续低迷，甚至出现大多数企业持续亏损的局面，进而导致天山铝业盈利预测出现下调的风险。
电池铝箔行业竞争加剧，导致未来加工费大幅下滑的风险。
目前电池铝箔行业扩产产能较多，未来可能存在有效供给超过需求进而导致加工费持续下降的风险，进而导致公司电池铝箔盈利存在较大不确定性。
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