（报告出品方/作者：申万宏源研究，许旖珊）
1. 公司概况
1.1 中关村发展集团唯一融资租赁平台，业绩稳健向好
专注科技及新经济领域融资租赁服务，租投联动助力中小科创企业腾飞。中关村科技租赁 成立于 2012 年 11 月，深耕大数据、大环境、大智造、新消费等战略性新经济行业，致力于为 科技型中小企业提供高效、灵活的租投一体化（融资租赁+认股权）金融服务。2013 年 12 月， 公司租赁规模超 6 亿元，运营仅半年时间业绩实现盈利，2019 年 8 月公司进行股份制改革， 同年设立首支租投联动基金，实现认股权价值变现，在为早期科创企业提供租赁服务的同时获 取超额收益，突破传统租赁机构盈利边界。2020 年 1 月 21 日，公司在香港联交所上市（股票 代码：1601.HK），成首家赴港上市的科技租赁企业。 中关村科技租赁配合国家对高精尖产业发展战略，专注于为科技企业提供高效金融服务及 设备租赁解决方案，以实现科技产业与金融产业的共赢发展。截止 2021 年底，公司已实现融 资服务科创企业客户超 1300 家，其中超 40 家成功上市（含科创板 3 家、北交所 1 家），向 科创型中小企业投放融资总量近 300 亿。2022 年 4 月，公司与北京中诺同创、远见资本、大 家投控、中关村金服、上海科精签订基金合伙成立中关村专精特新基金二期，规模达 5 亿元， 其中公司出资 2 亿元，利用股权投资助力高精尖产业蓬勃发展。
公司为中关村发展集团金融板块唯一上市子公司，获得流动性和客户资源等多面支持。中 关村科技租赁是中关村发展集团金融板块唯一的上市平台，截至 21 年，公司总资产达到 94.3 亿元，营收 6.6 亿元，归母净利润 2 亿元，分别贡献中关村发展集团 7.24%、4.6%、6.7%。 截至 1Q22，中关村发展集团直接持有 45%股权，并通过其全资子公司中科金间接持有中关村 租赁 3%股权，共计持有公司 48%股权，为公司第一大股东，其余持股 5%以上的股东分别为 朝阳国资中心（7.5%）、望京综开（7.5%）。 第一大股东中关村发展集团成立于 2010 年，是有北京政府成立的市级国有企业，下辖超 100 家附属子公司，布局领域含科技股权投资、科技金融服务、科技专业服务、科技园区发展、 区域协同创新、国际创新网络等，旨在运用市场化手段配置创新资源，着力完善股权投资、债 权融资、共性技术、园区运营等主营业务。中关村科技租赁是中关村发展集团金融板块唯一上 市子公司，在深化科技金融服务业务、流动性支持、客户资源等方面得到集团有力支持，协同 效应进一步增强。
公司资产规模稳步提升，营收、归母净利润近 5 年 CAGR 16%、19%，业绩持续向好。 2016 年至 21 年末，公司总资产规模由 46.2 亿元提升至 94.3 亿元，CAGR 达 15%，18-21 年保持 15%以上的增速；2020 年公司发行 IPO 后净资本同比高增 38%，2021 年末净资产达 20.54 亿元，近 5 年净资产规模 CAGR 达 27%。21 年公司在经济下行环境中仍然保持业绩稳 健增长，实现营业总收入 6.7 亿元，同比增长 11%，归母净利润 1.96 亿元，同比增长 22%； 公司整体经营业绩保持双位数增长的态势，归母净利润增幅显著高于营收，从而拉动净利润率 从 2016 年的 26%增长至 2021 年的 30%，中关村科技租赁正处于快速成长阶段。
利息收入占比营收超 80%，行业分布较均衡。公司的收入主要由利息收入和咨询费收入组 成。利息收入源于公司作为出租人提供融资租赁解决方案，包括直接租赁、售后回租及知识产 权租赁；咨询费收入源于公司为融资租赁客户服务是提供咨询产生的收益，包括政策咨询、管 理及业务咨询。2016 年-21 年，利息费收入占比公司营收比重均值超 80%，且呈总体上升的 趋势。从利息收入的行业分布看，公司业务主要集中于 5 大科技及新经济领域：大数据、大环 境、大健康、大智造和新消费，21 年公司新消费和大健康行业收入分别同比提升 47%、17%。
