文章转自刘翔电子研究
报告摘要
首次覆盖，给予深天马A“买入”评级。公司是全球领先的中小尺寸面板供应商。手机屏幕创新带来的单品价值提升是公司LTPS成长的主要来源；车载、工控、医疗等专显市场需求稳定，a-si产线折旧陆续到期，公司a-si业务亦将保持稳定成长；5G换机潮下，AMOLED渗透加速，公司AMOLED量产拉开中长期成长序幕。我们预计公司2020-2022年的收入分别为323.02、449.71和526.27亿元；归母净利润分别为12.30、13.65、19.25亿元；EPS为0.60、0.67、0.94元。首次覆盖，给予深天马A “买入”评级。
屏幕创新提升LTPS盈利，应用扩张提供长期成长动力。手机全面屏方案不断优化升级，LCD屏下指纹是2020年手机屏幕的创新方向，屏幕升级直接提升了LTPS的单机价值。公司是全球最大的LTPS供应商，我们认为，产品升级带来的单品价值提升是公司LTPS短期成长的主要来源，未来下游应用领域的扩张和领先的市场地位则确保了天马LTPS业务的长期稳定发展。专显需求增长促a-si业务保持稳定成长。汽车电子化的发展使车载信息与娱乐设备的水平不断提高，车载显示市场规模稳步壮大。工控、医疗等专业显示领域近年来对LCD的需求也在快速增长。天马深耕专显领域20多载，客户遍及全球主要500强企业，在多个市场保持市占率领先。我们认为，行业需求的持续增长和公司在行业内领先的市场地位将助力公司a-si业务在未来几年继续保持稳定成长。武汉二期量产稳步推进，AMOLED打开成长空间。公司是国内最早建立柔性技术平台的厂商之一，现有AMOLED产能布局全球第三，仅次于三星和京东方。公司刚性屏和柔性屏已分别在2018年6月和2019年向品牌客户供货。我们预计2020年武汉G6产线将完成刚转柔，开始全部柔性产品出货，同时二期也将启动柔性屏量产，这也将进一步打开公司成长空间。
风险提示：智能手机销量下滑风险；LCD屏下指纹导入低于预期；5G换机潮、AMOLED渗透率低于预期；公司AMOLED产能良率爬坡缓慢风险。
目录
1 全球领先的中小尺寸显示面板提供商
2 LTPS受益屏幕创新，AMOLED打开中期成长空间
2.1、 LTPS：屏幕创新提升盈利，应用扩张提供长期成长动力
2.2、A-si：深耕专显领域多年，先发优势明显
2.3、AMOLED：规划产能全球第三，中期成长无忧
3 盈利预测与投资建议
3.1、盈利预测
3.2、投资建议
4 风险提示
附：财务预测摘要
正文
1 全球领先的中小尺寸显示面板提供商
天马微电子股份有限公司成立于1983年，1995年在深交所上市。公司主营业务为设计、生产和销售中小尺寸显示面板，产品涵盖各类应用的中小尺寸LCD和AMOLED显示面板。天马深耕中小尺寸显示领域三十余年，已成长为全球领先的中小尺寸显示面板提供商。2019年，公司LTPS智能手机出货量和LCD打孔屏出货量均排名全球第一，柔性AMOLED规划产能全球第三。
强大的股东背景为公司发展提供有力支撑。中航国际直接并通过下属公司中航国际深圳、中航国际股份、中航国际厦门合计持有深天马33.19%的股权，为公司的实际控制人。中航国际的控股股东为航空工业。强大的股东背景为公司的产能扩张提供了灵活操作空间。
A-si和LTPS给公司带来了充裕的现金流，AMOLED则为天马打开了中期成长的空间。天马现有10余条量产产线，其中包括2条LTPS产线，1条刚性AMOLED、1条柔性AMOLED，另有一条柔性AMOLED规划产线。公司的LTPS产能仅次于JDI，AMOLED产能规划为全球第三。
2
LTPS受益屏幕创新，AMOLED打开中期成长空间
2.1 LTPS：屏幕创新提升盈利，应用扩张提供长期成长动力
LTPS是中小尺寸高分辨率的 TFT-LCD和 AMOLED的关键工艺。LCD由许多像素组成，TFT是“薄膜晶体管”的缩写，TFT是一种半导体器件，它用作控制阀，为单个子像素的液晶提供适当的电压。TFTLCD的TFT（薄膜晶体管）由硅制成，技术上大体可以分为非晶硅（A-Si）、低温多晶硅(LTPS）和高温多晶硅（HTPS）三种。由于非晶硅中电子的迁移率较低，无法快速驱动TFT，因此显示器的像素密度受到限制。通过在较低温度下在玻璃基板上形成多晶硅而制备的低温多晶硅（LTPS）TFT LCD在TFT中实现了高载流子迁移率，实现了a-Si中无法实现的高分辨率和高密度显示。同时，由于AMOLED由电流驱动，具有高电子迁移率的LTPS可以提供较大的电流，因此LTPS也比a-si更适合驱动AMOLED。
手机全面屏方案的不断优化升级、应用领域向笔记本电脑、车载等扩张，LTPS市场空间有望翻倍。创新一直是中小尺寸面板领域的主题，进入2020年随着手机全面屏方案的不断优化升级、技术的突破，LCD屏下指纹成为手机屏幕的主要创新点，屏幕的持续创新也直接提升了LTPS屏幕的单机价值。当下，LTPS下游主要以智能手机为主，随着LTPS技术应用的不断成熟、成本的下降，未来LTPS产品将进一步应用于笔记本电脑、车载等领域，市场空间有望翻倍。
全球最大的的LTPS供应商，受益手机屏幕创新和应用领域扩张。公司是全球最大的LTPS供应商，群智咨询数据显示，2019年天马（Tianma）出货约2.1亿片，其中LTPS LCD出货约1.4亿片，位列全球LTPS LCD 智能手机面板出货首位。受益于其LTPS技术的深厚积累以及终端客户对“打孔屏幕”的强势需求，2019年其“打孔屏”出货约0.5亿片，亦位居全球第一。在LCD屏下指纹方面，公司也有望在2020年上半年率先推出首款量产产品。我们认为，新品推出带来的单品价值提升是公司LTPS短期成长的主要来源，下游应用领域的扩张和公司领先的市场地位则确保了天马LTPS业务的长期稳定发展。
