2023年，是国资委成立的第20年，也是国企改革三年行动方案收官后的首年，国家对国企改革提出了新要求和新任务。正在召开的全国“两会”政府工作报告提出，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。新一轮上市公司特别是国企高质量发展改革的工作已然开始……
近期，开源证券宏观经济团队发布行业专题报告《国企改革成效与中特估值下的投资思路——宏观经济专题》，从国企自身的经营和财务特点出发，剖析国企在市场上拥有低估值的原因，讨论在以往改革取得进展以及今后新一轮改革的推动下，国企前景如何，以及从行业、政策、企业等维度提供中国特色估值体系下的国企投资策略。
透视国企——自身特点&改革成效
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国有经济在公用事业、基建、房地产、能源等领域占重要比重，经营效益稳步增长，成为我国宏观经济大盘的支柱力量。据国资委，预计中央企业2022年全年实现营业收入39.4万亿元、同比增长8.3％，利润总额2.55万亿元、增长5.5％，净利润1.9万亿元、增长5％。国企有效支撑了我国经济发展保持稳中向好。同时，国有企业在投资、工业生产等方面也占据重要地位。2021年，国有企业营业总收入755543.6亿元，占当年国民生产总值的66％。
国有企业凭借自身特点，在稳定性、技术能力等方面具备领先优势，且在危机时刻能发挥助企纾困作用。背靠国有资本，国企具备高稳定性、且风险较低，在面临系统性风险事件时有较强的抵御能力。央国企持有的现金规模、资金链稳定性要总体强于非国有企业，因此在行业发生系统性风险或经济急速下行时，往往国企能够在保障自身风险可控的前提下，进而通过帮扶、产业链合作等方式对民营企业给予支撑，起到经济“压舱石”作用。技术质量方面，由于国有企业在创新要素集聚、资源整合等方面具备优势，能够率先攻克关键核心技术、在原始创新领域取得重大突破，也为非国有企业科技创新提供基础性的支持。
国有资产总额占GDP比重达70％
数据来源：Wind、开源证券研究所
国企营业总收入逐年增长
数据来源：Wind、开源证券研究所
2、国企改革三年行动后，国企提质增效成果明显
我国的国企改革可以大致分为五个阶段。2003年开始，国企改革逐步探索国有资产改革、逐步完善公司制、股份制，建立现代产权制度，完善公司治理结构，建立一套新的国有资产管理体制；2013年至今转向完善产权保护制度、积极发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业，国企改革已从创新试点时期过渡到纵深推进期。2019年中央经济工作会议、2020年《政府工作报告》均提出“实施三年行动，提升改革成效”的要求，2020年6月，中央全面深化改革委员会发布《国企改革三年行动计划方案（2020-2022）》，提出了五大目标和八方面重点任务，成为新一轮国企改革的核心要求。
国企改革主要历经五个阶段
资料来源：国资委、开源证券研究所
国企改革三年行动方案包括八方面重点任务
资料来源：中国政府网等、开源证券研究所
2022年是国企改革三年行动方案的决战收官之年。2022年1月，国务院国企改革领导小组办公室召开国企改革三年行动专题推进会，总结在收官决战之前，已取得了重大阶段性成果。通过分析国资委披露的部分央企改革三年行动方案的完成情况，我们归纳如下：
（1）中国特色现代企业制度更加成熟定型。保障权力运行清单化透明化，修订权责清单，制定完善前置研究讨论重大经营管理事项清单；加强董事会建设，保证全面实现董事会应建尽建，实现董事会建设规范化、制度化，落实董事会职权；充分激发经理层活力，积极建设股权董事队伍等。
（2）有效推进国有经济布局优化和结构调整。通过内部资源整合提高资源配置效率，提质增效，退出低效投资项目，剥离亏损资产；利用外部专业化整合、市场化并购、股权合作等提升行业引领能力；加力培育发展战略性新兴产业，部分央企充分发挥国有资本投资公司平台作用，例如组建央企“两非”“两资”资产管理处置平台等。截至2022年3月，中央企业地方国有企业的“两非”“两资”剥离清退率完成超过了85％。国有资本结构调整达到一定成效。
