（报告出品方/分析师：国泰君安 刘越男 苏颖）
1. 中国黄金：黄金行业领军企业
1.1. 公司概况：聚焦黄金品类，打造品牌优势
央企背书，着力打造“中国黄金”品牌优势。
公司成立于2010年，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营，产品主要包括黄金产品（占收入超97%）、K 金珠宝类产品（占收入约1%）等。
2021年公司实现营收507.58亿元/+50.23%，归母净利润7.94 亿元/+58.84%，扣非归母净利润7.58 亿元/+70.71%，受益黄金首饰品类创新及投资保值推升消费需求高景气，业绩增长亮眼。
立足华北覆盖全国，加盟拓店加速下沉。
公司在一、二线城市核心商圈及重要交通枢纽设立直营旗舰店，形成经营管理标准化样板店，提升品牌影响力和知名度，带动、辐射三、四线城市开拓加盟店，目前已逐步建立起全国性黄金销售体系。
截至2021年底，公司旗下门店合计 3721 家，其中直营店 91 家，加盟店 3630 家，终端销售网络覆盖全国市场。公司营收按地区划分，2021年华东地区贡献占比最大达 46.42%，华南、华北、华中、西南地区占比分别为 17.69%、12.48%、7.66%和 6.69%。
1.2. 发展历程：背靠央企凸显品牌优势，混改成效喜人
背靠央企凸显品牌优势，引资本+转机制+IPO上市。2010年，公司由中国黄金集团正式出资 2 亿设立，历经“引资本、转机制、IPO 上市”混改三部曲。
2021 年 2 月 5 日，公司成功登陆主板市场，成为发改委混改试点及国资委“双百行动”首单主板上市企业，IPO 募资 8.98 亿元，主要用于区域旗舰店建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资金。
回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：
①2006-2010 年：品牌成立期创立品牌，投资金条产品正式亮相。
公司前身中金黄金投资有限公司，始建于 2006 年，当年“中国黄金投资金条”正式亮相；2008 年更名为中国黄金营销有限公司，“99999 至纯金”率先推出；2010 年，中国黄金集团出资 2 亿元，正式成立中金珠宝有限。
②2011-2016 年：快速发展期
母品牌+子品牌多维并举，引资本+转机制激发活力。公司以“中国黄金”为母品牌，“珍·如金”和“珍·尚银”为子品牌多品牌并举，打造成为集设计、加工、批发、零售、服务于一体，直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道并行的黄金珠宝全产业链综合体。
公司于 2012 年推出“珍如金”高端首饰品牌，2014 年推出“珍尚银”快时尚首饰品牌；并先后于 2013 年、2014 年和 2017 年完成三轮增资，制定混合所有制改革试点方案，实施骨干员工持股计划，迈入快速发展期。
③2017 年至今：央企成效期
混改成效喜人，IPO 上市开启发展新征程。2018 年 6 月，公司改制为股 份有限公司，同年 8 月入选国企改革“双百行动”企业名单。
公司于 2019 年 6 月正式向证监会报送招股说明书，并于 2021 年 2 月 5 日成功登陆主板市场，成为发改委混改试点及国资委“双百行动”首单主板上市企业，多元化股东结构充分赋能，未来发展值得期待。
IPO 募资布局区域旗舰店，树标杆拓展全国布局。
公司于2021年2月5 日登陆上交所主板市场，IPO 募资净额 8.98 亿元，主要用于区域旗舰店 建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资金。
疫情下黄金珠宝消费具备韧性，公司以三四线城市为主攻方向，打造品牌下沉市场区域矩阵，快速拓展渠道，市占率有望进一步提升。截至 2021 年底，公司旗下合计开设门店 3721 家，其中直营门店 91 家，加 盟门店 3630 家。