2.2
A-si
：深耕专显领域多年，先发优势明显
Mini LED背光为a-si注入新活力。
Mini LED一般是指chip尺寸在100-200微米LED，Mini LED背光LCD指用Mini LED作为背光源的LCD。相比采用侧入式和直下式技术的LCD，Mini LED背光大幅提升了传统LCD的显示效果，有力提升了传统a-si LCD的竞争力。
• Mini LED背光直接采用RGB三色的LED模组，可以实现RGB三原色无缺失的显示效果，且可覆盖100% BT2020的宽色域，色彩的鲜艳度媲美OLED；
• Mini LED背光封装采用倒装Mini LED芯片直接实现均匀混光，无需透镜进行二次光学设计，加上本身芯片结构小，有利于将调光分区数做的更加细致，从而达到更高的动态范围（HDR），实现更高对比度的效果（可以达到1000000:1的对比度）；
• Mini LED背光技术还能缩短光学混光距离，从而达到降低整机厚度实现超薄化的目的。
专业领域对TFT-LCD需求稳定增长。车电子化的发展使车载信息与娱乐设备的水平不断提高，车载显示屏的种类和数量逐渐增加，车载显示市场规模稳步壮大。TSR数据显示，预计至2020年，全球车载前装TFT-LCD显示器出货量年均复合增长率约为12%，国内乘用车液晶仪表和中控屏的年均复合增长率有望达20%。工控、医疗等专业显示领域近年来对LCD的需求也在快速增长。TSR预计至2020年，工控、医疗等专业显示领域的显示器市场规模将超过40亿美元。
深耕专显领域多年，先发优势明显。公司深耕专显领域20多载，在车载、医疗、POS机、ATM、人机交互、自助服务、金融POS、户外手持终端、航空娱乐等领域均有布局，在车载、高端医疗、POS、HMI等领域的市场份额全球领先。客户覆盖车载领域的丰田、大众、博世，家电领域的西门子、飞利浦、东芝等全球500强企业。公司在行业内领先的市场地位和行业需求的持续成长将助力公司a-si业务保持稳定。
2.3
AMOLED
: 规划产能全球第三，中期成长无忧
产能布局全球第三，量产稳步推进。天马是国内最早建立柔性技术平台的厂商之一，2010年就建成国内第一条OLED中试线，经过多年探索，成功掌握了关键技术和工艺。同时公司子公司上海天马有机发光显示技术有限公司在2013年开始投建一条G5.5 AMOLED产线，在AMOLED的量产运营方面有着多年的技术积累。目前天马拥有包括OLED中试线在内的三条AMOLED产线，同时还有一条厦门天马的柔性AMOLED（48K/月）规划产线，现有AMOLED产能布局全球第三，仅次于三星和京东方。公司刚性屏和柔性屏已分别在2018年6月和4Q19向品牌客户供货。我们预计2020年武汉G6产线将完成刚转柔，开始全部柔性产品出货，同时二期也将启动柔性屏量产，AMOLED业务将就此拉开中长期成长的序幕。
3 盈利预测与投资建议
3.1 盈利预测
基于以下假设，我们预测公司2020-2022年的收入分别为323.02、449.71和526.27亿元；归母净利润分别为12.30、13.65、19.25亿元；EPS为0.60、0.67、0.94元。 假设1：a-si在专显市场需求拉动下，2020-2022收入增速7.5%、2.8%和2.7%；LTPS受益屏幕创新带来的价值提升，收入增速分别为8.0%、8.6%和8.6%；AMOLED得益于产能释放和5G换机，2020-2022年收入分别为4.27、111.92和168.22亿元（2021年武汉G6 转固）。
假设2：a-si毛利率受益专业显示需求增长和折旧到期，2020-2022年为16.5%、17.0%和17.0%；LTPS毛利率为17.0%、18.5%和18.5%；AMOLED毛利率为14%、12.1%和16%。
假设3：管理费用分别为3.5%、3.5%、3.5%；研发费用占比维持在6.3%；销售费用考虑到AMOLED客户的开拓提升为1.7%、1.7%和1.7%。
3.2 投资建议
首次覆盖，给予“买入”评级。天马深耕中小尺寸面板领域，对该市场具备深刻的理解及优秀的运营能力。手机屏幕创新持续背景下，创新带来的单品价值提升是公司LTPS成长的主要来源；车载、工控、医疗等专显市场需求稳定，a-si产线折旧陆续到期，公司a-si业务将保持稳定成长；5G换机潮下，AMOLED渗透加速，公司AMOLED量产拉开中长期成长序幕。
我们预计公司2020-2022年的收入分别为323.02、449.71和526.27亿元；归母净利润分别为12.30、13.65、19.25亿元；EPS为0.60、0.67、0.94元，当前股价对应PE27.88x、25.13x、17.82x，对应PB为1.24x、1.18x和1.11x。首次覆盖，给予深天马A “买入”评级。
4 风险提示
智能手机销量下滑风险；
LCD屏下指纹导入低于预期；
5G换机潮低于预期、AMOLED渗透率低于预期；
公司AMOLED产能、良率爬坡缓慢风险。
法律声明
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