融资渠道多元化，中关村科技租赁能够以较低的成本获得资金支持。公司资金来源主要包 括商业银行贷款、向股东相关联方借款（向中关村集团的质押贷款）及发行资产证券化产品。 自 2016 年以来，中关村租赁与多家商业银行建立起长期稳定的合作关系，截至 21 年末授信总 额度为 124.35 亿元，银行贷款在计息负债的占比稳定在 38%-56%之间。融资结构不断优化， 在债权端融资能力持续得到提升，融资成本持续下降。截止 22 年 8 月 12 日，中关村科技租赁 合计发行 9 单资产证券化产品，发行规模合计 54.81 亿元。
风险管理显成效，正常类资产占比维持在 92%以上，预期损失率低于行业平均水平。近 6 年公司正常类资产占比维持在 93%~95%的高水平，21 年正常类资产占比总生息资产 95%， 同比提升 2.1pct。近 6 年中关村租赁预期损失率（减值损失准备/应收融资租赁款净额）分别 为 1.4%、1.8%、2.0%、2.2%、2.4%、2.7%，根据弗若斯特沙利文报告，行业平均预期损失 率介于 2.5%至 7.2%，中关村科技租赁近 6 年预期损失率虽有所上升，但仍低于行业平均水平， 风险管控成效显著。
资产质量稳定，资产不良率处于行业平均水平，近 5 年拨备覆盖率持续提升。2021 年， 公司的不良资产比率为 1.5%，根据弗若斯特沙利文报告，行业平均不良率介于 0.86%至 1.67%， 中关村科技租赁处于行业平均水平内，但考虑到港股融资租赁公司中有若干公司的不良资产率 小于 1%（如远东宏信），若横向比较(不考虑业务领域和模式)，中关村科技租赁的不良资产率 仍有改善空间。但新经济领域风险与收益成正比，相较于行业 15%~20%的净利润率，公司 2021 年净利润率达到 30%，优势显著。
资产端、负债端保持较强的定价能力，净利差、净息差持续提升。资产端看，近年来公司 融资租赁收益率总体呈提升趋势，由 2016 年的 6.9%提升至 2018 年的 7.2%，2020 年受新冠 疫情、行业监管体制和会计准则发生重大变化等因素影响，融资租赁收益率有所下降，2021 年融资租赁收益率维持在 7%。从负债端看，公司持续优化融资结构，开展与银行的战略合作， 结合流动性宽松环境，存量资金成本下行，利息开支成本率控制在 4.8%以下。从息差看，近 6 年呈现提升趋势，由 2016 年的 2.9%提升 90bps 至 2021 年的 3.8%，净利差由 2016 年的 2.2% 提升 0.4pct 至 2021 年的 2.6%。
1.2 管理层平均相关领域从业超 10 年，公司运营管理水平不断 提升
核心管理团队平均从业超 10 年，团队稳定且经验丰富。总经理何融峰先生在融资租赁行 业积累了超过 15 年的经验，执行董事、副总经理、董事会秘书兼财务负责人黄闻拥有 13 年的 企业管理经验。公司核心管理成员大多 2013 年加入公司，历任公司多个部门岗，在企业管理、 融资租赁和产业运营等领域拥有多年的经验，是公司长足发展的重要保障。 加强高素质人才队伍建设，硕士及以上学历员占比超 6 成，司龄 5 年以上员工占比 38%， 留用率高。破局中小企业融资难题需要创新，而创新的实质是人才驱动，高素质的人才队伍能 为创新科技金融、服务中小企业的事业添砖加瓦。公司大力扩充人才队伍，截止 2021 年末， 公司共有 129 名员工，较 2016 年增加 55 名；129 名员工中拥有硕士及以上学位的人数占比 达 64%（VS 2019 61%），拥有中级及以上职称的人数占比约 17%（VS 2019 11%），拥有 副高级及以上职称人数占比 6%（VS 2019 5%）。公司员工稳定，留用率较高，在职员工司龄 5 年以上的人数占比 38%，较 2019 年提升 12pct。
