（报告出品方/作者：华泰证券，龚源月，张墨，俞慕寒）
核心观点
公司为酵母行业龙头，21 年国内/全球市占率 61%/19%，分列第 1/2。本文旨在剖析其核心 竞争力，并从成长空间及利润弹性的维度刻画安琪酵母的投资价值。酵母作为天然食品， 健康化消费趋势下有望延续稳健增长；YE 等天然食品添加物的渗透率亦有较大提升空间； 利润端我们判断安琪短期利润率已处于周期低点，长期看利润率周期波动亦有望弱化。
首先从产品维度及供需两侧深挖公司龙头地位炼就之路，探其核心壁垒： 1）产品维度：相较海外龙头，公司具备干酵母的差异化优势（乐斯福/英联马利以鲜酵母为 主，更适合欧美市场；安琪的干酵母更适合新兴国家市场）及更好的产品性价比。 2）供给侧：酵母生产难度大（高品质菌种培育工艺繁杂，存在技术壁垒）且需重资产投入， 进入壁垒坚固。此外，酵母技术研发依赖不断积累的渐进性创新，进一步强化了先发优势。 3）需求侧：安琪酵母下游客户以 B 端为主，C 端为辅，普遍具备较强的需求粘性。与此同 时公司通过庞大的渠道网络形成对下游客户的广泛覆盖，凭借技术指导跟进服务、一揽子 采购支持及深入人心的品牌形象进一步夯实下游粘性，竞争优势突出。
其次基于其核心竞争壁垒，从产能保障、成长空间、利润弹性三维度展望其未来成长基础： 一是产能扩张提供增长保障：竞争壁垒加持下，公司作为未来酵母行业产能扩张的主力军， 预计其产能将由21年的 32 万吨（对应产能利用率为99.3%，处于满产状态）增至 25 年的 40 万吨左右（考虑定增），产能扩张料将缓解供需矛盾，助力公司挖掘更广阔市场空间。
二是营收端从国内传统酵母/国内酵母抽提物/海外新兴市场三维度看其增长空间： 1）国内传统酵母：酵母为天然食品，未来增量将主要来自下游烘焙行业增长（据欧睿，21 年美/日人均烘焙消费量为我国的 4.2/2.5x）及健康化趋势下天然面用酵母渗透率提升，我 们判断国内传统酵母中长期理论需求空间在42万吨，较21年预计仍有46%左右提升空间。
2）国内酵母抽提物：YE 作为天然鲜味剂，可在提鲜同时满足减盐/降糖/减脂需求，下游应 用场景广泛，我们判断在健康化趋势下，YE 有望逐步实现对味精等传统化学鲜味剂的替代， 下游渗透率仍有较大提升空间，我们预计国内 YE 需求量的理论空间在 30-40 万吨左右，较 21 年 10 万吨左右的国内产量仍有 2-3 倍的提升空间。 3）海外市场：我们看好安琪酵母凭借差异化的干酵母产品、性价比优势抢占海外新兴市场 增量空间，若其海外市占率提升至 20%，则较 21 年海外销量预计仍有近 2 倍的提升空间。
三是利润率短期看已处于周期低点，长期看利润率波动周期有望弱化： 1）周期低点弹性：我们认为安琪短期利润率大概率已处周期底部，未来有望趋势向上。主 因：1）原料端：20 年初以来糖蜜成本进入上行周期，主要系疫情导致原料的另一个下游领 域医用酒精需求高增，未来随着疫情稳定受控，同时公司水解糖产能投产替代部分糖蜜采 购需求，糖蜜价格有望趋稳回落；2）运费端：20 年以来海运费用上涨较快，目前已趋稳回 落，Wind 显示截至 22 年 10 月末出口集装箱运价综合指数已较 21 年末下降 44%；
3）汇 率：近期人民币汇率呈贬值趋势，或将有助于出口产品毛利率改善；4）提价：据公司公告， 22 年 10 月再次对面包酵母提价，彰显定价权。 2）长期视角下波动周期弱化：受益于行业地位逐步提升后定价权彰显、成本控制能力强化、 规模效应释放，安琪酵母剔除折旧及汇率后利润率波动区间已从 02-12 年的 11.9%-18.2% （振幅为 6.3pct），收窄至 16-21 年的 13.8%-17.7%（振幅为 3.9 pct），我们看好随着安琪 行业定价权进一步彰显/成本控制能力强化（水解糖投产支撑）/规模优势扩大，长期视角下 其利润率波动幅度有望控制在更低水平。
区别于市场的观点：市场担忧安琪利润率的波动性，我们认为利润率波动周期性弱化有望 带来价值重估机会。公司作为全球第二大酵母龙头，其核心壁垒以及由此享受的潜在成长 空间是值得被市场充分定价的。我们认为，公司利润率的波动幅度已随着定价权的彰显逐 步收窄，同时我们判断公司短期利润率大概率已处于周期底部位置，提价效应释放、成本、 运费、汇率条件改善有望支撑利润率趋势改善，长期看公司成本控制能力逐步强化、定价 权彰显、规模效应有望支撑利润率波动周期性弱化、中枢向上。
