摘要
核心结论：
当前股债收益差处于-1X标准差附近，整体反映的乐观预期不多，A股向下的系统性风险较小，大幅降低仓位的必要性不强。但是大家对主线板块的分歧可能较大，这在22Q4的主动偏股型基金持仓可以看出：公募资金持股呈进一步分散化的趋势，主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升，而同时重仓市值大幅下降。背后的原因是当前市场对主线分歧相对较大。
从风格角度来讲，我们经常会把市场的各类板块分为总量经济强相关的方向和总量经济弱相关的方向。去年11月初以来，总量经济强相关的板块率先反弹，但最近似乎进入了瓶颈期。那么目前总量经济强相关的板块处于什么位置，还有多少估值空间？
1、以两个现实案例引出我们要讨论的问题：
第一，以白酒的M公司的估值中枢为例（TTM PE）：（1）16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从15X一路上涨至40X左右；（2）18年贸易战经济衰退，又跌回到20X左右；（3）19年初，MSCI纳入比例从5％到20％+年初地产小阳春，从20X一路上涨至35X左右；（4）2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从30X涨到70X。目前M公司TTM PE 38X左右，如何理解？
第二，以银行的N公司的估值中枢为例（LF PB）：（1）16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从1.2X一路上涨至2X左右；（2）18年贸易战经济衰退，又跌回到1.4X左右；（3）19年初，MSCI纳入比例从5％到20％+年初地产小阳春，从1.4X一路上涨至1.8左右。（4）2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从1.5X涨到3X。目前N公司 PB在 1.4X左右，如何理解？
2、上游资源类和中游制造业类的估值通常由经济周期决定；传统消费类和金融类由经济周期和美债利率共同影响；但这些强总量经济强相关的板块未来可能大部分成长性较弱，估值运行的区间大多时候不容易被突破。因此对估值的讨论，要比新兴产业板块更有必要。
（1）上游资源类（江西铜业、中国神华）、中游制造类（万科、中国建筑、东方雨虹、海螺水泥），估值的主升浪的拐点主要都有经济周期影响；而向上的估值空间，也基本由经济周期的复苏强度所决定。
（2）传统消费类（贵州茅台、美的集团、长江电力、青岛啤酒、伊利股份），金融服务类（招商银行、中国平安）的龙头，在外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响也很大；
3、通过沪深300的模型来看，股债收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多发生在中国经济强复苏的阶段，比如10、17、20几个年份。也就是说，总量经济强相关的行业，大概率需要一次很强的经济复苏，才可能突破估值的中枢：
16-17和20年中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。13和19年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升后底部震荡，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。
23年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。24年有可能进入中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。
4、如何看待总量经济强相关板块当前的修复空间？
仅看估值空间的话，当前各方向，估值空间比较大的是：
（1）传统消费类：乳制品
（2）金融服务类：银行、保险、铁路运输
（3）上游资源、材料类：钢铁、水泥
（4）中下游制造类：白电、部分工程机械、厨电、家具、大炼化
从逻辑上来说，市场（至少短期内）很难再回到22年10月底那样悲观的位置（刺破-2X）。当时所反映的经济硬着陆的风险，背后主要是对疫情、地产、美国滞胀的担忧。但是毕竟这三方面的因素，从去年11月开始，都陆陆续续出现了变化。当前股债收益差处于-1X标准差附近，整体反映的乐观预期不多，A股向下的系统性风险较小，大幅降低仓位的必要性不强。
但是当前市场对主线的分歧可能较大，这在22Q4的主动偏股型基金持仓可以看出：22Q4的主动偏股型基金持仓中，机构资金持股呈进一步分散化的趋势，主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升，而同时重仓市值大幅下降。
背后的原因也从过去一个季度，市场交易的主线可以看出，市场的炒作主要围绕三条主线：
一是国务院调整防疫20条、防疫政策边际放宽，与线下消费场景恢复相关的餐饮旅游直接受益；