人均创收及创利稳步增长，运营管理效率持续提升。公司人均创收及人均创利均实现稳健 增长，2021 年分别为 511.4 万元及 151.9 万元，较 2016 年提升 18%、36%。16-19 年员工 薪酬占公司运营开支的比例稳定在 7 成左右，自 2020 年上市后，公司融资租赁业务及认股权 业务快速扩张，运营效率显著提升，反映在净利润率逐年增长，员工成本占比运营开支下滑至 56%（2021 年）。考虑到近几年国家支持科技型中小企业发展相关政策频出、北交所开市（定 位于服务创新型中小企业主阵地），科技型中小企业数量快速增长，融资需求将进一步提升， 公司业绩有望提速，未来 2-3 年员工成本占比有望稳中有降。
2. 破解中小企业融资难题
2.1 科技及新经济领域迅猛发展，行业景气度长虹
中国科技和新经济行业快速增长，未来可期。根据国家统计局，中国三新经济（新产业、 新业态、新商业）规模由 2016 年的 11.36 万亿元增至 2021 年的 19.73 万亿元，CAGR 为 11.7%， 显著高于同期 GDP 增速（8.9%）；三新经济规模占比 GDP 由 15%提升至 17%。根据弗若斯 特沙利文报告，受新科技的发展和扶持政策驱动，中国科技和新经济行业规模总额预期于 2023 年增长至 34.3 万亿元，2018 年-23E 的 CAGR 为 17%，是中国同期 GDP 的预期 CAGR 的 2.1 倍。将科技及新经济领域按板块划分，大环境、大智造、大消费预期 2018-23E CAGR 分别为 同期 GDP CAGR 的 2.4、2.3、2.2 倍。
科技及新经济融资租赁合同余额将保持高于 20%的 CAGR 发展。在科技及新经济行业扩 展的背景下，科技和新经济融资租赁业成长确定性强。根据弗若斯特沙利文报告，科技和新经 济融资租赁合同余额预期将于 2023 年增加至 1.87 万亿元，2018-2023E CAGR 为 20.4%；科 技和新经济融资租赁公司的运营收益预期自 2014-2018 年均保持 YOY 高于 25%的高速发展， 预计 2023 年增加至 1,189 亿元，2018-2023E CAGR 为 22.4%。
利好政策密集出台，面向中小型科创企业的融资租赁企业迎来发展机遇。近几年，面向科 技和新经济的扶持性政府政策频出，包括有利的准入条件、重点发展领域、融资渠道和税收政 策等。如 2015 年，国务院发布《关于加快融资租赁业发展的指导意见》，鼓励融资租赁公司 提供适合中小微企业特点的产品和服务；2016 年中央人民政府发布《中华人民共和国国民经济 和社会发展第十三个五年规划纲要》，推动半导体、机器人、智能系统和次世代航空设备等板 块的科技创新。
2.2 租投联动分享科创企业成长收益
通过租投联动的商业模式高度匹配初创科技企业的金融需求，实现与企业的共同成长。中 关村科技租赁首开“租投联动”先河，使租赁和投资两者实现良性互动。中关村科技租赁向科 创企业在对企业已进行评估和投资的基础上，向其提供融资租赁服务的同时与承租企业签署认 股权协议，以“股权+债权”的模式对企业进行投资；同时租赁公司成立租投联动基金管理公 司，成为 LP/GP 行使认股权。“租投一体”打破了债权投资的限制，以企业高成长所带来的投 资收益抵补融资租赁投放所产生的风险，实现科技型中小企业、融资租赁公司、投资机构三方 共赢。
