前 言
2月份，国务院国资委主任张玉卓发表《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》的署名文章，表示要适时组建新的国有资本投资运营公司。3月24日，张玉卓会见淡马锡执行董事兼首席执行长狄澜，进一步透露出推进国有资本投资运营公司改革的意向。本文从国有资本投资公司的视角出发，复盘了华润集团自成立至今的三次关键转型，系统总结其历次关键战略思考与重大变革举措，以期为其他国有资本投资公司的战略选择与业务布局提供借鉴。
01 发展概览
1938年建立至今历经八十余载，华润集团发展成为中国内地和香港最具实力的多元化企业，也是国资委直接监管的国有重点骨干企业之一。2021年华润资产规模达到1.97万亿元，在《财富》世界500强榜单中，排名跃居至第69位。旗下业务涵盖大消费、大健康、综合能源、城市建设运营、产业金融、科技及新兴产业6大板块，下设有25个业务单元，所属企业有8家在港上市。自成立以来，华润集团经过了综合性贸易公司、以实业为核心的多元化控股企业集团、具有华润特色的国有资本投资公司三次定位转变，历经五个发展时期，逐步从综合性贸易公司转变为具有华润特色的国有资本投资公司。
图1：华润集团多元化业务发展历程
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究院整理
02 创立—综合性贸易公司
▶【转运军需物资】肩负特殊使命，形成华润雏形
华润前身是“联合行”，1938年于香港中环成立，创立的最初目的是掩护和支持上层统战活动。该时期作为地下交通站华润肩负采购、输送各种紧缺军需物资的使命和任务，贸易业务涉及各种生活、生产物品，商品类型多样，包括电子管、X光机、运输车、发电机、轮胎等重工业产品，以及大豆、大米、棉花、橡胶等农业产品。创立之初贸易商品的多样性即奠定了华润业务多元化发展的基础。
▶【代理贸易】出口创汇需求，成为贸易总代理大力开展贸易活动
1953年基于国家出口创汇需求，华润凭借自身贸易经验及地理位置优势成为全国进出口贸易公司在港澳及东南亚的总代理，设置出口部和进口部大力开展轻重工业的贸易活动。该时期华润作为政策性贸易代理商，其贸易业务规模迅速扩大，进出口贸易额由1950年5千万美元激增至1978年的30.5亿元。贸易商品范围更广，鉴于国内轻工业和农牧业发展繁盛，华润将轻工农牧产品作为代理出口的主要货源以出口赚取外汇。相应地设出口部，并划分土产、矿产、食品、杂品、丝绸、茶叶、粮油、畜产等8个轻工农牧组。基于国家建设工业化体系需从国外进口设备以及重要材料的现实，华润设立了进口部，划分五金、机械仪器、化工原料等工业组来达到进口急需物资的目的。
▶【自营贸易】政策红利消失，通过出口内地制造产品开展自营贸易
1983年，在国内外贸体制改革、代理垄断贸易红利消失的环境下，为了适应市场竞争，华润以出口内地制造产品的方式开始做自营贸易，形成贸易和实业并行的业务格局。一方面外贸体制改革要求政企分离，使得华润不得不参与到市场竞争中去，曾经作为贸易总代理的垄断优势褪却。另一方面代理贸易业务面临收益缩减问题，基于此华润果断转向自营贸易，在内地投资实业以此获得出口的产品源。此时，华润以投资控股的方式开始介入实业。以行业的长期发展空间、市场需求以及前期贸易业务资源的积累为基础，华润重点投资零售、纺织、地产、电力、啤酒、基础设施等实体项目。
图2：华润自营贸易期间形成贸易和实业并行格局
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究整理
03 第一次转型—以实业为核心的多元化控股企业集团
▶【实业开拓】贸易业务萎缩，退出传统贸易大力投资实业
90年代中后期，伴随贸易业务淡化，实业投资效益大幅增长，华润退出传统贸易业务转向实业。华润从原来的贸易公司向实体企业转型主要基于以下三个原因：第一，自营贸易的中后期，华润的货源和销售渠道开始不稳定，“高投入、高风险、高消耗、低效益”的现象日益突出，吃差价为生的传统贸易走向尽头。第二，经过多年的项目投资，华润的投资收益和营业额已超过了其贸易业务所创造的价值。第三，华润集团旗下的上市公司即华润创业，能通过资本市场给华润吸纳资本，使其有实力应对关闭贸易业务所需的债务重组资金。企业经营面临的增长瓶颈以及实业投资所积累的资本构成华润集团转型的必要性及可行性。1997年华润全线结束贸易业务。同时以外资身份在内地投资了一大批项目如纺织、服装、制钢、啤酒、压缩机、水泥、食品、电器、酒店、写字楼等，并参股了移动通讯、能源开发、金融保险等业务。