二是政策可能刺激的地产、基建产业链。（1）去年PSL当月新增9~11月连续三个月破千亿，其中，11月PSL当月新增3675亿，基本达到历史最高值。（2）信贷数据显示经济弱复苏，市场存在后续有望进一步降准降息的预期。（3）央行陆续推出第二、第三支箭，缓解房企融资难的问题。
三是与总量关系不是太大，政策主线一直强调的自主可控、国产替代化机会，例如医疗器械、信创等。
01
以两个现实案例引出我们要讨论的问题——白酒的M公司和银行的N公司
以白酒的M公司的估值中枢为例（TTM PE）：
（1）16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从15X一路上涨至40X左右；
（2）18年贸易战经济衰退，又跌回到20X左右；
（3）19年初，MSCI纳入比例从5％提升到20％+年初地产小阳春，从20X一路上涨至35X左右；
（4）2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从30X涨到70X。
目前M公司TTM PE 38X左右，如何理解？
以银行的N公司的估值中枢为例（LF PB）：
（1）16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从1.2X一路上涨至2X左右；
（2）18年贸易战经济衰退，又跌回到1.4X左右；
（3）19年初，MSCI纳入比例从5％提升到20％+年初地产小阳春，从1.4X一路上涨至1.8X左右。
（4）2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从1.5X涨到3X。
目前N公司 PB在 1.4X左右，如何理解？
02
上游资源类和中游制造业类的估值通常由经济周期决定；传统消费类和金融类由经济周期和美债利率共同影响；但这些强总量经济强相关的板块未来可能大部分成长性较弱，估值运行的区间大多时候不容易被突破。因此对估值的讨论，要比新兴产业板块更有必要。
考虑到只有和传统经济强相关的行业，才可以看估值的上下限以及估值的空间；而科技成长由于产业在迭代变化、渗透率也在变化，所以没有稳定的估值中枢。因此，该方式主要判断成长性较小的传统消费类、金融服务类、中下游制造类、上游资源、材料类。传统消费类由于可以持续盈利、稳定增长、可以DCF，我们采用PE估值；而强周期行业、融资依赖型或项目依赖型的金融服务类、周期类，容易出现亏损，我们采用PB估值。
（1）上游资源、材料类（江西铜业、中国神华）、中下游制造类（万科、中国建筑、东方雨虹、海螺水泥）、金融服务类（招商银行、中国平安）的龙头，估值的主升浪的拐点主要都有经济周期影响；而向上的估值空间，也基本由经济周期的弹性所决定。
（2）传统消费类（贵州茅台、美的集团、长江电力、青岛啤酒、伊利股份），外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响更大；但由于成长性相对较弱，估值空间通常也不会突破前期的高点，估值空间是相对容易确定的。
03 总量经济强相关的板块如何突破估值中枢
历史上看，与传统总量经济相关性较高的行业，比如消费、地产、周期类，估值中枢基本是跟着中长期贷款走的。
通过沪深300的模型来看，股债收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多发生在中国经济强复苏的阶段，比如10、17、20几个年份。也就是说，总量经济强相关的行业，大概率需要一次很强的经济复苏，才可能突破估值的中枢。
16-17和20年中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。
13和19年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升后底部震荡，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。
23年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。
24年有可能进入中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。
04 如何看待总量经济强相关板块当前的修复空间？
与前面类似地，传统消费类、中下游制造类采用PE TTM估值，金融服务类、上游资源、材料类采用PB估值。分别将当前位置估值与估值中枢进行对比
（1） 将行业龙头分别划分为传统消费类、金融服务类、中下游制造类、上游资源、材料类四大类
（2） 传统消费类由于可以持续盈利、稳定增长、可以DCF，我们采用PE估值；而强周期行业、融资依赖型或项目依赖型的金融服务类、周期类采用PB估值。
（3） 50％分位数代表2017年至今的估值中枢（灰色直线），当前估值（橙色线）与灰色的距离即为估值空间（距离过往6年估值中位数位置）
仅看估值空间的话，当前各方向，估值空间比较大的是：
（1）传统消费类：乳制品
（2）金融服务类：银行、保险、铁路运输
（3）上游资源、材料类：钢铁、水泥
（4）中下游制造类：白电、部分工程机械、厨电、家具、大炼化
风险提示：
本文源自券商研报精选
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