融资租赁业务持续向好。2019 至 1Q22，中关村租赁新增项目数量分别为 424 笔、337 笔、424 笔和 151 笔，1Q22 新增项目数量占上年的 35.6%，总体呈现增长趋势；新增业务投 资金额方面，2019-1Q22 公司新增租赁投放额分别为 43.89、52.70、61.66 和 16.92 亿元。 售后回租为主模式，2020 年起新增知识产权融资模式。2019 年-1Q22 售后回租新增项目 数量占比分别为 76.9%、85.8%、82.3%、67.5%；部分围绕高端制造业厂商产业链开展的业 务以直租为主。2021 年 8 月，中关村科技租赁创新推出知识产权融资产品，以科创企业拥有 的专利等知识产权作为租赁物，为知识密集型和文化创意型企业提供租赁服务，解决科创企业 难以通过无形资产融资的难点。21 年公司新增知识产权租赁项目 29 个（投放金额 2.16 亿元）， 其中专精特新项目数量占比达到 41%；1Q22，新增知识产权融资项目 27 个，投放金额为 2.11 亿元。
中关村租赁业务新增项目期限集中在 1-3 年间，客户多为科创型中小企业。从项目期限分 布看，2019 年至 1Q22，公司新增项目数期限位于 1-3 年间的占比在 92%以上，1-3 年投放金融占比分别为 87.9%、83.5%、92.7%和 94%。从项目金额分布看，项目单笔金额在 5,000 万元以内的占比 99%。
大环境、大健康、大智造融资租赁款余额持续增长，近 3 年合计占比均超 7 成。中关村科 技租赁主要向大数据、大环境、大健康、大智造以及大消费五个行业内的科技和新经济公司提 供融资租赁解决方案和咨询服务。2021 年，大数据、大环境、大健康、大智造、大消费分别占 比 10.49%、31.98%、19.91%、20.99%、13.61%，其中大环境、大健康和大智造应收融资租 赁款余额近 3 年持续增长，合计占比均超 70%。
租投联动持续深化，未来储能丰富。2021 年公司旗下的北京中诺同创基金投放项目 7 个， 交割金额 0.95 亿元，同比增长约 50%，所投项目均为租赁客户。同时公司于 21 年完成首个项 目退出，股权投资收益 0.2 亿元，贡献公司利润 7.6%。22 年 4 月 25 日，公司与北京中诺同创、 远见资本、大家投控、中关村金服、上海科精签订基金合伙协议，成立注册资本为 5 亿元的中 关村专精特新基金二期，其中中关村科技租赁出资 2 亿元，占基金总承诺出资额的 40%。随着 公司认股权池持续壮大，21 年公司已经和 12 家企业签订认股权协议，未来持续储备发展势能。
2.3 打造信用创造体系，破解科创企业融资困境
三步法打造“科创企业信用创造体系”。创投租赁，关键点之一是企业信用评估，中关村 科技租赁针对科技型中小企业成立初期没有信用记录的融资难问题，以租赁资产作为信用基础， 搭建包括企业信用发现、信用培育、提出信用传递三个环节的“科创企业信用创造体系”。信 用发现是信用创造体系的第一步，帮助企业培育和提升信用是信用创造体系的核心环节。
信用发现：即识别企业的初始信用和成长性，中关村租赁在提出“成长即安全”风险 管理理念的基础上提炼科创型企业成长驱动因子、构建信用评级模型，从而自主研发 首创主体成长性信用模型。
信用培育：运用融资租赁兼具融物与融资的双重属性，通过服务型租赁、销售型租赁、 项目租赁、知识产权租赁等服务手段为科创企业提供定制化的融资解决方案，为企业 提供首笔债务融资，帮助企业实现信用记录从 0 到 1 的突破。如根据承租企业的需求出资金购买机器设备等重资产，按约定租金租赁给承租企业，承租企业只需 分期付款，通过“租赁利率优惠+低比例认股权”兼顾两方利益。
信用传递：在为科创企业提供首笔债务融资的同时，通过联合租赁、银租通、保租通 等增值服务将企业的信用有效传递给其它金融机构，改善企业的融资环境。
2.4 多渠道精准获取客户资源
中关村科技租赁通过以下途径拓宽获客渠道，积累客户资源：
位于被称为中国硅谷的北京中关村，拥有便利的科技和新经济公司客户群。截止 21 年末，公司已为 1300 余家科创企业提供融资服务，高效的融资租赁解决方案和多样 化的咨询服务的良好业绩挽留了大量客户，建立口碑和品牌影响力吸引新客户，并增 强与老客户牢固而稳定的合作关系。根据招股书披露（2019 年），公司约 28.1%的 承租人为回头承租人，自回头承租人获得的收益约为 47.5%。