探壁垒：供给侧壁垒高铸，需求侧粘性较强
三十余年专注前行，成就酵母行业龙头。公司以生产酵母及相关产品为主业，2021 年在国 内酵母市场以 61%的市占率稳居第一，同期全球市占率 19%，位居第二。据公司 21 年年 报，公司产品出口 163 个国家和地区，是全球第二大酵母公司、全球最大的酵母抽提物（YE） 供应商、中国酵母行业唯一上市公司。
国有控股企业，推行股权激励锚定发展目标，与员工共享发展红利。公司第一大股东为湖 北安琪生物集团有限公司，实控人为宜昌市国资委。20 年 11 月公司推出限制性股票激励计 划,经 21 年 2 月重新修订后拟授予激励对象限制性股票 894.30 万股，占总股本的 1.09%。 激励对象为公司董事、高管、核心技术人员及管理骨干等，覆盖人员广泛。
我们认为，安琪酵母从三大维度高铸竞争壁垒，后来者较难居上。1）产品维度：相较于海 外龙头，公司在产品端具备干酵母的差异化优势（乐斯福/英联马利以鲜酵母为主，更适合 欧美市场；安琪以干酵母为主，更适合中国等新兴国家市场）及更好的产品性价比（据公 司，安琪酵母海外售价较竞争对手有 10%-20%的价格优势）；2）供给侧：酵母高品质菌种 培育工艺存在技术壁垒，产能建设重资产且建设周期长，技术端依赖不断积累的渐进性创 新；3）需求侧：依托庞大的渠道网络（据公司半年报，22H1 安琪经销商数量达 2.1 万个）、 技术指导跟进服务及深入人心的品牌形象夯实下游粘性。未来作为产能扩张的主力军，公 司预计其产能将由 21 年的 32 万吨增至 25 年的~40 万吨（考虑定增），牢固根基加持下产 能扩张料将缓解供需矛盾，助力公司挖掘更广阔市场空间。
供给侧：技术及资金壁垒高铸，国内产能优势不断扩大
酵母的技术门槛主要体现在菌种复杂度高，且生产工艺依赖渐进性积累创新。具体看：1） 高品质菌种培育工艺繁杂，存在技术壁垒。酵母的种类达 2000 多种，生产过程包括菌种的 选择、代谢路径研究、培育繁殖等，工艺流程精细复杂，技术水平高低对产品性能、稳定 性影响较大，消费者使用体验差异较明显。
2）酵母的生产是多年的经验总结，是菌种选择、 培育及制作经验的长期积累，渐进性创新、多年经验聚沙成塔加固护城河。酵母类产品活 性受温度、水质等多方面因素影响，安琪的早期生产过程全靠技术人员经验判断，通过其 对几万批样本数据进行研究后，将经验性参数部分量化，形成生产工艺关键控制点，建立 智能化控制模型，从而实现了酵母产线的自动化与智能化。酵母生产工艺开发是累积性、 渐进性的，依赖于长时间的积淀，后来者居上的隐性成本很高，很难实现弯道超车。
安琪酵母始于科研院所，为行业标准制定者，研发实力领先。公司前身为宜昌食用酵母基 地，是国家计委布点的全国唯一一家活性干酵母工业性试验基地，这也奠定了公司的高科 技“基因”。1986 年为响应国家经济体制改革的要求、弥补我国干酵母产业的空白，公司 第一条生产线在宜昌动工。安琪主导并参与制定了酵母及其衍生品的大部分国家及行业标 准。2021 年公司研发投入 4.75 亿元，占总营收的 4.5%，高于海天、中炬高新等调味品企 业。据公司官网，安琪拥有全球领先的酵母及酵母抽提物生产线，拥有国家级企业技术中 心、博士后科研工作站、国家认可实验室（CNAS）等高层次产品技术研发平台；同时高薪 引进国际顶级专家，拥有海外技术顾问团队，培养出了世界顶级的研发团队。
高资本投入增强行业壁垒，产能规模效应强化成本优势，进入壁垒较高。安琪作为国内酵 母行业的先行者，具备一定先发优势，同时行业本身具备高资本投入、重资产特点，使得 后来者进入难度较大。具体看：1）重资产、建设周期长、资金投入大，行业资金壁垒较高。 酵母生产线建设需要投入大量资金，属于重资产行业，以云南普洱项目为例（据安琪酵母 2021 年非公开发行 A 股预案），年产 2.5 万吨的酵母生产线需要投资 5.4 亿元，建设期预计 为两年。2）环保要求日趋严格，污水处理成本同样较高。随着环保政策趋严，高环保费用 促使生产规模小、技术水平落后的企业被逐渐淘汰。3）公司受益于规模效应，不断降低单 位生产成本。公司的产能除了先发优势，还受益于规模优势，随着规模的扩大，在原材料 采购及生产过程中有更低的单位生产成本，规模效应进一步构筑成本护城河。
