21世纪经济报道记者 李玉敏、杨希 北京报道
资管新规以后，监管要求每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。但是，为了承接存量的风险产品，仍有机构铤而走险。
近日，北京市东城区人民法院的一份民事判决书显示，投资者花费940万购买民生信托发行的信托产品，封闭期满后投资者申请赎回相关产品，但是因为“所投资产无法及时变现，可供赎回的现金资产不足，未能赎回成功”。最终法院判决，这一宣传为“现金管理类”的信托产品，实际是资金池业务，判决民生信托赔偿投资者本金及利息，曾承诺提供流动性支持的股东泛海控股承担连带责任。
这是资管领域披露的首起资金池产品违约案例，也是首例判决金融机构股东承担连带责任的案例。
北京卓纬律师事务所争议解决部执行主任胡宇翔对21世纪经济报道记者进一步分析了这一案件。胡宇翔指出，本案中信托公司股东承担连带责任的基础在于其出具了《流动性支持函》，而非基于法律规定或股东身份承担责任。此外，本案中除了监管机关对违规资金池业务进行了认定以外，法院还依职权调取了涉案信托专户和其他专户的交易流水，印证了信托公司未专款专用的事实。这进一步体现了司法政策保护中小投资者，而不严格拘泥于“谁主张、谁举证”原则。
投资940万，到期赎回失败
2020年11月17日，投资者戴先生与民生信托公司签订《中民永泰1号集合资金信托计划信托合同》，戴先生出资340万认购产品名称为“中民永泰1号集合资金信托计划（第1411期）”的信托产品，封闭期114天，封闭期届满日2021年3月11日，最高参考年化收益率6.9%。
一个月后的2020年12月22日，戴先生再次出资600万元购买了民生信托发行的“中民永泰1号集合资金信托计划（第1460期）”。这个产品封闭期100天，封闭期届满日2021年4月1日，最高参考年化收益率同样为6.9%。
推荐信托产品时，戴先生被告知，“永泰1号”产品在民生信托属于现金管理类产品。该类产品的期限为1个月、2个月、3个月、6个月、9个月、12个月，起投金额为300万元，资金用途为：投资于价格波动幅度低、信托风险低且流动性良好的标准化金融资产，如：金融同业存款、短期固定利率债券、货币市场基金等，适合企业或个人灵活资金，到期可赎回或续作。
与产品资料一起的，还有一份民生信托股东方泛海控股公司董事长卢志强的公开信，以及泛海控股出具的《流动性支持函》。
可是在到期后，投资者选择赎回时，民生信托却表示：“因永泰1号所投资产无法及时变现，导致可供赎回的现金资产不足，故未能确认申请赎回的信托单位赎回成功。”
随后，投资者戴先生将民生信托和泛海控股起诉到了法院。
对此，民生信托辩称，无法满足戴先生的申请，根据合同约定，受托人可以暂停接受委托人的兑付申请，因为现在存在流动性风险，且存在大量的投资人要求兑付的情况，故民生信托公司现在无法满足全部投资人的兑付申请。并且表示，民生信托还管理了其他的大量信托财产，如对个别人兑付会引发系统性风险。
泛海控股则辩称，未与戴先生签订任何合同，不存在任何民事法律关系，不是适格被告。《流动性支持函》真实性不认可，卢志强也没有出具过公开信，两份材料也不是原件。泛海控股公司不是民生信托公司的股东，不具有股东责任。《流动性支持函》和公开信不具有法律意义上的保证，这两份材料不具备连带保证的法律属性。
“永泰1号”投资多个民生信托自发产品
记者注意到，民生信托提交给法庭的《中民永泰1号集合资金信托计划2021年第一季度管理报告》显示，资金运用情况为：银行存款2534万元，可供出售的金融资产24.38亿元，固收类24.38亿元，其他3320万元。
在重大事项披露方面，报告称“受负面舆情影响，本报告期内集中赎回情况突出，底层资产变现速度不及预期，部分信托利益未如期分配，产品面临一定的流动性压力”。
此外，该信托计划项下“中原证券-德晟1号集合资产管理计划”持有的“民生信托-至信270号股权收益权投资集合资金信托计划”底层融资人2020年第四季度、2021年第一季度均未支付回购溢价款。信托计划项下“首誉光控-睿信1号专项资产管理计划”投资于中国民生信托至信341号集合资金信托计划，至信341号尚待清算。报告期内其他投资标的运作正常。
从这个报告不难看出，“永泰1号”产品层层嵌套，通过一个外部资管计划，又投资了民生信托发行的产品。
某机构资管部门负责人对21世纪经济报道记者表示，“产品这些嵌套肯定是不允许的，按照资管新规嵌套只能两层。其次即使是嵌套产品，只能套别人的，不能自已套自己的，这就是违规的地方”。
根据民生信托向法庭提交的“永泰1号”历史投资标的表，该表载明中民永泰投资标的包括了19只资管产品，其中多只产品归属于民生信托。
法院依据职权调查的银行流水中显示，“中民永泰1号”向民生信托自身发行的“永丰1号、汇天1号、汇利1号、汇博1号”进行了投资，季度管理报告中没有披露这四个项目的情况。
民生信托对此回复称，“经查询，永泰1号未投资过永丰1号及汇利1号。永泰1号投资了汇天1号，目前存续规模为1695万元。汇天1号运作方式与永泰1号相同，为组合投资产品，目前已出现了延期赎回的情况。永泰1号投资了汇博1号，目前存续规模为6574万元。汇博1号运作方式与永泰1号相同，为组合投资产品”。