通过销售及推广部门和业务部门建立起的高质量客户群。中关村科技租赁主要通过销 售及市场推广人员和来自五个特定行业而设的业务部门的前线员工进行销售及市场推 广并维持与相关政府部门和行业伙伴的现有工作关系。
通过行业大会及竞赛和潜在企业家建立联系。中关村科技租赁举办多项营销和推广活 动（包括客户分享会、行业大会及竞赛），为具有健全业务策略和核心技术实力的公 司提供融资平台。举例而言，中关村科技租赁于 2018 年与中关村管理委员会联合举 办中关村国际前沿科技创新大赛，旨在吸引具备行业领先技术和强大独立研发实力的 公司，通过该活动与超过 199 名潜在客户建立了联系；2021 年首次成功承办全国性 赛事——第六届创客中国大赛新材料专题赛，批量准入客户 150 家，并与 5 家头部投 资机构建立战略合作关系。
与投资基金、行业协会、高科技工业园区和商业银行紧密合作。获得有潜在融资需求 客户的信息。
与中关村集团的协同效应。作为中关村集团的唯一融资租赁平台，中关村科技租赁能 够利用中关村集团和其附属公司的支持并享有业务上的协同效应，凭借中关村集团于 科技和新经济行业的良好声誉，进一步扩大客户网络。
3．展望未来
3.1 做大做优客户数量规模，做深做长金融服务价值链
“十四五”期间，中关村科技租赁将通过“城市合伙人”模式，聚焦全国核心经济区科创 企业，做大做优客户数量规模。一方面，公司将基于成熟的租赁展业模式，实现区域布局扩展， 从华东华北辐射全国，重点布局京津冀、长三角、粤港澳大湾区、长江中游、成渝五大核心经 济区，通过“城市合伙人”的方式，实现业务裂变式扩张，预计 2025 年租赁客户达 3000 家。 另一方面，中关村科技租赁将基于信用发现能力，逐步下沉租赁业务，同时凭借“租赁大脑” 业务系统，实现数字化运营，其中力争到 2022 年小微项目完全数字化运营。
中关村科技租赁将聚焦科技租赁+知识产权融资服务，积极拓展认股权和股权投资业务， 做深做长金融服务价值链： 1）通过行业聚焦+区域扩张+数字化运营，汇聚全国优质科技企业资源，提升科技租赁+ 知识产权融资服务。 2）通过拓展认股权业务，获取无风险收益和无资本支出收益。中关村科技租赁将依托科技 租赁流量入口，挖掘全国优质客户资源，为初创企业提供首笔创投资金和设备的同时在 A 轮或 B 轮签订认股权，协议周期 2-3 年（投资周期不超过 5 年），一到两个融资轮次后退出，以获 取认股权估值的溢价。预计中关村科技租赁将与 30-35%的租赁客户签订认股权，“十四五” 期间签约客户达到 1000 家。3）中关村科技租赁将通过拓展股权投资业务，实现第二增长曲线。中关村科技租赁通过旗 下北京中诺同创投资基金管理有限公司进行股权投资，其中租投联动一期基金进展顺利，（2019 年成立，规模 2 亿，公司占比 49%。）被投企业表现均超出同业水平。租投联动二期基金以“专 精特新”为主题，总规模 10 亿元、首期 5 亿元，已完成募资，其中公司出资 40%。
3.2 成为中国的硅谷银行
中关村科技租赁致力于打造数字化的科创金融服务商，成为中国的硅谷银行。美国硅谷银 行成立于 1983 年，于 1987 年在纳斯达克上市，早期是一家具有科技型特色的商业银行，于 1993 年向专业化转型，服务于创新的、高成长且高风险的高新技术产业。至今，美国硅谷银行 以投贷联动的商业模式，服务于科技型中小企业，逐步聚焦生命科技、互联网等细分领域，在 行业中占据绝对领导者地位，市值规模达 1,847 亿元。 中关村科技租赁类似地采用租投联动的经营模式，通过发现、培育、投资、赋能科技型中 小企业，加大对科技产业的投资力度，逐步聚焦智能硬件、新基建等领域，以租投一体化及产 融结合等服务方式，做长做深金融价值链，分享科技产业的成长收益，提升公司价值；通过“数 据驱动”建设，提升智能决策效率及决策水平；通过“城市合伙人”模式，快速完成全国扩张， 做大做优客户数量规模，实现全国核心经纪区科创企业的深度覆盖和绑定。上市仅两年多以来， 公司已发展成为行业龙头，未来有望参考硅谷银行发展路径，成为中国的“硅谷银行”。
