来源|郁言债市
作者|刘郁 姜丹
今年以来，江苏省各地级市城投债收益率均大幅下行，平均下行幅度为59bp。其中，淮安市（72bp）、宿迁市（65bp）、扬州市（62bp）下行幅度位列前三，目前仅有盐城市整体平均估值在5%以上。
在当前下沉资质找收益的背景下，江苏哪些区县级城投可以挖掘？我们认为，从2019年财力及债务改善的这些区域入手，寻找仍然有一定收益的城投平台，可能是风险相对可控的下沉思路。
江苏省13个地级市中，扬州、宿迁和连云港2019年一般公共预算收入和政府性基金收入之和的增速，较2018年有所提升，并且广义债务率有所下降。
江苏省90个区县中，22个区县2019年一般公共预算收入和政府性基金收入之和的增速较2018年提升的同时广义债务率有所下降。其中，扬州的仪征市和广陵区，镇江的丹阳市，南通的海安市，泰州的姜堰区和兴化市，宿迁的宿城区，在广义债务率下降50%以上的同时，地方财力增速也进一步提高。
我们在地方财力增速提升、并且广义债务率下降的区域中，挑选了9家城投平台，兴化市城市建设投资有限公司、海安市城建开发投资集团有限公司、泰州市姜堰城市建设投资集团有限公司、江苏望涛投资建设有限公司、江苏新海连发展集团有限公司、如皋沿江开发投资有限公司、如东县金鑫交通工程建设投资有限公司、丹阳投资集团有限公司、常州新港经济发展有限公司，其中部分短久期个券性价比较高。
风险提示。城投相关政策超预期。
江苏省哪些区域2019年在改善？
今年以来，江苏省各地级市城投债收益率均大幅下行，平均下行幅度为59bp。其中，淮安市（72bp）、宿迁市（65bp）、扬州市（62bp）下行幅度位列前三，目前仅有盐城市整体平均估值在5%以上。
在当前下沉资质找收益的背景下，江苏哪些区县级城投可以挖掘？我们认为，从2019年财力及债务改善的这些区域入手，寻找仍然有一定收益的城投平台，可能是风险相对可控的下沉思路。
在我们3月20日的报告《江苏90个区县2019年经济财政数据大盘点》中，详细梳理了江苏省13个地级市90个区县2019年的经济、财政、债务情况。从江苏的数据，我们可以看出大多数地级市，以及区县，都受到减税降费的影响，一般公共预算收入增速较2018年均有所下降。不过受到政府性基金收入增速大幅提升的带动，扬州、宿迁、连云港和南京的一般公共预算收入和政府性基金收入之和的增速，较2018年有所提升。并且，扬州、宿迁和连云港的广义债务率有所下降。由于2019年城投的年报没有披露，我们无法获取城投有息债务数据，所以用城投的存量债做同口径比较。
区县级层面，2019年江苏90个有存量城投债的区县中，总共有38个区县一般预算收入和政府性基金收入之和的增速，相较2018年有所改善，并且其中有22个区县广义债务率有所下降。这22个财力改善且广义债务率下降的区县大多位于苏中和苏北地区。扬州的仪征市和广陵区，镇江的丹阳市，南通的海安市，泰州的姜堰区和兴化市，宿迁的宿城区，在广义债务率下降50%以上的同时，地方财力增速也进一步提高。
财力及债务改善的区域中哪些城投债值得挖掘？
基于以上逻辑，我们在地方财力增速提升、并且广义债务率下降的区域中，挑选了当前收益率仍然较高的9家城投平台进行详细分析。在个券久期选择方面，我们建议挑选剩余期限在1.5年以内的性价比个券。因为从整体利率中枢的趋势来看，今年大概率维持低利率环境，但是明年伴随经济的阶段性反弹（今年经济的基数较低），利率中枢有上升的压力，所以短久期、相对较高收益可能是度过今年低利率环境的较好选择。
（一）兴化市城市建设投资有限公司
兴化市城市建设投资有限公司是泰州兴化市唯一平台，主要负责兴化市内的基建和保障房建设，营收主要来源于粮食销售收入，2018年占比为85.2%。应收类款项（应收账款+其他应收款+长期应收款，下同）中来自政府部门占比较高，为95.7%。2016-2018年，公司收到的政府补贴金额分别为6.39亿元、7.21亿元和4.96亿元，获得的补贴金额较大。
公司对外担保规模较大，以国企为主。截至2019年9月底，公司对外担保余额为59.7亿元，占同期净资产比例达63.4%。其中，对民营企业担保余额为1.25亿元，占比较低。
短期偿债压力较小，2018年短期债务占有息债务的比例为23.8%。公司受限资产比例较大，截至2019年9月末，公司受限资产账面价值为39.2亿元，占同期净资产比例为41.6%。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司存量债余额为55.7亿元，包括2只超短融、1只短融、2只PPN、4只私募债、1只中票和1只企业债。其中，20兴化城投SCP001和20兴化城投CP001剩余期限分别为0.54年和0.96年，估值分别为3.96%和4.26%；2014年7月发行的14兴化债剩余期限为0.3年，估值为3.9%；行权剩余期限为0.8年的19兴化城投MTN001，估值在4.1%，均具有一定性价比。
（二）海安市城建开发投资集团有限公司
海安市城建开发投资集团有限公司是南通海安市平台，总资产规模在海安市平台中位居第一。公司主要负责海安市内的基建和土地开发整理，和地方政府联系较为紧密。营收主要来源于土地开发整理收入，2018年占比为75.37%。应收类款项中来自政府部门占比较低，为20.79%。2016-2018年，公司收到政府补贴金额分别为2.56亿元、2.16亿元和2.40亿元，较为稳定。