1.3. 股权结构：国资委控股，员工激励体系稳定队伍
股权结构稳定清晰，国资委为实际控股人。截至2021年年报，公司控股股东为中国黄金集团，直接持有公司 38.46%股权，同时通过中金黄金间接持有公司 5.88%股份，合计持股 44.34%。国务院国资委持有中国黄金集团有限公司 100%股权，为公司实际控制人，股权结构清晰稳定。
管理团队行业经验丰富，股权激励绑定核心骨干。
公司拥有一批具备丰富黄金珠宝从业经历和管理经验的管理人员。董事长陈雄伟在集团和公司任职多年，拥有近 40 年黄金珠宝行业经验，管理经验丰富；同时，管理团队对行业发展具有深刻的认识和理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面积累了丰富的经验。
注重骨干员工激励，充分启发内生动力。
公司在上市前已进行核心员工持股计划，三大骨干员工持股平台黄金君融、黄金东创、黄金玮业合计持股 6%，省级加盟商/直接加盟商组建产业投资合伙平台彩凤金鑫合计持股 9.81%，通过精准化的激励制度绑定核心骨干，为黄金珠宝业务的发展注入强劲的内生动力。
1.4. 财务分析：业绩增长亮眼，黄金品类驱动强势复苏
黄金首饰消费复苏势头迅猛，品类创新驱动业绩高增。
2017-2020年公司实现营业收入分别为 282.48/409.11/382.74/337.88 亿元，其中 2018-2020年同比变化分别为+44.83%/-6.45%/-11.72%。
2020年收入略有下滑，主要由于新冠疫情对消费零售市场冲击扰动。
2021 年公司实现营收 507.58 亿元/yoy+50.23%，归母净利润 7.94 亿元/yoy+58.84%，业绩增速亮眼主要由于黄金品类在工艺升级和保值需求下消费复苏势头迅猛，驱动终端销售，以及 2020 年同期疫情影响基数较低，2021 年疫情影响因素有所降低。
2022H1，受疫情影响，公司营收 253.31 亿元/yoy-4.77%，归母净利润 4.39 亿元/yoy+9.14%。
整体毛利率维持在稳定区间。2017-2022H1 公司整体的毛利率维持在 4% 左右相对稳定水平。其中：
①黄金产品毛利率保持在 2.2%-4.6%区间波动，2019年毛利率提升主要得益于高毛利率的首饰金占比提升，2020年受疫情影响毛利率下降，2021年由于外部环境影响下金条销售比重提升，带动品类毛利率略有下行；
②K 金珠宝产品毛利率在 12%-29%区间内波动相对较大。
期间费用率优化，推动净利率持续改善。2019年以来公司期间费用率稳中有降，推动净利率由 2019 年的 1.18%优化提升至 2022H1 的 1.75%。
在品类工艺升级及保值需求驱动下，黄金首饰消费复苏推升收入高增，费用端增长低于营收增长速度，规模效应逐步显现，驱动净利率稳步优化。
净利率稳步提升，ROE持续优化。
2017-2021年度，公司 ROE 水平分别 为 10.93% / 8.90% / 10.09 %/ 10.11 %/13.52%，持续优化提升，主要得益于公司持续加盟拓店，提升数字化运营效率，2021年资产周转率 5.06 较上年 3.87 有明显增长，同时首饰金占比提升增强盈利能力。
随着线下门店开拓、规模效应逐渐显现，各项费用率优化持续提升净利率水平，驱动 ROE 持续优化。
经营性现金流表现良好，现金储备充足。
2017-2021年公司经营现金流量净额分别为 4.26 / -0.25 / 5.05 / 5.56 / 8.15 亿元，2018年以来经营活动产生的净现金流持续提升，2021年经营现金流达 8.15 亿元。公司销售现金流入均高于当期收入，财务情况健康；截至2022H1，账面货币资金储备 34.56 亿元，现金储备充足、财务安全性较高。
与同行业公司相比，公司的经营周转效率较高。