图3：华润集团退出贸易转向实业
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究整理
04 第二次转型—以实业为核心的多元化控股企业集团
▶【实业有限多元+专业化】盲目投资暴露经营风险，明晰主业形成七大主营业务格局
基于前期盲目扩张导致业务庞杂、管理混乱的问题，以及获取资本市场认可的诉求，2000年华润重组旗下业务，以集团多元化，利润中心专业化为战略指导，形成了七大主营业务格局。
图4：华润集团七大战略业务单元
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究整理
在多元化方面，华润集团制定行业进入的七项标准：自身所熟悉、有管理能力、资金门槛较高、能获得政府支持、可以掌控资源或消费终端、贴近大众生活、能做成行业（并非单一业务经营），以此为战略指导实现集团产业多元化的目标。以华润燃气为例，燃气业务本是华润石化业务中的一部分，能够在集团重组整合中保留下来并做大主要基于以上行业进入标准的考虑：首先，当时国内城镇化进程加快，城区居住人口快速增加，蕴藏庞大的天然气用气市场。其次，燃气属于资源占有型业务，具有市场竞争优势。再次，本身拥有燃气业务经历，在资源以及管理上都有所积累，有利于快速切入，实现快速扩张。
在利润中心专业化方面，华润集团主要通过三个步骤实现：第一聚焦主业，通过重组、整合找出集团的主营业务，通常这些主业是构成集团经营规模、盈利来源的主体，具有清晰的定位、差异化的商业模式，且业务成熟，增长空间大，例如电力、零售、燃气等。第二专业经营，为了提高该主业盈利水平，为上市创造条件，针对这一业务制定竞争战略，并组建专业人才队伍开展专业管理。第三上市，在达到上市条件后即采取上市操作。之后以做成行业龙头为目标，利用资本市场开展兼并收购，达到快速做强、做大主业的目的。
基于以上多元化和利润中心专业化的策略，经过对核心业务进行重组整合，对非核心业务进行出售剥离后，构成华润经营规模和盈利的主要业务主体突显，为了进一步突出主业并推动其发展，华润设置战略业务单元管理层级(SBU)，形成了7大战略业务单元，聚焦“资源掌控型”和“消费终端型”。
图5：华润集团多元化，利润中心专业化代表事件
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究整理
05 第三次转型—具有华润特色的国有资本投资公司
▶【传统产业升级+新兴产业培育】市场消费不足叠加国有资本投资公司改革，整合内部业务、强化业务协同
一方面，经济下行，市场疲软，华润主要业务所在的行业市场需求出现增速放缓，主要上市公司的营收和归母净利润增长率均有一定的下滑，尤其零售、电力、燃气、地产等业务较为明显，因而亟需对传统产业进行转型升级以满足新时期市场对产品和服务提出的高质量要求。另一方面，华润作为国有资本投资公司试点，在新的功能定位指导下，也需推动产业转型升级，以优化国有资本布局。
图6：2013-2018年华润集团旗下主要业务企业营业收入同比增长率（%）
资料来源：Wind，中大咨询研究院整理
图7：2013-2018年华润集团旗下主要业务企业归母净利润同比增长率（%）
资料来源：Wind，中大咨询研究院整理
围绕国有资本投资公司功能定位，通过退出非核心或优势业务，并购市场资源，整合现有业务，强化业务协同等措施，华润集团将其七大业务单元进行专业化整合形成了六大产业板块。
图8：华润集团业务整合举措
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究整理
退出非核心或优势业务。出售与集团战略不符或回报低下的业务，将资源重点投向行业前景好的产业。鉴于业务盈利亏损以及非集团擅长领域等主要原因，华润先后转让医疗器械、压缩机、煤炭等业务，在此过程中积累了一定的产业退出经验：深入挖掘退出业务对收购方的战略价值，分析退出业务与收购方业务是否关联，以提高退出的成功率，达成双方共赢。以压缩机业务退出为例，2014年华润出售的压缩机业务是中航工业计划重点发展的民品业务之一，中航收购华润三洋压缩机后，其获得了变频技术同时空调压缩机业务规模进入了行业前列。
图9：华润集团业务退出代表事件
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究整理
