2021-11-07安信证券股份有限公司张汪强对万华化学进行研究并发布了研究报告《福建MDI扩能巩固龙头地位，POCHP自研技术完善产业布局》，本报告对万华化学给出买入评级，认为其目标价位为128.00元，当前股价为100.56元，预期上涨幅度为27.29%。
万华化学(600309)
事件：据福州江阴港城经济区管委会发布的万华化学（福建）年产108万吨苯胺项目环评公示，万华福建工业园拟将MDI项目扩建至160万吨/年（万华异氰酸酯公司），TDI项目扩建至36万吨/年（万华福建），后期并续建大型煤气化项目及配套辅助公用设施，本项目为万华异氰酸酯公司MDI项目提供苯胺，分三期前后共建设3套36万吨/年硝酸装置、3套48万吨/年硝基苯装置和3套36万吨/年苯胺装置。据公司官网环评公示，万华拟在烟台工业园内新建40万吨/年环氧丙烷（POCHP）装置一套，以及配套公用工程、储运工程及环保工程等，项目总投资24.81亿元。
福建异氰酸酯项目扩能持续巩固行业龙头地位。据天天化工，MDI供给侧未来确定性增量主要来自万华（宁波60万+福建160万），其余来自科思创（美国Baytown+西班牙Tarragona55万吨）、巴斯夫（上海漕泾9万吨）和韩国锦湖（20万吨）；需求侧方面，预计2021年行业开工负荷近八成，考虑到近年来全球MDI需求增速在5~6%，未来三四年MDI的新产能投放与需求增量基本匹配，中长期看国内随着建筑业政策新标准的逐步强化和量化，MDI下游聚氨酯保温材料需求有望迎来持续增长。总的来说，据公司公告，二十年来，万华每次MDI技术突破都伴随产能放量和成本大幅下降，市场份额一路攀升，并给公司带来超额利润，未来福建MDI扩能落地后，公司全球MDI产能占比有望从27%攀升至37%，“一超多强”的行业格局将持续强化。
POCHP自研先进技术为公司聚醚扩能夯实基础，完善产业布局。环氧丙烷（PO）是聚氨酯白料聚醚多元醇的重要原料，随着公司MDI、TDI产能持续扩张，聚醚扩能也稳步推进，PO产能成为掣肘。当前PO生产方法主要有氯醇法、共氧化法和直接氧化法，据CNKI，截止2019年末，三种方法全球PO产能占比分别为45%、51%、3%；分工艺看，氯醇法已有近百年历史，技术早已过专利期，但该工艺存在废水量大，设备腐蚀严重、环境污染大等缺陷，国内现有氯醇法PO产能占比近54%，产能结构亟需升级换代；共氧化法根据联产物种类又分为苯乙烯法(PO/SM)和甲基叔丁基醚法（PO/MTBE），虽然克服了腐蚀污染问题，但仍存在工艺流程长、副产SM、MTBE量大等缺点，相比之下异丙苯过氧化氢法（CHP）是共氧化法的改进（亦称单产法），通过异丙苯过氧化、环氧化、加氢还原实现反应循环，不受副产物平衡约束的同时，还实现了大幅降低污染以及节能降耗。据环评，万华从2014年开始研发POCHP路线，于2020年5月完成中试，并通过中石化石油联合会专家成果鉴定，形成了具有自主知识产权的异丙苯间接氧化法工艺技术。
需要注意的是，直接氧化法（工业化的只有HPPO）相比而言，也有装置设计简单、环境污染小的优势，产品为PO、水及少量丙二醇副产，但相较于POCHP，HPPO法原料过氧化氢属于不稳定的危险化学品，运输半径窄，一般需配套建设大规模过氧化氢装置，考虑到万华PC后向配套苯酚丙酮装置在原料上与POCHP工艺存共通性，因此POCHP工艺更为优选；其次，丙烯环氧化环节危险系数高，相较于POCHP中的有机过氧化物CMHP，HPPO法使用的双氧水更不稳定（可参考近日江苏富强新材料装置双氧水分解爆炸事故），是生产安全中需要解决的重大隐患，因此赢创虽然有相应的技术转让，但成功案例仍然较少。综上所述，未来若公司POCHP项目落地，万华PO装置将同时拥有PO/MTBE、PO/SM以及POCHP生产技术，不仅打破了国外技术封锁，对提升万华在PO行业的竞争力，完善产业布局亦大有裨益。
投资建议：预计2021-2023年归母净利润为242.6、252.4、277.6亿元，维持买入-A投资评级。
风险提示：产品需求不及预期，项目建设进度不及预期，生产安全风险。
该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级24家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为147.49；证券之星估值分析工具显示，万华化学（600309）好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。
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