定增进一步夯实产能基础，市场、产品及成本优势加持下，安琪作为行业未来产能扩张的 主力军，预计至 25 年末产能将扩张至 40 万吨左右。22 年 6 月公司定增落地，募集资金总 额达 14.1 亿元，用于年产 4.15 万吨酵母及酵母抽提物生产基地等项目。据公司预计，若本 次定增涉及产能顺利投产，至 25 年公司酵母类产品产能将由 21 年的 32 万吨增至 25 年的 ~40 万吨，产能扩张料将缓解供需矛盾，助力公司挖掘更广阔市场空间。
放眼全球，安琪 已经成为全球酵母类产能扩张主力军，主因：1）市场优势：背靠酵母增量需求旺盛的新兴 市场，而龙头乐斯福/英联马利基地市场（欧美等发达国家）酵母需求已基本稳定；2）产品 优势：公司产品以干酵母为主，保质期长，与亚、非、中东等新兴市场国家使用习惯更加 匹配，而乐斯福/英联马利更擅长鲜酵母生产；3）成本优势：生产基地位于国内及海外新兴 市场（埃及、俄罗斯），原料、人工、燃料动力成本具备优势。
需求侧：品牌及服务壁垒共振，终端粘性较强
下游客户消费粘性普遍较强，公司主要面向粘性更强的 B 端销售，进一步加固护城河。类 似调味品之于菜品，酵母在发酵过程中属于辅料，成本占比小，但是对最终产品的好坏起 着至关重要的作用。不同的酵母菌除了影响发酵力，还影响食物的风味，在面食发酵中， 酵母杂菌控制越好，发酵风味越好，因此下游客户普遍对酵母产品具备比较强的消费粘性。 公司目前主要面向 B 端食品生产类客户销售，21 年 B 端销量占比达 80%左右，C 端占比约 20%左右。我们认为，B 端购买者为保证产品口味、质量的稳定性，避免口味转换带来的终 端客户流失风险，往往对酵母品质、供应稳定性等等有更严格的要求。因此，B 端客户天然 具备更强的粘性，公司抢先发力 B 端，良好的客户结构有力地保障了下游销售的稳定。
（一）B 端：渠道网络是基础，技术服务是核心竞争力，供应能力是支撑 优质的技术指导跟进服务及一揽子销售支持是 B 端销售核心竞争要素。1）技术跟进指导 服务：酵母发酵过程会受到温度、湿度、盐度等因素的影响，不同产品需要的发酵程度亦 有所区别。公司在销售酵母产品的过程中，主动提供技术服务，帮助客户把配料、制作时 间等工艺流程固定下来，这使得 B 端客户若切换供货商需付出较多的试验时间和成本，转 换成本相对较高。2）一揽子销售支持：在制作发酵面食过程中，除酵母外还需要膨松剂、 泡打粉等各类添加剂提升产品口味。这些添加剂类目较多，且单一添加剂用量较少，若单 独分别采购将付出较高的采购成本，酵母+各类添加剂的一揽子销售支持在方便客户的同时 亦有助于进一步强化客户粘性。
具体到安琪酵母，我们认为其庞大的经销商布局、渠道下沉、技术指导跟进服务及一揽子 销售支持，使得公司建立了广度和深度兼备的渠道网络，竞争对手弯道超车难度大，先发 优势显著，护城河宽厚。具体看：1）庞大的渠道网络是基础：公司下游客户较分散，据公 司 21 年年报及 22H1 半年报，安琪 2021 年前五大客户收入占比仅 4.48%，因此经销商渠 道网络是覆盖客户群体的基础，截止 22H1 末安琪的经销商数量已达到 2.1 万个。
2）技术 服务及一揽子销售支持是关键：据公司官网，除了提供产品，安琪还为客户提供全套技术 解决方案，其专业面包师和面点师长期贴近海内外用户服务，在开罗、马尼拉、北京、上 海、成都、广州、武汉、沈阳、宜昌等城市建立了区域培训中心，举办烘焙课程，向客户 开展技能培训，涉及全球各式经典的面包、西点、中华面点、油炸食品、米制品等产品的 培训，为桃李面包、巴黎贝甜、好利来等多个知名连锁品牌开展技术支持服务。一揽子采 购维度，公司亦设立了膨松剂、泡打粉等配套添加剂生产线，同时设立主营烘焙原料及工 具提供的子品牌百钻，有效提升客户采购的便捷性。
3）供应能力是支撑：对于 B 端客户， 除产品品质、技术服务跟进外，供应稳定性也是其主要诉求。相比乐斯福、英联马利两大 主要竞争对手，安琪在全国多地均设立了办事处，广泛触及全国各地区，供应持续保障能 力更强。