（3）市场化经营体制逐步健全。国企深化推进市场化用工选聘制度，包括市场化员工招聘、考核、市场化退出等。市场化薪酬分配机制日渐完善。在激励机制、薪酬分配制度上进一步创新，企业内生活力得到激发。
（4）混合所有制改革成效显著。国央企多利用改制重组、吸引战投、基金、运作上市等手段，实现股权多元化。各类资本得以参与国有企业混改。同时，混合所有制企业在经营管理上也有优化升级，开展中长期经理人激励、探索差异化管理等。
国企通过经营管理上的改革，得到国有资本和业务方面的全面升级优化，实现高质量发展。整体盈利能力有较大提升，央企积极参与“科改示范行动”，努力提高自主创新能力，大力投入研发，构建更加完善的科研体系。
总体看，三年收官之时，国有企业逐步完善市场化经营管理、积极推动混合所有制改革、达成实质性“瘦身”提效。截至2022年9月初，各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过98％。99家国有企业进入2022年世界500强。科技和研发方面，央企在发电、航运、船舶等行业逐步提升效率水平；在航天、深海、能源、交通等领域也不断实现世界级创新。
经营管理方面也取得较显著的成效。国务院国资委11月6日发布的《中央企业高质量发展报告（2022）》显示，截至2021年底，97.3％的中央企业子企业经理层成员签订契约，覆盖经理层成员11万人，管理人员竞聘上岗比例达42.9％；中央企业新进员工99.5％采用公开招聘方式，末等调整和不胜任退出比例达到4.5％；2021年实行全员绩效考核的中央企业占比99.3％。央企的稳定性和抗风险能力在资本市场也有所体现，观察央企2022年市场表现，在多数市场指数下跌的过程，央企综合指数保持了较好的韧性。
2022年国新央企综指在股市下行时具有韧性
数据来源：Wind、开源证券研究所
3、传统估值体系下国企估值偏低
我们选用A股上市公司的全部429家央企和865家地方国企作为样本，分析对比国有企业和非国有企业的估值、财务特点（其中，央企分类标准为实控人是中央机关、国资委、中央国有企业；地方国企分类标准为实控人是地方政府、地方国资委、地方国有企业）。
（1）国企央企估值偏低，主因市场不看好其盈利能力和成长性。在基础化工、机械设备、电力设备、电子、通信、建筑建材、煤炭、钢铁、农林牧渔、交通运输、食品饮料等行业，国企与央企的市盈率中位数普遍低于同行业的民营企业。在传统的市场估值体系下，国企估值偏低的原因是多方面的，更多是市场对其盈利能力和成长性并不乐观。而这种印象也有一定历史因素，近年来国企改革后的积极变化并未被市场充分考虑。
上市央企中国防军工、机械行业占比最高
数据来源：Wind、开源证券研究所
上市地方国企中化工、交运等占比最高
数据来源：Wind、开源证券研究所
民营企业整体估值高于央企和国企
数据来源：Wind、开源证券研究所
（2）除传统周期行业外，国企净利润率普遍低于民企。我们将A股上市公司分为央企、地方国企、民营企业三类样本，用各行业企业的销售净利率中位数来代表三类企业在各行业的平均盈利水平。报告期间为2022年中报。分行业来看，央企的净利率水平整体高于地方国企，但总体弱于民营企业。
传统行业央企净利率高于民营企业
数据来源：Wind、开源证券研究所
央企ROE总体低于行业平均值
数据来源：Wind、开源证券研究所
（3）国有企业杠杆率偏高，但近年逐渐下行。我们采用资产负债率来衡量杠杆水平。可以看到，非金融国企和央企的资产负债率整体高于非国企。原因来看，一方面，国企承担社会民生职能，存在预算软约束，举债时可能需要考虑对国民经济的承托以及配合产业、社会政策的落实等，增减债务的决策不如民企灵活。另一方面，在政府或国资委的背景下，国企具备较好的信誉和流动性，违约风险低。相对民企，国企更容易得到债务融资。
过去经历的几轮经济下行周期，国企积累了较多的债务，但多年国企改革也充分重视对国有企业的降杠杆、减负债。根据财政部数据，2015年开始国有企业杠杆率已逐渐降低。