记者综合裁判文书网与各类公开信息，对所涉的19只资管产品情况也进行了查询和检索，发现其中部分产品同样涉及资金池，部分产品也已“爆雷”。据《中国经营报》2020年报道，四川信托部分资金池业务激进。四川信托财富团队成员推介的部分产品单上明确标明“资金池”，其中就包括“中民永泰1号”投资标的中的“定收宝”。此外，据辽宁某公司与民生信托之间的二审民事判决书，民生信托于2021年12月17日发布了中国民生信托汇天1号集合资金信托计划进入延长期的公告。
监管认定为“资金池”和自融
法院依职权调取的信托专户的交易流水显示，民生信托公司投资的信托计划再次投向了其他信托计划。
此种以信托购买信托为主要投资形式，通过设立开放式集合资金信托计划，滚动发行信托单元，采用多层嵌套投资方式，使由其设立并管理的不同信托计划进行循环互相交易的资产管理产品，具有典型的资金池业务特征。
就民生信托的违规行为，戴先生也向监管部门进行举报。
加盖北京银保监局举报专用章的《银行保险违法行为举报调查意见书》中表示，关于反映中民永泰1号集合资金信托计划（以下简称永泰1号）为非标资金池产品问题，经核查，永泰1号符合非标资金池业务特征。民生信托公司违反了《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发［2014］99号）中“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务”的规定。我局已责令民生信托公司限期清理非标资金池业务，后续将依法采取进一步监管措施。
关于反映民生信托公司涉嫌自融的问题，经北京银保监局核查，民生信托公司存在违规通过信托计划受让股东发行的债券以及绕道非关联方将信托资金用于公司股东问题。核查认为，民生信托公司违反了《信托公司集合资金信托计划管理办法》（银监会令2009年第1号）第二十七条“信托公司管理信托计划，应当遵守以下规定：……（三）不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人”的规定。北京银保监局已责令民生信托整改问责，后续将依法采取进一步监管措施。
前述人士也向21世纪经济报道记者表示，“按资管新规的话，是不允许出现资产池的。产品必须要独立托管核算，期限也不能错配，不能长拆短。因为非标一旦违约，长拆短后，到底这个风险是哪一段应该承担的说不清楚。否则最后就变成了一个黑洞，这个黑洞的里面的非标资产，很大的一块是给股东或关联方用于融资。资金池一般那就两个目的，自融或者隐藏不良。”
本案法院审理后也认为，民生信托的“中民永泰1号”其投资的均为信托计划，民生信托公司未能进一步举证证明投资的信托计划实际投向了货币市场工具和标准化固定收益产品，不能认定民生信托公司对于信托财产的管理、运用符合信托目的的要求。
其次，民生信托披露的信息不充分侵害了投资人的知情权。针对合同约定，民生信托公司存在违约行为，应当承担违约责任。
至于泛海控股是否应当承担责任。法院认为，从《流动性支持函》的内容来看，泛海控股承诺无条件、无期限向特定产品投资人提供流动性支持，该承诺更符合债务加入的意思表示。因此，法院最终判决民生信托赔偿戴先生的投资损失及资金占用期间的利息损失，泛海控股公司承担连带赔偿责任。
北京卓纬律师事务所争议解决部执行主任胡宇翔表示，案件共涉及三个关键问题，一是信托公司是否尽到受托人义务，二是投资者的损失是否确定，三是信托公司的股东是否承担责任。
关于第一个问题，“信托公司是否尽到受托人义务”，胡宇翔认为，本案的特殊性在于信托公司做了资金池业务，简单讲就是没有专款专用。
胡宇翔表示：“应当注意的是，在资管新规出台以前，实务中信托公司做资金池业务比较多，对于历史遗留的资金池业务，司法机关可能存在一定的宽容度，但本案法院特别提到信托公司在资管新规出台后还在做资金池业务，所以作出了更重的否定性评价。
此外，本案中除了监管机关出具了《银行保险违法行为举报调查意见书》对违规资金池业务进行了认定以外，法院还依职权调取了涉案信托专户和其他专户的交易流水，印证了信托公司未专款专用的事实，这些流水如果不是法院依职权调取，投资者是很难拿到的。这进一步体现了司法政策保护中小投资者，不严格拘泥于谁主张谁举证原则。”
在损失认定方面，胡宇翔表示，虽然未能看到完整案卷，法院认定投资者损失的理由能否成立存在一定争议，但无论如何，能够进一步看出在法院认定受托人过错比较明显的情况下，损失是否确定不再构成司法机关认定赔偿损失的主要障碍。
在股东方承担连带责任的问题上，胡宇翔指出，基础在于其出具了《流动性支持函》，而非基于法律规定或股东身份承担责任，不过从文义上看，似乎无条件的流动性支持是以收到的资产变现回款为限，如果没有证据证明其收到了资产变现回款，是否能依据该函件直接认定债务加入，值得商榷。
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