（二）C 端：品牌及购买便捷性为核心，安琪品牌形象深入人心，渠道下沉至县镇级。 历经三十余载深耕，安琪已成为中国酵母品牌的代名词，品牌形象深入人心。“安琪”品牌已 成为具有较高知名度、广泛影响力的国际品牌。我们认为，较高的市场份额与渠道渗透进 一步强化了消费者心中“酵母=安琪”的定位，是其稳固品牌力的重要保证。
专业领域品牌细分，打造安琪品牌集群，并持续升级产品，丰富产品矩阵。公司形成了多 业务品牌构架体系，不同的专业领域实施品牌细分，打造品牌集群。据公司 2021 年年报， 除家喻户晓的“安琪”外，其主打动植物营养与保护的“福邦”已成为中国驰名商标，保 健品品牌“安琪纽特”连续五届入选“中国保健品十大公信力品牌”。此外，公司收购一站 式美食厨艺生活门户“贝太厨房”，其旗下拥有内容分享平台、国内发行量最大的家庭厨艺 美食杂志及美食烹饪节目自媒体，通过打造媒体、消费者、社群生态圈，进一步增强品牌 曝光与用户的品牌忠诚度。公司重视产品研发，持续升级产品，目前已经建立了包括面包 酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等的多维度丰 富的产品矩阵。
渠道下沉至县镇级，线上销售渠道增加覆盖。对于 C 端客户，除了品牌力外，购买的便捷 性（渠道网络铺设）同样至关重要。安琪在发展初期采取“农村包围城市”的策略，结合 国人饮食习惯，推出主要用于中式家常面点发酵的家庭装小包装酵母，并通过渠道密集铺 货进一步增加曝光度和可获得性，形成了触达至县镇及市场的深度渠道网络覆盖。此外， 公司还搭建了安琪 E 家、博试生等自有电商平台，并在第三方电商平台开设多家店铺，实 现了网络销售渠道的广覆盖。
展前程：主业需求稳健，衍生品及海外市场空间广阔
我们认为，国内传统酵母/酵母抽提物/海外新兴市场将构成安琪未来收入增长的核心驱动： 1）国内传统酵母：国内传统酵母行业已进入平稳增长期，酵母为天然食品，未来增量将主 要来自下游烘焙行业的增长及酵母发酵渗透率的进一步提升，行业仍有望保持稳健增长；2） 国内酵母抽提物：酵母抽提物是更加天然的鲜味物质，具备减盐/降糖/减脂属性，健康化趋 势下有望替代味精等传统、非天然鲜味物质，21 年国内 YE 的渗透率在 10%左右，较欧美 的 30%-40%仍有较大提升空间；3）海外市场：看好安琪酵母凭借制造优势出海，差异化 的干酵母产品及性价比优势（安琪海外销售价格较竞品有 10%-20%的价格优势）在海外新 兴市场竞争力较强，市场开拓空间广阔。
国内：传统酵母需求稳健增长，衍生品蓝海广阔
酵母天然且营养，下游应用场景丰富。酵母是一种单细胞微生物，可用做天然发酵物质， 同时作为一种天然营养物质，可作食用、药用或者饲料用，应用场景丰富。酵母产品可分 为传统酵母产品和酵母衍生品，前者应用场景包括中式面点、西式烘焙及酒精发酵等，后 者包括酵母抽取物（YE）、保健品、动物营养、微生物营养及植物营养等。
传统酵母：下游需求稳健增长
国内传统酵母市场已进入平稳增长期，我们判断未来增量将主要来自烘焙行业的增长及面 用酵母渗透率的进一步提升。传统酵母主要包括面用酵母、烘焙酵母、酿酒酵母等，根据 中国生物发酵产业协会的数据，2021 年国内酵母产量达到 44.3 万吨（Wind 数据显示 2021 年中国酵母出口量为 15.3 万吨），同比增长 6.0%，对应 16-21 年 CAGR 为 6.1%，国内传 统酵母市场已发展至相对成熟阶段，步入平稳增长期。展望未来，我们判断未来国内传统 酵母市场仍将保持中个位数左右的平稳增长，增量主要来自于：1）下游烘焙行业景气度较 高，有望贡献增量需求；2）中式面点中酵母发酵对传统老面发酵、化学发酵方式的进一步 替代。
1）烘焙酵母：下游烘焙行业景气度较高，有望持续贡献烘焙酵母增量需求。近年来，随着 饮食习惯的西化，国内烘焙业快速发展。据欧睿，15-20 年我国烘焙行业市场规模 CAGR 9.3%，其中销量 CAGR 为 4.3%，价格 CAGR 为 4.8%。对标海外，我国人均烘焙量仍有 较大提升空间，21 年我国人均烘焙食品消费量 7.3kg，较饮食习惯相近的日本 18.1kg 的水 平还有一倍以上的空间，下游烘焙高景气度有望支撑烘焙酵母需求持续增长。