非国企资产负债率低于央国企
数据来源：Wind、开源证券研究所
国有企业杠杆率呈下行趋势
数据来源：Wind、开源证券研究所
前景远眺——新一轮改革激发国企活力
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1、近期政策表述明确国企做优做强做大目标
党的二十大报告提出“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。具体来看，我们认为未来央国企的工作重心在于深化混合所有制改革、推动市场化经营管理、完善现代化企业制度、加大技术研发投入等。
2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，会议提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。
2022年下半年国企改革相关的政策表述
资料来源：中国政府网、新华社等、开源证券研究所
我们认为，未来的国企改革将主要围绕以下几个方向：
第一，聚焦主业，轻装上阵。进一步加力处置“两非”“两资”、以及国有企业发展潜力不足的子公司，剥离非优势业务资产等，重点聚焦主业，扩大企业优势资产的比重。扩大竞争优势。做好相同业务的整合工作，避免同质化竞争，打造全产业链竞争优势。加强央企之间产业生态圈合作。
第二，继续深化混合所有制改革。竞争类企业要积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，推进市场化经营机制，国计民生、国家战略类企业要保持国有资本控股地位的基础上积极推进股权多元化改革，自然垄断行业企业要放开竞争性业务，促进公共资源配置市场化。“以改革机制为中心”推动企业提质增效，聚焦健全市场化经营机制，着力推动“三能”机制在各层级企业普遍化、常态化运行。
第三，完善中国特色国有企业现代公司治理。在国企较为薄弱的管理领域继续加大力度改革，进一步完善治理机制、用人机制、激励机制。支持积极股东参与公司治理与公司决策，推进职业经理人制度，有效发挥经理层执行作用，在有效权力范围内扩大经理层经营自主权。做好员工股权激励、员工持股等激励制度，激发企业内生性动力。
第四，进一步实现国企市场化运营。实现政企分开、政资分开，最大限度减少政府对市场活动的直接干预。全面完善产权、市场准入、公平竞争等制度，逐步理清废除妨碍全国统一市场和公平竞争的存量政策。推进分类核算、分类考核，建立科学合理、稳定可靠、公开透明的企业公共服务支出补偿机制。
2、国家战略目标对国企提出新要求新任务
通过分析上市公司样本，央企最主要分布在国防军工、机械设备、公用事业、计算机、交运、化工等领域；地方国企则更多处于化工、交通运输、房地产、公用事业、医药生物、汽车等行业。国有企业大多分布在重要传统行业，除了提供基础保障外，央国企近年来也响应国家号召积极产业转型。这不仅可以推动中国式现代化目标的实现，也是对自身企业实现创新和高质量发展的重要激励。
在传统向新型产业转化方面，央国企被赋予更高要求。央国企要着眼现代化产业体系升级、有效防范重大风险。国资委要求，一是深入推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，加快打造现代产业链链长，积极开拓新领域新赛道，培育壮大战略性新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用。二是更好统筹发展和安全，有效防范化解重大风险，压实企业主体责任，切实提升企业安全生产水平。三是坚决服务“国之大者”，更好促进加快构建新发展格局，切实增强重要能源资源支撑托底能力，充分发挥基础保障和带动作用，助力促进双循环。意味着央国企要积极服务国家战略规划，做好现代产业转型，扶持培育新兴产业；同时，要发挥国有经济的稳定器作用，为国家战略安全提供保障。