并购市场资源。为了推进主业聚力高端市场，完善产业链短板，布局新兴产业以及建设全球业务网络，华润凭借其多年积累的资本运作经验进行市场化投资并购。主要通过上市企业平台以及产业基金平台实现传统产业升级，产业链延申以及新兴产业布局的目标。例如为了使啤酒业务进入高端市场，2019年华润集团旗下上市公司—华润创业收购喜力啤酒在中国的资产和业务，这一举措让华润拥有了中高端啤酒品牌。通过品牌重塑，华润啤酒的经营效率和盈利能力大幅提升，高端品牌销量持续保持两位数增长。再者，为了形成医药“研发—制造—流通”的产业链条，2018年华润医药并购重组江中药业、湘中制药、昂德生物，使制药业务得到拓展。
图10：交易后的华润（啤酒）有限公司股权结构
资料来源：Visualhunt，中大咨询研究院整理
整合内部现有业务。基于业务板块的专业化分工和集约化经营的目的，华润集团以出售、吸收合并、股权转让等方式对内部业务进行优化重组。大消费产业方面，为了实现“聚焦啤酒业务”，华创剥离了旗下盈利能力较弱的全部非啤酒业务，并更名为华润啤酒。大健康产业方面，为了整合大健康产业，专注医药和医疗业务，华润医药吸收整合了华润堂和三九药房。综合能源产业方面，为了提升集团在成渝双城经济圈的燃气行业影响力，华润资产将持有的重庆燃气16.09%的股权转让给华润燃气，华润燃气持股比例上升至39.17%。科技与新兴产业方面，为了提高华润微电子在国内功率半导体领域的市场份额及竞争地位，通过股权划转华润微电子获得重庆华微52.41%。
图11：华润集团内部业务重组整合情况
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究整理
强化业务协同。通过发挥不同产业的的优势，实现产融协同，风险控制和区域协同的业务协同发展目标。
产融协同，实体产业为金融业务传送客户信息流，产业金融板块为大消费等产业板块输送资金流。一方面，依托集团多元业务场景，金融板块可进行交叉销售，通过提供有特色的综合金融产品和服务，最大程度地挖掘与转化实体产业的客户资源，从而实现集团价值整体提升。另一方面，金融业务通过提供流动资金贷款、银行承兑汇票、商票贴现、银票贴现、融资租赁、委托贷款、资产管理等金融服务为集团壮大现有实体产业、培育战略新兴产业提供资金支持。
图12：华润集团产融协同模式
资料来源：公司公开资料，中大咨询研究整理
风险控制，以集团效益最大为目标持续优化业务组合、实现各业务板块优势互补。消费品和健康产业营业利润率低，但周转率高，可以为集团创造大量即时的经营性现金流量。以华润旗下的雪花啤酒和华润医药为例， 2020年两者的总资产周转率分别为76%、101%，营业利润率分别为7.86%、4.61%。相反，电力和房地产业务总资产周转率较低，而营业利润率较高，能为集团创造巨大的价值回报。集团地产和电力板块上市公司——华润置地和华润电力2020年的营业利润率分别为21.04%、30%，总资产周转率分别为15%、30%。消费品、医药医疗、电力和房地产业务的组合，既保障了集团较高的利润水平，同时也有效控制了现金流风险。
图13：2020年华润集团及旗下上市公司营业利润率和总资产周转率
资料来源：Wind，中大咨询研究整理
注：华润集团总资产周转率采用华润股份有限公司数据
区域协同，充分发挥自身综合产业优势，不同产业通过共享集团资源、联合创造价值为集团赢得区域优势，实现范围经济。由于集团产业涉及领域广，集团的各个产业进入同一地区，大规模的投资能有效拉动当地经济增长、促进就业，使得华润成为当地发展经济的重要驱动力，从而有力地强化华润的区域性品牌优势，多项单体业务的集中开展为华润集团创造丰厚的经济收益。例如，在大湾区华润的业务涉及零售、啤酒、房地产、电力、燃气、水泥、制药、医疗健康、金融，以及微电子、化学材料、综合电商等科技产业诸多领域。2017年大湾区地区贡献了集团营业额的27.9%，利润总额的24.6%，总资产的36.9%。
图14：2017年华润集团在粤港澳大湾区业务规模（亿元）
资料来源：《华润参与粤港澳大湾区建设白皮书》，中大咨询研究院整理
结语
纵观华润的成长历史，其从一家小商号发展成为跻身世界500强的国有资本投资公司，历经三次关键转型，定位明确方向、战略指导实施、业务协同布局是贯穿华润整个转型历程不变的发展逻辑，是推动华润成为国有资本投资公司的关键所在。
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