2）中式面点：健康意识强化，酵母发酵或将进一步替代老旧发酵方式。目前常见的面点发 酵方式主要包括化学膨松剂发酵、老面发酵及酵母发酵三种。其中，酵母发酵在发酵效果、 营养价值和便利性上优势显著，老面发酵易滋生细菌而化学发酵则易破坏食物营养风味。 据前瞻产业研究院，2021 年我国发酵需求中尚有 30%左右依赖老面和化学发酵。我们认为， 随着居民生活水平提高、健康意识强化，酵母发酵有望逐步替代其他两种发酵方式。
经测算，我们认为国内传统酵母需求量的理论空间在 42 万吨左右，较 21 年 28.7 万吨仍有 46%的提升空间。传统酵母主要以烘焙酵母、面用酵母、酿酒酵母为主，我们分类探讨其 未来空间：1）烘焙酵母：据欧睿，21 年国内人均烘焙消费量为 7.3kg，按照 1%的平均酵 母添加量计算对应烘焙酵母需求为 10.2 万吨。我们认为随着国内经济水平发展，烘焙行业 有望持续景气，若假设国内人均烘焙消费量进一步提升至 14kg（为 21 年日本人均烘焙量 的 77%），则国内烘焙酵母消费量的理论空间为 19.6 万吨；
2）面用酵母：我们按酵母添加 量为 0.4%测算，据国家统计局，21 年国内小麦产量约为 13500 万吨，出粉率为 80%，其 中 45%左右用于中式面点（据产业信息网），酵母发酵渗透率在 70%左右（据产业信息网）， 对应 21 年面用酵母（不含烘焙）需求量约为 13.6 万吨。我们假设国内酵母发酵的渗透率 进一步提升至 90%，则国内面用酵母的理论空间为 17.5 万吨；3）酒精酵母：据 Wind，2021 年白酒/啤酒/葡萄酒产量分别为 716/3562/27 万千升（按照 0.9kg/L 的酒精密度换算为质量 单位），结合出酒率（三斤原粮酿一斤白酒、1.8 斤原粮酿一斤啤酒、三斤葡萄酿一斤葡萄 酒），综合测算得到21年国内白酒酵母/啤酒酵母/葡萄酒酵母需求量分别为1.9/2.9/0.1万吨， 考虑到国内酒精饮料年产量已相对平稳，因此我们判断国内酒精酵母需求将保持相对稳定。
酵母衍生品：多点开花，增量可期
1）酵母抽提物（YE）：YE 是将酵母细胞内的蛋白质降解为氨基酸和多肽，将核酸分解为 核苷酸的产物，为酵母的深加工产品，酵母菌种及生产工艺的积淀、酵母自溶生产环节的 Know-how 是核心壁垒。YE 是去除细胞壁后的酵母成分，是基于酵母的深加工产品，因此 在酵母生产环节菌种、生产工艺的渐进性积累是进入 YE 市场的先决条件。技术环节上看， YE 生产的最关键步骤是酵母自溶（即酵母细胞壁的打破），为获得正确比例的风味物质成 分，监测整个酵母细胞破壁过程是很有必要的。破碎细胞壁的每个参数（温度、pH 值等） 都会影响到 YE 成品最终口感，因此自溶环节的 Know-now 是酵母抽提物生产的重要壁垒。
酵母抽提物是更加天然的增鲜提味物质，最大优势在于可在提鲜同时满足减盐、降糖、减 脂的需求。酵母抽提物具有鲜香及肉香味，主要用途为提味增鲜、平衡异味，广泛运用于 各类调味品及食品加工业。作为纯天然食品配料，YE 较味精、鸡精等传统增鲜物质存在两 点优势：1）天然属性、更加健康：YE 是从酵母中提取的天然物质，包含 18 种以上氨基酸、 多种微量元素和维生素等有效成分，而味精为以谷氨酸钠为主要成分的化工添加剂；2）提 鲜同时实现减盐、减糖、减脂：YE 可以增强人体味觉中的鲜味受体接收功能，增强鲜味感 知时间，进而帮助消费者日常饮食中在减少盐分摄入的同时感受到相同程度的咸味。与之 类似，YE 亦可提升食物味道的持久度，提升食品乳脂感，进而在减糖、减脂同时保持食物 口感。据 Springer 官网，YE 可在保持食物风味一致同时减少 30%的盐、糖及脂肪摄入。