得益于公司走量的黄金金条业务，以及公司自身较高的经营效率；存货周转效率较高、营业周期较短。2021年中国黄金营业周期 35 天、存货周转天数为 29 天，对比同期周大生 155 / 139 天、老凤祥 82 / 81 天和潮宏基 302/287 天，中国黄金在经营周转上有明显效率优势。
2．行业：黄金高景气向上，疫情加速集中度提升
2.1. 市场变迁：市场逐步开放，属性回归消费
回顾我国黄金产业的发展历程，先后经历了由行政管控到政策开放，从商品流通到市场化、国际化的阶段演变，主要可划分为四阶段：
① 萌芽阶段：建国初期-1982年8月
在建国初期相当长的历史时期，黄金作为国家外汇储备主要资产，一切由央行行使黄金定价、收购和配售权，中国金价高度封闭，民间金银买卖冻结。
1982年8月，央行发布《关于在国内恢复销售黄金饰品的通知》，放开黄金饰品零售市场，黄金首饰手艺人在福建省莆田县开始聚集创办私营黄金首饰企业，以小型作坊的打金工艺完成原始资金、经验积累，但该阶段消费者对金饰的消费能力较为有限。
② 起步阶段：1982年8月-2002年10月
随着人们生活水平提升，买金藏金风俗，叠加黄金饰品市场开放带来长期被压抑的黄金需求释放，20世纪80年代末，我国黄金首饰消费量超百吨，民间黄金首饰消费市场迎来购买热潮。
1993年国家确立黄金市场化改革，引入国外先进生产工艺与技术，改革黄金收售价格定价机制，实行国家指导价格与市场零售价双轨并存，保证企业的利润空间，民营黄金首饰企业快速发展，逐步形成黄金首饰、18K 黄金镶嵌宝石、K 金镶嵌宝石、铂金镶嵌宝石、白银饰品和人造宝石等品种多元化共存的首饰大市场。但由于该阶段金银制品许可证制度存在，行业进入门槛高，市场竞争并不充分。
③ 快速发展阶段：2002年10月-2013年
2002年10月，上海黄金交易所成立，黄金管理体制全面开放，行业正式走向完全市场竞争阶段，步入高速增长的“黄金十年”。
以周大福、六福珠宝、周生生等为代表的知名珠宝品牌商纷纷在内地开设店铺，新工 艺、新款式的黄金产品相继上市，居民黄金饰品选择增多，消费需求释 放，黄金首饰行业规模快速提升，行业集中度提升。
该阶段消费者注重黄金的投资属性，以财富保值为主要目的，偏向选择纯度高、重量大、能直观反映其价值的金饰。
④ 成熟创新期：2014年至今
2014年迎来金价拐点，黄金珠宝行业在十多年超常规的大发展之后进入行业调整期，黄金逐渐回归婚庆、节假日、日常佩戴等消费需求；2017年下半年开始，黄金珠宝消费回暖，行业迈入恢复阶段，珠宝行业由粗放式高速增长进入品牌红利释放阶段。
随着消费升级，该阶段消费者需求更为多样，黄金饰品、黄金礼品、黄金投资共同拉动黄金市场，各珠宝品牌推出时尚 k 金产品、3D 硬金、花丝和镶嵌、古法金等新工艺新设计，倚重设计的“国潮风”不断涌现。
2.2. 市场空间：工艺创新叠加下沉提速，黄金销售表现亮眼
黄金珠宝近万亿级大市场，黄金品类占据半壁江山。
根据Euromonitor数 据，2021年中国黄金珠宝市场广阔，规模达 7641 亿元，为近万亿级大 市场。其中黄金品类占市场份额超过一半，占比约 56%，且近年占比稳中有升。随着我国居民可支配收入增加、消费结构进一步优化，黄金珠宝市场规模有望保持稳健增长。
疫情后黄金消费回暖，首饰用金需求稳中有增。
中国作为全球第一大黄金消费国，有在婚姻嫁娶、新年等节庆活动中选取黄金首饰作为礼品的传统习俗，黄金消费历史根深蒂固，黄金消费量基数大。
根据中国黄金协会统计数据，2021年全国黄金实际消费量 1120.90 吨，与 2020 年同期相比增长 36.53%，较疫情前 2019 年同期增长 11.78%。其中黄金首饰的需求量比例稳定在 60%左右，2021年消费量 711.29 吨；金币金条需求量稳定在 30%左右，2021 年消费量 312.82 吨。
年轻消费市场崛起，时尚需求更高。
根据世界黄金协会数据，中国年轻消费者喜爱黄金饰品，三十岁以下消费者占比约49.02%，30-50岁消费者次之，占比约 39.81%。