在新能源和数字化转型领域，政策对央企有明确的指引。《“十四五”中央企业发展规划纲要》中部署央企推进绿色低碳发展。赋能产业绿色转型升级，加快实施低碳工艺革新和数字化转型；印发《国有企业数字化转型行动计划》，促进数字技术与实体经济深度融合。
2022年共有62家央企公布数字化转型方案
资料来源：中国工业报、全国能源信息平台、数字国资、开源证券研究所
中国特色估值体系下的国企投资思路
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目前市场上常用的估值方法更看重企业的盈利能力和成长性，而中国特色估值体系的提出，意味着鉴于我国经济制度和结构与西方有较大差异，因而有着某种特定优势的公司应当得到市场给予的估值溢价。基于上文的论述，央国企作为国民经济最大的组成部分、与国家安全等产业领域联系紧密，是具备“中国特色”优势的一类企业。我们从行业、政策、企业三个维度筛选出具有中国特色估值溢价的央国企。
1、行业维度：关注绿色、安全、科技三条主线
（1）战略新兴行业受到产业和金融政策支持。近年来，国家针对战略新兴产业出台了多样化的扶持政策，主要包括产业资源倾斜和财税金融补贴两方面。扶持政策也将有助于领域内的国企充分利用资源、提升自主创新能力。
2021-2022年战略新兴产业相关扶持政策梳理
资料来源：中国政府网、发改委官网、财政部等、开源证券研究所
（2）关注绿色、安全和科技创新相关领域央国企。从行业的角度，主要关注三条主线：绿色低碳、发展安全与科技创新。主营业务涵盖相关领域的国有企业在现代化产业转型的背景下有更广阔的发展前景。
2、政策维度：专业化整合有效提升国企竞争力
新一轮国企改革的主线将围绕专业化整合、深化混合所有制改革、推动国企市场化运营等方面。专业化整合是国企改革三年行动的重要措施，能有效解决央企之间的同质化竞争、重复建设等问题。企业内部的整合能够集中资源配置，提高核心竞争力；传统产业间的聚力整合有利于央企更好保障我国重要领域安全；央企对新兴产业的并购重组将强化创新研发力量、合力打造原创技术“策源地”。我们梳理2022年以来国资委组织的央企专业化整合项目，其中涉及的上市公司或受益于重组等资源整合，从而提升自身竞争力。
2022 年部分央企专业化整合项目
资料来源：国资委、人民网、开源证券研究所
3、企业维度：从财务指标识别高分红与盈利成长性国企
股息率反映了企业的分红意愿，高股息率也是上市公司拥有较强经营水平的体现，央国企由于业绩稳定、营收规模高，普遍会更多地给予投资者股利分红。2021年上市公司样本中，央企股息率中位数为0.96％，地方国企股息率中位数为1.32％，民营企业股息率中位数为0.82％。股利分红率方面，央企、国企中位数分别为32％、33.1％，民营企业为31.6％。此外，净利润年复合增长率CAGR能够衡量企业盈利能力的提升程度。如下企业为2019-2021三个年度连续发放股利分红、且股息率连续增长的国有企业，同时，净利润三年复合增长率CAGR在国有企业中领先。
高盈利成长性且持续分红央国企
数据来源：Wind、开源证券研究所，单位：倍，％
总结来看，国有经济是中国宏观大盘的重要组成力量，但因其固有的社会民生属性，以及多年来积攒的复杂组织架构、资产数量繁多等问题，杠杆率和盈利能力等指标表现不及民营企业，因此估值偏低。但也要看到，国家始终坚持进行国企国资改革，二十大更是规划了未来的新目标、新思路，并提出“中国特色估值体系”。多年改革效果已逐步显现，国企正在完善中国特色现代企业制度、努力“瘦身”提效、加强科研投入，在后续的政策举措推动下，国企本身会持续聚焦主业、更注重产业间的战略合作、提升市场化经营效率。在重要战略产业方面有多重财政、金融等政策利好的基础上，部分央国企在行业、政策、企业维度分别具备竞争优势。我们认为，国企发展前景乐观，短期内国企的改革成效难以体现在财务层面，但中国特色估值体系为特定央国企的优势赋予溢价，会带来国企估值重构。
风险提示：国内疫情反复超预期；经济超预期下行；政策执行力度不及预期。
本文源自券商研报精选
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