健康化趋势下 YE 具备对味精等的替代潜力，未来增长空间广阔。目前食品行业最广泛使 用的增鲜物质为味精、I+G 和 YE。相较味精（非天然提取物）、I+G（非天然提取物，且价 格高昂）两大食品添加剂，YE 成分更加天然健康，且具备减盐、减糖、减脂的健康化属性。 我们认为，伴随着消费者健康意识增强，YE 有望逐步完成市场导入，下游渗透率在低基数 下具备较大提升空间（据产业信息网，21 年国内 YE 在鲜味剂中的渗透率在 10%左右，而 欧美日等发达国家市场中 YE 在鲜味剂中的占比在 30-40%左右）。安琪酵母为全球最大的 YE 生产商，据公司年报，安琪 2021 年 YE 产能约 8.3 万吨，占全球产能比例超过 25%， 国内市场份额超过 60%，已奠定市场领先地位，有望最大程度享受行业扩容红利。
经测算，我们认为国内 YE 需求量的理论空间在 30-40 万吨左右，较 21 年 10 万吨左右的 产量仍有 2-3 倍提升空间。我们从下游应用的角度测算国内 YE 市场空间。YE 作为一种具 有提鲜、平衡异味作用的纯天然鲜味剂，广泛运用于调味品及食品加工各领域，我们汇总 酱油、食醋、调味酱、方便面、饼干、肉制品等 YE 重点下游行业，并假设 YE 在各下游行 业的渗透率可达到 30%-40%左右（为目前欧美主要国家 YE 渗透率水平），则国内 YE 需求 量的理论空间在 30-40 万吨左右，较 21 年 10 万吨左右的产量仍有 2-3 倍增量空间。
2）动物营养：酵母应用于动物营养，缓解我国蛋白饲料不足的困境。酵母时常被用作畜牧 业、禽业蛋白饲料，饲养价值高，能有效缓解我国蛋白质饲料不足的困境。相较其它饲料， 饲料酵母含有 50%粗蛋白质含量，可作为蛋白饲料添加到配合饲料中。除高蛋白质含量外， 饲料酵母还富含多种氨基酸，适合用作畜禽饲料。据公司官网，安琪在国内率先推出饲用 高活性干酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母细胞壁等酵母源饲用产品和应用技术，广泛应 用于畜禽、水产、反刍、特种养殖、宠物喂养等领域。
海外：制造优势出海，新兴市场开拓大有可为
海外市场存在结构性机会，需求空间广阔。全球来看，酵母消费市场发展尚不平衡。作为 必需品，酵母市场规模与人口密集度和出生率正相关，南亚、撒哈拉以南非洲、中东与北 非、拉美与加勒比海等地区人口基数较大，且人口增速相对较快，为酵母新兴市场。目前 来看，酵母行业 65%的产能仍集中在市场相对成熟、增长潜力相对有限的欧美地区，酵母 产能和需求的不匹配给予了酵母企业新的发展机会，酵母使用习惯尚处于培育阶段的新兴 市场或将成为机会点。
差异化、性价比构成安琪出海的核心优势。1）干酵母的差异化优势。国内酵母产品以干酵 母为主，而欧美发达国家以鲜酵母为主。考虑到新兴市场国家酵母使用习惯仍在培育期， 且冷链运输条件相对落后，保质期相对更长、无需冷链运输的干酵母产品更加匹配新兴市 场运输条件及消费者使用习惯，国内企业有望受益，充分挖掘海外新兴国家市场增长红利。 2）产品性价比优势相对突出。背靠国内市场相对低廉的原料、劳动力等生产要素价格，本 土酵母产品具备一定价格优势，目前安琪海外产品售价相较乐斯福/英联马利等主要竞争对 手仍有 10%-20%左右的价格优势。
性价比的本质是产能、技术、资金、成本等多维度构建的综合制造优势，且其制造优势有 望进一步强化。1）产能优势：安琪背靠酵母增量需求旺盛的新兴市场，扩产动能强劲，乐 斯福/英联马利由于基地市场（欧美发达国家）酵母需求已基本稳定；2）技术优势：酵母高 品质菌种培育工艺存在技术壁垒，技术端依赖不断积累的渐进性创新，安琪深耕产业三十 余年，已在酵母菌种、生产培育技术等维度构建起技术优势；3）资金优势：酵母行业需要 重资产投入（单万吨产能建设投入在 2-3 亿元左右），且生产过程中环保成本较高，安琪作 为上市龙头企业（乐斯福未上市/英联马利母公司为上市公司），在资金端具备一定优势；4） 成本优势：生产基地位于国内及海外新兴市场（埃及、俄罗斯），原料、人工、燃料动力成 本具备优势。
展望未来，我们看好安琪在海外新兴市场复刻国内成长路径，逐步从性价比优势向产品、 渠道及服务优势转变。复盘安琪国内的成长路径，其最开始凭借领先的产品性价比发力农 村市场，逐步深耕并向大城市渗透。随着技术的渐进性积累、渠道及服务的不断完善，安 琪国内产品定价逐步向竞争对手靠拢，核心竞争优势亦逐步从价格优势向产品、渠道及服 务优势转变。展望海外新兴市场，我们看好安琪复刻在国内的成长路径，具体看：1）价格 端：安琪早期海外产品较竞争对手有 20%以上的价格优势，近年随着一系列产品提价动作 落地，价格优势已逐步收窄至 10%-20%左右；2）渠道及服务端：据公司公告，21 年以来 公司加大海外销售子公司布局力度，先后公告设立新加坡、墨西哥、美国、德国等子公司， 增强营销及服务团队本地化建设，海外渠道及服务能力有望进一步强化。