在关注产品质量的同时，年轻消费群体更加重视黄金饰品的设计时尚度，“国潮风”产品、古法金产品、IP 系列产品逐渐成为国内黄金珠宝市场的新风口，主推古法工艺类和硬金类产品的金店占比分别达到了 87.79%和 87.32%。
黄金品类工艺创新，下沉渠道正值发展风口。
随着中产阶级消费兴起、小镇青年需求增长，三四线城市渠道将成为黄金饰品新的发展风口。同时，黄金饰品在三四线城市有良好的发展基础，从产品结构来看，三、四线城市黄金首饰渗透率高于铂金和钻石，从产品工艺来看，三、四线城市对于新兴的 3D 硬金、5G 黄金的接受度较高。珠宝企业从渠道、产品两方面共同发力，在加速下沉渠道布局的同时、推出融合时尚元素的新产品，争夺下沉市场话语权。
多元消费场景兴起，悦己配饰方兴未艾。
根据世界黄金协会 2020 年发布的数据，悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求，占比 32.10%，其中四线及以下城市自戴需求比例较一线城市更高。同时婚嫁仍是不可忽视的刚性需求，仅次于自戴需求，占比 28.10%，其中一线城市的婚姻购买动因较其他城市更低。
2.3. 竞争格局：品牌发展红利期，产品、渠道同发力
疫情后马太效应彰显，行业集中度提升。我国黄金珠宝企业数量众多且分散：
①港资、外资品牌进驻加剧竞争；②行业内存在众多知名度较低的尾部企业。
自 2016 年黄金珠宝行业调整期起，市场集中度不断增加，至 2020 疫情年，尾部企业出清，CR5 从 2016 年的 14.4%提升至 2020 年 的 21.9%，CR10 从 2016 年的 17%提升至 2020 年的 25.5%。黄金珠宝行业进入品牌发展红利期，马太效应彰显，竞争格局优化。
渠道拓展为“必争之地”，龙头企业依靠省代模式加速下沉。
2021年头部黄金珠宝企业依旧保持较快拓店节奏、抢占下沉市场份额。
2021年周大福拓店目标上调至 1,200 家，周大生对应 300-500 家净开门店。同时借用直营门店数标杆，加盟门店抢市场，各品牌发力加盟、依托省代模式在下沉市场快速拓店。
周大福 2019 年实行省代模式，2021财年净增加 741 家门店，总数量达到 4,591 家；周大生于2021年 8 月推行省代模式，预计拓店节奏有望于 2022Q2 率先放量。
疫情加速供给侧格局优化，龙头具备品牌资金优势。
本轮疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，黄金珠宝行业具有一定的资金门槛，供给侧竞争格局有望优化。
优质省代、加盟商资源及优质店铺位置为行业关键竞争要素，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，持续加速下沉拓店，行业集中度有望进一步提升，在竞争格局中占据优势，构建深厚的品牌壁垒。
品牌崛起红利时期，推出时尚金饰占据年轻消费者心智。
为了满足年轻消费者对于黄金饰品设计的多样需求，各品牌推出古法金产品，以国潮设计外观破圈年轻消费者，以周大福 2017 年 9 月推出传承系列古法金引领国潮为标志，国内品牌逐步推出古法金系列产品；
2018年，老凤祥依托自身 170 年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳黄的天然本色，古朴时尚；
2018年底，豫园股份推出老庙古韵金系列，“好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品，以东方美学丰富珠宝的设计内涵；
2019年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福运、传承福气，以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；
2021年 10 月，周大生推出非凡系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚；