4．盈利预测
预计“十四五”期间，公司客户数量由 2021 年的 1297 家增至 2025E 的 3000 家，CAGR 达 23.3%。公司植根中关村产业园区平台，积极拓展周边丰富的科技型企业客户；同时公司与 银行、保险公司及投资基金等金融机构进行合作，以融资租赁业务为载体实现资源对接与共享。 截止 21 年底，公司客户数量为 1297 家，是 2016 年的 7.2 倍，实现快速扩张。考虑到公司获 客渠道丰富，预计公司 2025E 客户数量预计将增长到 3000 家，其中 1000 家拥有认股权（根 据 30%~35%客户签订认股权），随着客户数量大幅上升，融资租赁协议数量/客户数量稳中有 升，22-25E 分别为 0.7、0.8、0.9、0.9。
预计投放租赁金额 CAGR（2021-25E）达 15.5%，2025E 平均融资租赁金额下降至 945 万元。公司在扩张租赁业务量的同时不断优化调整策略，专注小微企业融资需求，缩小平均融 资租赁金额，利用认股权形式丰富小微企业融资渠道，发挥国企担当，服务实体经济。根据其 招股书披露，公司平均融资租金维持在 1100-1600 万元/融资协议。随着公司客户数量和融资 租赁协议数量快速增长，预计公司投放租赁金额 2021-25E CAGR 为 15.5%，平均融资金额由 从 2021 年的 1,556 万元下降至 945 万元。
坚持“租投联动”模式，认股权数量持续增长，投资收益 2020-25ECAGR 为 36.4%。中 关村租赁目前已与 60 多家投资机构、20 多家银行、专业园区等建立了稳定多元的业务渠道， 租赁业务持续增长和客户数量持续增长，21 年新增业务投放 61.7 亿元，客户近 1300 家；同 时公司坚持“租投一体化”，按认股权租赁协议数=客户数*35%计算，2025E 公司认股权协议 数量为 1050 个。根据公司年报披露的 21 年股权投资收益 1967 万元（占利润总额 8%）计算 得知平均认股权投资收益为 7.08 万元，预计 2025E 投资收益达 6810 万元，CAGR 为 36.4%。
预计公司生息资产平均余额 2020-25E CAGR 为 18%，平均收益率稳定在 7%。公司近年 来资产规模较快增长，1Q22 末应收贷款及融资租赁款为 89.65 亿元，公司聚焦深耕智能制造、 新能源、大数据、生命健康、新消费等领域。未来随着新经济行业快速增长（占 GDP 比重提升）， 公司各行业（均为新经济领域）生息资产保持稳定增长，22E-25E 平均收益率稳定保持在 7%。 同时随着市场流动性提高和公司多元化的融资渠道，预计平均成本率逐步下降至 4.2%。
基于公司“科技&知识产权租赁+租投联动+产融结合”的商业模式、科技和新经济行业乐 观的发展前景，我们预计中关村科技租赁 20-25E 归母净利润 CAGR 为 28.7%。公司专注于 为中国科技和新经济公司提供服务，为当前国内科技及新经济行业融资租赁龙头。科技和新经 济行业已成为我国经济增长的主力军，预计 2018-23E 科技和新经济融资租赁公司的运营收益 复合年增长率将保持 20%以上，叠加相关政策扶持，行业前景良好。2021 年公司延续整体业 绩的高增长，预计公司归母净利润从 2020 年的 1.6 亿元增至 2025E 的 5.7 亿元，CAGR 达 28.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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