经测算，我们认为海外新兴市场酵母需求在 127 万吨左右（仅基于 21 年起下游市场不增长 的假设进行保守测算，但随着新兴市场人口增长，下游需求仍有望保持稳健增长，实际空 间或高于测算值），若安琪酵母海外市占率提升至 20%，则较 21 年海外销量安琪仍有接近 2 倍的提升空间。我们认为安琪凭借干酵母的竞争优势以及海外工厂的成本优势，在海外市 场尤其是新兴国家市场仍有较大提升空间。
据欧睿、OIV 及国家统计局数据，2021 年全球 烘焙及面食/烈酒/啤酒/葡萄酒产量分别为 20520/1610/18600/2340 万吨，分别按照 1%/0.1%/0.05%/0.07%的酵母添加量计算，测算得到全球酵母需求量在 231 万吨左右，其 中海外新兴市场酵母需求量在 127 万吨左右（据前瞻产业研究院，2021 年新兴市场烘焙及 面用酵母/烈酒酵母/啤酒酵母/葡萄酒酵母需求量分别约占全球的 57%/30%/40%/40%左右， 据此测算海外新兴市场理论需求），若安琪酵母在海外新兴市场的市占率提升至 20%（据前 瞻产业研究院，安琪 21 年海外销量市占率约 7%左右），则其在海外市场的销量将达到 25.5 万吨左右，较 21 年海外销量仍有 191%左右的提升空间。
析利润：短期具备向上弹性，长期看利润波动周期有望弱化
我们认为，安琪利润率短期看具备周期低点弹性，长期看周期性有望弱化：1）短期看具备 周期低点弹性：我们判断安琪短期利润率已处周期低点，看好提价、成本、运费、汇率条 件改善支撑利润率趋势改善，长期看成本控制能力强化、规模优势、定价权彰显支撑利润 率向上；2）长期看波动周期有望弱化：受益于行业地位逐步提升后定价权彰显、成本控制 能力强化、规模效应释放，安琪剔除折旧及汇率后利润率波动区间已从 02-12 年的 11.9%-18.2%（振幅为 6.3pct），收窄至 16-21 年的 13.8%-17.7%（振幅为 3.9pct），我们 看好随着安琪行业定价权进一步彰显/成本控制能力强化（主要得益于水解糖产能投产）/规 模优势扩大，其利润率波动幅度有望控制在更低水平。
底部弹性：多因素共振，利润率有望步入上行周期
历史上看安琪酵母的利润率呈现周期性波动特征，提价、成本、产能、汇率周期是导致利 润率波动的核心原因。安琪酵母的利润率存在周期波动的特征，我们拆解安琪酵母利润率 波动的核心原因后发现，糖蜜价格波动（及相应的提价对冲行为）、新增产能投产导致的折 旧计提增加（将进入制造费用影响成本）、人民币汇率波动（影响出口产品价格、导致汇兑 损益）是导致利润率波动的核心因素。此外，环保因素、战略偏移、所得税率波动等因素 对少数年份的利润率水平亦有较大影响。
成本波动是导致公司利润率波动的主要原因。安琪酵母的原材料成本占比较高，2021 年原 材料成本占总成本的比重达到 60%，因此原材料成本的周期性波动将对安琪酵母的净利率 产生重要影响。糖蜜是安琪酵母最重要的原材料构成，糖蜜供需端的波动亦是导致安琪酵 母成本波动的重要驱动。从供给端看，糖蜜为制糖后产生的副产品，国内糖料来源主要是 南方甘蔗和北方甜菜，总体供给量相对稳定。需求端看，糖蜜下游主要包括酒精、酵母及 饲料等，近年来国内酵母产能保持扩张，消毒酒精需求量增长等因素导致糖蜜需求有所增 长，驱动糖蜜价格步入上行周期。展望未来，我们认为需求压力的缓解有望驱动糖蜜价格 趋势回落：1）酵母需求端，22 年以来安琪酵母 45 万吨水解糖产能先后投产，我们判断作 为替代性原材料，水解糖预计将替代公司 30%左右的糖蜜需求；2）酒精需求端，近年医用 消毒酒精需求的增长主要系外围因素导致，未来有望趋稳回落。