2021年 11 月，菜百股份传世“金”典上线，涵盖宫廷风、高冷风、街头风、职场风四种风格。
2.4. 黄金回购：市场大有可为，市场孕育重构新机会
存量黄金市场为待挖掘的金矿，黄金回购发展空间巨大。随着2002年 10 月上海黄金交易所成立，中国黄金交易正式实现市场化，民间黄金持有量逐年增加，回购市场应运而生。
根据黄金管家研究院数据推算，2020年中国民间存金量已超一万吨，主要由约 156 吨的民间历史遗存黄金、约 4075 吨的自产矿金形成的存金和约 6500 吨净进口形成的存金构成。根据黄金公允价格计，存量黄金市场规模不低于 3.5 万亿元。
根据全球回收金供应占比对应 25-30%份额测算，黄金回购市场为万亿级大市场，目前存在回购渠道不规范、存在价差大和标准不统一等问题限制发展，随着黄金市场回购体系的完善、统一标准规范的出台，及更多有资质的黄金检测机构参与，未来发展空间巨大。
小微路边店占据过半市场份额，回购孕育市场重构新机会。
目前，国内黄金回购渠道主要有四个：①银行回购；②金店、珠宝商场以旧换新/回购；③典当行；④小微路边店回收金饰。
根据黄金管家研究院2019年跟踪调研数据，小微路边店/银行/金店/典当行分别占据国内黄金回购市场 52%/20%/20%/5%的市场份额，其中市场份额占据半壁江山的小微路边店渠道由于尚未打造出为人熟知的品牌，且早年存在大量扣秤、压成色现象，占据大量市场但未获得大部分客户信任，传统黄金回购市场份额存在较大重构机会。
黄金回购体系标准化，品牌有望快速崛起。
目前，银行、品牌金店回购渠道执行严格的回收标准，大多只回收自家售出产品，回购价格为实时基础金价减去 4-25 元/克，收取折旧费较低；典当行及小微路边店回收标准相对宽松，提供全种类黄金回购，约为实时基础金价减去 5-30 元/克，收取较高折旧费。
过去由于典当行和小微路边店标准相对宽松，成为多数普通黄金回购的渠道选择；但我们认为，随着互联网平台等新兴线上回收渠道发展，品牌金店逐渐重视黄金回收业务，依托消费者品牌信任，有望在传统黄金回购市场的份额重构中占据重要地位，同时检测、定价系统透明的线上黄金回收渠道也拥有极大的发展机会。
金价向上推升黄金回购需求，渠道铺设回购市场增量可期。
黄金回收活动主要受金价和经济影响，大部分黄金回购来自消费者对黄金的变现需求，消费者易受金价波动刺激，金价向上黄金回购需求增大，金价向下回购需求变弱，回收量通常与金价波动保持同方向变动。
近年，外部局势动荡推升金价上行，刺激回购需求，同时我们预计随着品牌金店回购渠道铺设，将进一步刺激推升首饰及变现的民间回购量需求，未来增量空间仍值得期待。
3．公司：黄金品牌优势，渠道加速扩张
公司作为综合性黄金珠宝领军企业，专注于金条和黄金饰品等领域，同时不断拓展珠宝钻石等产品市场；依托多年积累培育的品牌影响、渠道下沉、产品创新等优势，拥有覆盖全国的营销网络，市场影响力和品牌竞争力不断提升。
3.1. 产品端：以国字号品牌为中心建设品牌矩阵
黄金产品贡献主要收入，首饰金占比持续提升。
公司产品主要包括黄金（占收入超 97%）、K 金珠宝类产品（占收入约 1%）等，其中黄金产品由金条、黄金首饰和黄金制品构成。2016年金条为公司黄金产品中的主要品类，对应占比 81.3%；随着经济发展、消费者审美认知的更新及首饰金新款式新工艺设计的推出，公司黄金首饰销售额由2016年的 26.69 亿元持续增长至2019年的145.09亿元，首饰金在黄金产品中占比由2016年的 10.2%持续提升至 2020H1 的 47.2%，取代金条成为黄金产品中收入贡献占比最高的细分品类，销售额贡献近半壁江山。
金条为公司重要产品，具备强大的产业链优势。
金条主要以标准金为原料加工制成不同规格、品类和图案，具有较高投资收藏价值，是公司的重要产品。
公司作为央企下属黄金珠宝企业，控股股东中国黄金集团是集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发和工程设计与建设于一体的综合性大型矿业公司，拥有完善的上下游产业链体系，为公司金条业务的自行生产，从原材料采购、自行加工到销售提供了丰富的资源支持。
