2021年，A 股市场风格剧烈切换，百家争鸣之中，小盘风格成为“稳稳的幸福”。从年初至9月10 日，小盘股国证2000指数累计收益24.53%，同期万得全A收益率9.32%大盘蓝筹风格的沪深300收益率-3.80%。
申万宏源证券策略团队在最新报告中认为，6月至8月，小盘效应进一步扩散，景气赛道外溢进一步主题化、细分赛道逻辑、传统周期受益、次新股小盘股全面开花，新能源概念的发酵甚至有过热之势，行情行进至此，小盘风格归来完全得到印证。
展望后市，小盘风格可以延续吗？
大小盘的逻辑完全不一样
申万宏源证券策略团队在报告中表示，人们常常把投资大盘股和投资小盘股对立起来，还衍生出了小盘价值、大盘成长的讨论，但实际上大小盘的逻辑完全不一样，打法完全不同，甚至有时候并不是非此即彼的。
大盘股核心特征在于继续“证实”的概率高、相对收益确定性最强，也就是我们说的“胜率高”；小盘股核心特征在于向上“跨级”的概率相对较高、一旦成功相对收益较为丰厚，也就是“赔率高”；两相比较之下，中盘股胜率和赔率都一般，A 股也鲜少出现中盘股占优的行情，除非出现胜率和赔率的“双拐点”。
2015至2020年（如下图所示），小盘股跃升成为大盘或中盘股的概率为23.5%，平均相对万得全A的收益达到99%和95%，而停留在小盘的相对跑输幅度可控，为15%；中盘股跃升为大盘股的相对收益虽然高达 132%，但是概率仅有11%，一旦不能跃升，即使是停留在中盘，也相对跑输达到27%；大盘股留在大盘的概率高达73%，而且相对收益达到34%，不过一旦证伪也跑输不少。
如果增加动态的视角去看待大中小盘股的“阶级”变化，不难发现，A股公司的业绩长期是回归的，只是时间和概率的问题——小盘不会永远是小盘，有超过两成概率长大，但是长大成为中盘股之后就不得不面临“易下难上”尴尬的位置；能成长为大盘股的企业非常稀缺；大盘股剩者为王，享受金字塔顶端的溢价，但证伪的概率仍超过两成。
投资小盘股和大盘股，本质上是胜率和赔率的游戏。高胜率资产要买在赔率拐点，更关注性价比；高赔率资产则要买在胜率的拐点，更关注小企业长大的可能性。从这个角度出发，买“小盘成长”买的是小盘股自带的高赔率属性，买“小盘价值”买的是小盘股胜率的拐点；买“大盘成长”买的是大盘股自带的高胜率属性，买“大盘价值”买的是大盘股赔率的拐点。
小盘股胜率已经出现向上拐点，下一阶段看好周期小盘
申万宏源证券策略团队研究认为，当前小盘股胜率已经出现向上拐点，我们处在2021年开始的新一轮小盘股加速长大途中。其复盘2009年至今的小企业长大速度变化历程以及行业特征发现，小企业长大速度的变化是产能周期（供给侧改革本质也是影响产能周期）、金融周期（与流动性相关）、产业趋势的综合产物。在疫情之前，实际上19Q4小盘股已经出现了显著的加速长大迹象，主要贡献来源于中游制造和电子行业，综合体现了流动性宽松和产业趋势的正面影响。但随后紧跟而来的新冠疫情干扰了这一历程，小盘股加速长大受阻；而21Q1开始，小盘股又开始加速长大，这次长大是小企业产能相对大企业释放、流动性宽松、新能源等产业景气共振而来的。
其重申，当小盘股业绩本身的驱动力走向更复杂，从1个季度左右择时的角度，小盘风格逻辑更加聚焦在分母端，行业选股逻辑的坚挺程度很重要。
一方面，聚焦小盘股扩产能、行业的大盘股扩不出产能的上游周期细分方向，如石油化工、钢铁、工业金属、水泥、其他建材；另一方面，聚焦真景气真扩张（具有一定成长性、投费用或者资本开支相对加速）的中游周期行业小盘股，如专用设备、电源设备、运输设备、包装印刷、家用轻工、电力、港口。
小盘股是不是“时间的朋友”？
申万宏源策略团队认为，长期来看，小企业长大的概率比一般的企业更大，在经济增长仍有弹性、上市公司退出比例仍然偏低（使得小盘股再降级或者演变为仙股的概率小）的中国，这是小盘效应的根基。
同时，其复盘了小企业“跨阶级”（由小盘晋升为中大盘）长大的过程中，相对收益何时开始变化，以及估值和业绩如何“交响”，得出以下结论：
1）每一轮的小企业长大过程中，长大的小企业的相对收益往往提前反映。例如，2012至2017 年长大的小企业，股价从2012年5月就开始有异动，2015至2020年跨阶级的企业，股价从2014年底就开始有向上的异动。
2）估值的贡献远早于业绩，而且可能持续比较长时间。例如，2012-2017年跨阶级的小企业，2012年5月至2014年底都依靠提估值来贡献相对收益，挣业绩钱要等到2015；2013-2018年跨阶级的小企业，2014至2015年底都在挣估值钱。
3）小企业长大不是一劳永逸的，与股价提前反映类似，长大过程中相对收益同样会提前见顶。2012-2017年案例，小盘股2016年中累计相对收益见顶；2013-2018年案例，2018年初见顶；2015-2020案例有些特殊，在2020年当年还有相对收益，不过第一阶段最为确定的相对收益在2018年中基本见顶。即使花5年跨阶级成长，最终证伪的概率仍在，这与上文提到的中盘股陷阱类似。
4）小企业估值与业绩的戴维斯双击是短暂的，从提估值开始持有到业绩首次兑现，能吃到小盘股长大过程中大部分的相对收益，往后不确定性加大。2012-2017年案例，如果从 2012年底持有跨阶级小盘股直到2015年5月业绩第一次兑现，平均能吃到47%的相对收益，本轮小盘股最高累计相对收益66%，占比71%；2013-2018年案例，如果从2013年底持有跨阶级小盘股直到2016年5月业绩第一次兑现，平均能吃到39%的相对收益，本轮小盘股最高累计相对收益65%，占比60%；2015-2020年案例，如果从2014年底持有跨阶级小盘股直到2016年2月业绩第一次兑现，平均能吃到30%的相对收益，本轮小盘股最高累计相对收益43%，占比70%。
本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多
上一篇