公司对外担保规模大，以国企为主。截至2018年底，公司对外担保余额为270.6亿元，占同期净资产比例达141.1%。其中，对民营企业担保余额为4.9亿元。
非标债务规模较小，短期偿债压力尚可。2018年末非标债务[1]占有息债务的比例为6.9%，短期债务占有息债务的比例为35.6%。公司受限资产比例较低，截至2018年末，公司受限资产账面价值为17.7亿元，占同期净资产比例为9.3%。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司存量债券规模为53.4亿元，以私募债为主（6只），仅有1只企业债为公募品种，由中投保担保，收益率较低。其中，17年发行的2只私募债行权剩余期限在0.2-0.4年之间，中债估值为4.1%左右；剩余期限0.7年的19海发D1，估值为4.3%，均具有一定性价比。
（三）泰州市姜堰城市建设投资集团有限公司
泰州市姜堰城市建设投资集团有限公司是泰州市姜堰区的唯一平台，主要负责姜堰区内的市政基建和土地开发整理，营收主要来源于土地开发整理项目和公建项目收入，2018年两者占比分别为61.9%和28.1%。应收类款项中来自政府部门占比为34.46%。2016-2018年，公司收到政府补贴金额分别为3.12亿元、1.95亿元和1.70亿元。
公司对外担保规模较大，但民企占比较低。截至2018年末，公司对外担保余额为106.1亿元，占同期净资产比例达126.9%。其中，对民营企业担保余额为1.9亿元，占比较低。
短期偿债压力较小，2018年末短期债务占有息债务的比例为8.2%。受限资产比例偏高，截至2018年末，公司受限资产账面价值为40.1亿元，占同期净资产比例为47.9%。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司存量债余额为23.7亿元，包括4只私募债，2只企业债。其中，2013年9月发行的企业债剩余期限为0.4年，估值为4.5%，具有一定性价比。
（四）江苏望涛投资建设有限公司
江苏望涛投资建设有限公司是泰州市高港区平台，总资产规模在高港区平台中位居第一，主要负责高港区内的基建，和地方政府关系紧密。主要体现在营收主要来源于基础设施建设收入，2018年占比93.5%。应收类款项中来自政府部门占比较高，为76.1%。2016-2018年，公司收到政府补贴金额分别为3.94亿元、2.33亿元和2.08亿元，较为稳定。
非标债务占比和短期偿债压力尚可，2018年末非标债务占有息债务的比例为15.2%，短期债务占有息债务的比例为30.2%。公司受限资产比例较高，截至2018年末，公司受限资产账面价值为36亿元，占同期净资产比例为51.1%，其中69%为土地使用权受限。
公司2019年新增对外担保规模较大。截至2019年11月末，公司对外担保余额为93亿元，占2019年3月末净资产的131.3%，对外担保较2018年末增加59.2亿元。其中，新增对控股股东创鸿资产的担保为24.7亿元。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司存量债余额为22.9亿，包括1只中票、1只企业债、1只PPN和2只私募债。其中，2014年9月发行的企业债剩余期限为0.5年，估值为4.0%，具有一定性价比。
（五）江苏新海连发展集团有限公司
江苏新海连发展集团有限公司是连云港经济技术开发区内的唯一平台，连云港经开区为国家级开发区。公司主要负责连云港经开区及连云港市东部部分城区内的基建、土地开发整理和保障房建设，营收主要来源于委托代建业务和能源贸易业务，2018年两者占比分别为64.7%和27.8%。2016-2018年，公司收到政府补贴金额分别为6.59亿元、5.18亿元和4.29亿元，有所下滑但金额仍较高。截至2019年3月底，公司未对外提供担保。
债务结构方面，非标占比较低，有一定短期偿债压力。2018年末非标债务占有息债务的比例为1.2%，短期债务占有息债务的比例为35.9%。公司受限资产比例较大，截至2019年3月末，公司受限资产账面价值为89亿元，占同期净资产比例为53.8%。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司存量债余额为100.3亿元，包括10只中票、1只企业债、2只短融、1只超短融和6只PPN，以公募品种为主。其中，剩余期限0.5年左右的（超）短融、中票、企业债，估值在3.4%左右；剩余期限1-1.5年的中票，估值在3.8-4%，均具有一定性价比。
（六）如皋沿江开发投资有限公司
如皋沿江开发投资有限公司是南通如皋港区内唯一平台，如皋港区是省级开发区。公司主要负责如皋港区内的基建和土地开发整理，2018年代建和土地开发整理业务收入占比分别为42.1%、9.2%。应收类款项中来自政府部门占比较低，为14.4%。2016-2018年，公司收到政府补贴金额分别为1.66亿元、1.20亿元和1.0亿元。