始于黄金，但不止于黄金。
随着国内居民消费能力提升，消费者认知度和审美更新，消费需求逐渐向多元化、个性化发展，公司注重产品研发设计，以品牌款式研发带动产品技术升级，产品矩阵趋于多元。
目前已开发 Emoji 系列、仲夏系列、百年好合系列等多个主题的黄金（K 金）首饰类别，覆盖黄金产品的全场景消费、满足不同审美、不同年龄段的消费者需求。
推出“珍·如金”与“珍·尚银”，拓展品类与消费人群定位。
公司以“中国黄金”为主品牌推出核心黄金产品，逐步形成高端轻奢“珍·如金”和快时尚“珍·尚银”为补充的品牌战略体系。
其中：
①“珍·如金”主要面向较高收入白领女性，产品以金条、足金饰品为主，涵盖项链、手链、 戒指等产品，除投资金条外价格约 500-4000 元，强调时尚、设计与美观，品牌设计年轻化，K 金钻石制品较多；
②“珍·尚银”主要面向中等收入年轻女性，产品为银、珍珠、宝石等制成饰品，定位 500 元以下的中低端档位，针对时尚美观需求开发产品。
首饰金占比提升，驱动整体毛利率上行。
公司通过分析市场需求，联合内外部设计资源，推出故宫、航天十二宫等国潮、IP 产品提升首饰金占比，增强对年轻群体新兴消费需求的吸引力。
2017-2019年黄金首饰毛利率在 4.3%-6.5%区间保持增长趋势，黄金制品毛利率在2.5%-4.3%区间内增长；金条毛利率在 1.2%-3.3%区间。
近年公司黄金产品中首饰金占比逐年提升，由2016年的10.2%显著提升至2020H1的47.2%，高毛利率的首饰金增长拉动整体毛利率上行。
3.2. 渠道端：旗舰店树标杆，加盟下沉快速拓店
旗舰店树标杆，加盟下沉快速拓店覆盖全国。公司不断开拓“中国黄金”的区域消费市场，通过直营、加盟、银行、大客户、电商五大渠道，建立覆盖全国的销售网络：
①通过一、二线城市核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店，有效提升品牌影响力和知名度，对城市周边加盟店发挥辐射和带动作用；
②加盟店集中布局三四线城市，加速渠道下沉快速拓店，提升市场占有率。
目前，公司已构成以一线城市为核心、省会和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。
截至2021年底，公司旗下线下门店合计 3721 家，其中直营店 91 家，加盟店 3630 家，终端销售网络覆盖全国市场。
围绕一二线城市，重点布局直营门店。
公司在一、二线城市聚焦有消费潜力及影响力的高端商圈、购物中心商场开设直营门店，通过建立良好的品牌形象和良性运营效果提升品牌影响力和辐射面。
根据具体经营方式，直营门店划分为自行开店（自行租赁或购买）和商场联营（店中店形式柜台销售）两类。
2017-2021 年直营渠道销售收入为 35.33/92.97 /103.37/84.26/177.23 亿元，对应同比增速+163.12% /+11.19% /-18.49% /+110.33%，增长主要由直营门店持续开拓推动，直营门店数量由2017年的 60 家提升至2021年的 91 家。
2018年直营门店单店收入增速较快，主要来自公司抓住金价上涨机遇，金条销售收入快速增长；2019年由于直营门店扩张较快，单店收入出现下滑；2020年受疫情扰动，2021年得益于黄金保值需求与工艺升级下黄金首饰需求强劲复苏，单店收入快速增长。
IPO 募资加码区域旗舰店，树标杆提升品牌形象。
公司通过 IPO 募资，计划投入 8.16 亿元用于建设区域旗舰店项目，在北京、上海、天津、重庆、南京、成都、青岛、郑州、西安、武汉、昆明、三亚等重点大中型城市商圈或重要商业地段开设区域旗舰店。
以区域旗舰店为核心拓展优质店面，“以点带面”提升品牌影响力及知名度，进一步增强自营门店渠道力，有助于公司将直营模式拓展至更多城市，获取潜在市场份额。
依托标准化管理体系，构建省级+终端两级加盟体系快速扩张。