站在当前时点，我们认为安琪酵母短期利润率已处于周期低点，22Q4 净利率有望恢复改善 趋势。21Q3-22Q2 安琪酵母归母净利率分别为 8.1%/9.4%/10.3%/11.6%，环比改善趋势明 确，22Q3 净利率环比下滑 3.7pct，主要系以下短期因素扰动：1）外围环境扰动导致产品 结构变化，高毛利国内酵母产品销售疲软；2）水解糖产能投产进度慢于公司原计划，公司 外采部分高价原料导致成本偏高；3）公司主动去化保健品等产品库存。展望未来，我们判 断随着外围扰动趋弱、库存去化后公司有望轻装上阵，在提价效应稳步释放、海运成本压 力趋缓、汇率条件改善等利好因素提振下公司净利率有望恢复改善趋势。
中长期看，我们 亦认为安琪短期净利率已处于周期底部位置，未来有望趋势向上，主要系：1）原料成本端： 20 年初以来糖蜜成本进入上行周期，主要系疫情导致糖蜜另一下游医用消毒酒精需求高增， 未来随着疫情逐步稳定受控，同时随着公司水解糖产能投产替代部分糖蜜采购需求，糖蜜 价格有望趋稳回落；2）海运成本端：2020 年以来海运费用较快上涨，目前整体海运费用 水平已逐步趋稳回落，Wind 显示截至 22 年 10 月末出口集装箱运价综合指数较 21 年末已 下降 44%；3）汇率：今年以来人民币汇率有所贬值，或将有助于公司出口产品毛利率的改 善；4）提价：据公司公告，22 年 10 月公司再次对部分面包酵母产品提价，彰显定价权。
周期弱化：行业地位提升，定价权彰显，长期利润率波动性有望收窄
动态视角下，安琪酵母利润率波动幅度正在逐步收窄。考虑到安琪 13-15 年核心战略出现 偏移，且 13 年前公司更加重视收入扩张抢占市场，15 年行业地位逐渐稳固后逐步强化对 利润的重视，我们将时间轴划分为 02-12 年、16-21 年进行比较，发现 02-12 年安琪剔除折 旧和汇率后的净利率波动区间在 11.9%-18.2%（振幅为 6.3pct），而 16-21 年其利润率波动 区间在 13.8%-17.7%（振幅为 3.9pct），波动幅度已经明显收窄。
行业地位逐步提升、定价权的彰显是利润率波动幅度收窄的根本原因，且波动周期收窄趋 势有望延续。我们认为，安琪酵母利润率波动周期弱化本质上是企业规模不断成长、行业 地位更加稳固后的红利。一方面，行业地位强化后公司更能通过提价传导成本压力，表现 在 16 年来公司提价频次明显高于 12 年前，彰显出更强的行业定价能力（21 年 9 月末公司 率先对国内酵母产品提价，且单次提价幅度达 20-30%，体现出较强的行业自信及成本转嫁 能力）；另一方面，随着企业规模扩张，规模效应下产线投产带来的转固折旧增加等阶段性 因素对利润率的影响亦不断弱化。展望未来，我们看好随着安琪酵母行业定价权进一步彰 显、成本控制能力强化、规模优势继续扩大，其利润率波动幅度有望控制在更低水平。
产品属性、产业格局共同决定下游对酵母价格的敏感性不强，安琪的行业定价权有望不断 强化。我们认为，安琪酵母行业定价权由以下几大要素共同保障：1）产品属性：酵母作为 面食及烘焙糕点发酵过程中必须使用的刚需产品，因单次用量较少、成本占比较低，因此 下游客户对酵母价格变化的敏感度相对偏低；2）产业格局：酵母下游相对分散，同时安琪 酵母凭借高附加值的技术服务及一揽子采购服务进一步夯实了下游客户粘性，因而下游客 户的议价能力相对偏弱。展望未来，我们认为酵母的刚需属性难以撼动，安琪酵母随着自 身行业地位的不断强化、增值服务能力的进一步提升，行业定价权亦有望不断强化。
随着水解糖产能有序投产，公司成本控制能力更加强化，有望进一步平抑利润率波动。2021 年12月以来，公司陆续发布公告，为拓展酵母产品主要原料渠道，缓解糖蜜采购紧张局势， 保障酵母主业持续健康发展，安琪酵母柳州、崇左、宜昌子公司分别实施年产 15 万吨水解 糖深加工项目，合计形成年产 45 万吨水解糖供应能力，我们预计可代替公司 30%左右的糖 蜜采购需求。随着水解糖产能陆续投产，公司将具备在水解糖和糖蜜两类原材料之间灵活 切换的能力，进而原料成本控制能力亦有望进一步强化，支撑利润率周期波动进一步收窄。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
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