公司对外担保规模较大，但民企占比较低。截至2019年3月底，公司对外担保余额为70.1亿元，占同期净资产比例为72.7%。其中，对民营企业担保余额为1.4亿元，占比较低。
非标债务占比较低，短期偿债压力较低。2018年末非标债务占有息债务的比例为6.9%，短期债务占有息债务的比例为22.6%。公司受限资产比例偏高，截至2019年3月末，公司受限资产账面价值为46.5亿元，占同期净资产比例为48.2%。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司存量债余额为62.17亿元，包括1只超短融、1只企业债、2只中期票据、4只私募债和5只PPN，以私募品种为主。其中，剩余期限1年内的超短融和中票收益率分别为3.9%和4.1%，具有一定性价比。
（七）如东县金鑫交通工程建设投资有限公司
如东县金鑫交通工程建设投资有限公司是南通如东县平台，主要负责如东县内的交通基建和土地开发整理，总资产规模排名如东县第4。营收主要来源于土地转让收入和工程项目建设收入，2018年两者占比分别为67.6%和20.9%。应收类款项中来自政府部门占比较低，为31.26%。2016-2018年，公司收到政府补贴金额分别为0.94亿元、0.91亿元和1亿元，规模不大但比较稳定。
公司对外担保规模偏高，但全部为国企。截至2018年底，公司对外担保余额为30亿元，占同期净资产比例为32.5%，全部为国企。短期债务占比偏高，2018年末短期债务占有息债务的比例为47.6%。公司受限资产比例尚可，截至2018年底，公司受限资产账面价值为21.4亿元，占同期净资产比例为23.2%。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司仅有3只企业债，余额总计为13.8亿元。其中，2014年3月发行的14金鑫债剩余期限为0.9年，估值为4.2%，性价比较高。
（八）丹阳投资集团有限公司
丹阳投资集团有限公司是镇江丹阳市唯一平台，主要负责丹阳市内的基建、土地开发整理和水务，2018年营收主要来源于土地开发整理业务和化工产品产销收入，占比分别为38.8%和35.3%。公司化工产品产销业务由子公司江苏丹化集团有限责任公司的下属上市公司丹化科技负责运营，丹化科技披露2019年业绩预告称，归属于上市公司股东净利润预亏2.72亿元，主要受2019年国内乙二醇销售价格持续下滑影响。此外，丹化科技正在筹划重大资产重组事项，若重组成功，公司将失去对丹化科技的控制权，对公司营业收入影响较大。
应收类款项中来自政府部门占比较高，2018年末为52.8%。2016-2018年，公司收到政府补贴金额分别为2.72亿元、2.63亿元和1.86亿元。
对外担保中民企规模较大。截至2019年9月底，公司对外担保余额为231亿元，占同期净资产比例达56.4%。其中对民营企业担保余额为13.4亿元，规模较大。
非标融资占比较小，有一定短期偿债压力。2018年末非标债务占有息债务的比例为4.55%，短期债务占有息债务的比例为50.27%。公司受限资产规模较大，资产流动性较弱，截至2019年9月末，公司受限资产账面价值为236.2亿元，占同期净资产比例为57.7%。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司存量债券余额为85.2亿元，全部为公募品种，包括1只超短融、3只短融、3只企业债和4只中票。其中，剩余期限分别为0.24年和0.97年的19丹投SCP002、20丹投CP001，收益率在4.5-4.6%左右；行权剩余期限为0.46年的17丹投MTN001，收益率为4.6%，均具有一定性价比。
（九）常州新港经济发展有限公司
常州新港经济发展有限公司是常州新北区平台，主要负责新北区的基建，业务范围集中在新北区和常州滨开区。营收主要来源于商品贸易收入，2018年占比为76.6%。应收类款项中来自政府部门占比较低，为25.7%。2016-2018年，公司收到政府补贴金额分别为1.16亿元、2.31亿元和4.38亿元，增加幅度较大。
公司对外担保规模较小，截至2019年9月底，公司对外担保余额为7.5亿元，占同期净资产比例达6.7%。其中，对民营企业担保余额为0.27亿元，规模较小。短期偿债压力较小，2018年末短期债务占有息债务的比例为14.6%。公司受限资产比例较小，截至2019年9月末，公司受限资产账面价值为14.4亿元，占同期净资产比例为12.8%。
存量债券方面，截至2020年3月27日，公司存量债余额为41.1亿元，包括1只企业债、3只中期票据、3只PPN和4只私募债，以私募品种为主。其中，剩余期限1年和1.4年的中票，估值分别为4.4%和4.7%，具有一定性价比。
注：[1]统计的非标债务规模为城投年报中，短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、其他非流动负债、其他应付款及长期应付款中披露的贷款单位为非银行的，如信托、租赁、资管等。
风险提示：
城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
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