公司依托标准化管理体系，建立省级+终端两级加盟体系，对店面的开店流程、经营标准、订货制度、品牌管理、店铺形象等方面进行标准化管理，在建立高质量、专业化品牌形象的同时，为营销渠道的拓宽夯实基础。
公司加盟商主要划分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三类，其中：
①大部分省份以“省级加盟商-终端加盟商”销售模式为主，公司买断式销售方式将产品销售至省级加盟商，并授权其区域内进行品牌展示、宣传、产品推广等活动，销售至区域内各终端加盟商；
②个别暂无省级加盟商覆盖区域或信誉良好、规模较大的加盟商，公司特许作为直接加盟商开展业务往来。
加盟下沉加速拓店，提升品牌市占。
2017-2021年经销加盟渠道销售收入为 85.04 /143.71/187.15 /171.67 /204.37 亿元，对应同比增速+69.0% /+30.2%/-8.27%/+19.04%，主要由下沉加盟快速拓店驱动，加盟门店数量由 2017年的 1805 家提升至2021年的 3630 家，除2020年受疫情扰动外，每年加盟净增拓店稳步发力。
加盟门店单店收入在2017-2018年表现明显增长，得益于采购政策调整、新开店效益释放与金价上涨；2020年受疫情扰动略有下滑；2021年单店收入回升，主要由于金条销售增长、黄金市场知名度认可度增强和古法金顺利推广提升年轻消费者市场认可度。
3.3. 未来看点：回购打通全产业链，培育钻石值得期待
精炼回购补齐业务闭环，打造“再生金”回收品牌。
2020年 7 月，公司以自有资金 4800 万元收购中金精炼（原名“深圳天富贵金属精炼有限公 司”）60%股权，并于同年 8 月完成股改；
2020年12月，中国黄金正式获得上海黄金交易所“标准金锭”交易资格，中金精炼作为下属企业，顺利通过上海黄金交易所验收；
2021年4月，中金精炼正式投产，完善公司“再生金”产业链条；
随后，公司于2021年 9 月与 11 月先后开设贵金属回购中心、启动互联网回购体系，作为珠宝零售行业唯一企业入围上金所可提供标准金锭企业名单，打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌，形成业务闭环。
国内民间黄金储量大，回购需求是待挖掘的金矿。
我们在行业专题研究报告《金价周期弱化，成长整装待发》中提出，在消费者收入一定的情 况下，金价短期暴跌或长期持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升状态。而在金价短期暴涨期间，由于消费者预期金价回调，多呈现观望或售金需求。
此前，黄金回购市场由于受限资质不齐、标准化程度低、费用高昂等痛点困扰，市场主要由矿金企业参与，消费者门店渠道触达有限，是待挖掘的金矿。
公司黄金回购业务利润主要由两部分贡献：
①回收差价，自有金免损耗，差价 2 元/克，非中国黄金体系的外部金产品有纯度折损，差价 8 元/克；
②收购端低比例佣金，由于交易金额基数较大，回购金放量有望贡献体量可观的利润。现有门店+独立布点双线并行，积极推进回购渠道布局。
公司依托直营门店+大经销商进行现有门店的回购业务布点，同时开设独立的回购门店，积极推进回购加盟体系的建设。
2021年 9 月 6 日，中金精炼在深圳水贝设立首家中国黄金贵金属服务中心，进一步满足深圳市场各商家的受托加工及回收需求；目前已在深圳、南京、昆明设有专门回购门店。
通过回购业务的渠道铺设覆盖，有助于进一步提升回购金行业需求，回购体系有望从黄金品类扩增至其他贵金属，同时公司通过提供清洗、维修等延伸服务，建立综合服务体系，提升用户粘性。
打造黄金回收互联网平台，构筑完整业务链条。
2021年 9 月，公司全面启动互联网回购体系，与顺丰、太平洋保险及众多金融、互联网平台达成合作，用户能通过“中国黄金回收平台”微信小程序等线上渠道进行黄金回收的在线预约，通过顺丰上门进行取件，经公司专业检测后实现变现，回收产品不限品牌。
通过优质物流+保险公司保障+专业检测实现优质、公正、高效、安全的点对点黄金回收业务，打造首家“国字号”专业品牌的黄金回收互联网平台，正式形成“互联网+黄金回收+标准金锭交易”的完整链条。
积极布局黄金回购业务，打通全产业链闭环，有望开拓营收新蓝海。
金价低位，主打投资金条与首饰金产品零售；金价高位，可承接民间储存黄金的释放进行回收，回购业务与零售业务相辅相成，增强前端消费粘性的同时，打开后端珠宝市场规模，拓展公司品牌在黄金回收、加工市场的占有率和影响力，提供新的增长点。聚焦培育钻石积极筹谋，新品类增量空间值得期待。
根据2022年半年报，公司将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、 展示交易中心和供应链服务中心，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险。
相较于其他传统珠宝公司，中国黄金深耕黄金产品，天然钻石业务贡献的营收占比极小，拓宽培育钻石品类布局有望带来增量业绩贡献，多元产品结构支撑的利润端优化值得期待。
4．盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
关键假设：
（1）预计黄金产品业务2022-2024年收入分别为600.23/713.90/847.20亿元，同比增长19.87%/18.94%/18.67%。
（2）预计 K 金珠宝类产品业务2022-2024年收入分别为6.36/9.03/12.46亿元，同比增长48.90%/41.97%/38.00%。
（3）预计品牌使用费业务2022-2024年收入分别为0.91/1.01/1.11亿元，同比增长10.00%/10.00%/10.00%。
（4）预计管理服务费业务2022-2024年收入分别为0.59/0.63/0.68亿元，同比增长8.26%/7.63%/7.09%。
（5）预计其他业务2022-2024年收入分别为1.33/1.46/1.61亿元，同比增长10.00%/10.00%/10.00%。
基于以上关键假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为609.42/726.03/863.05亿元，增速分别为20.06%/19.13%/18.87%，归母净利润分别为9.56/12.81/14.87亿元，增速分别为20.31%/33.98%/16.09%。
4.2. 估值方法
（1）相对估值法
公司主营为黄金珠宝业务，黄金珠宝行业可比上市公司为周大福、老凤祥、周大生、曼卡龙、潮宏基，其2022年平均 PE 为 18.29 倍；同时聚焦培育钻石积极筹谋布局，培育钻石板块可比公司2022年平均 PE 为 39.31 倍。
考虑到公司计划适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构；目前培育钻石品类处于高景气的快速成长期，渗透率有望持续提升。因此我们认为，公司相比传统黄金珠宝行业享有更高的估值溢价。
我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为 9.56/12.81/14.87 亿元，EPS分别为0.57/0.76/0.88元。
综合考虑黄金珠宝行业可比上市公司2022年平均 PE 为 18.29 倍，考虑到公司基本盘黄金品类业务受益工艺创新与国潮崛起，央企品牌背书持续拓店，稳健增长；同时积极筹谋布局培育钻石新品类，培育钻石板块可比公司2022年平均 PE 为 39.31 倍。
公司依托强大的产业链与渠道资源优势，增量空间有望快速释放，享有高于行业的估值溢价，给予2022年 33 倍 PE 估值，对应市值 315.48 亿元，对应合理价格 18.81 元。
（2）绝对估值法
根据绝对估值法，假设预测期为2022-2026年，4 年以后为永续增长期，年化复合增速为 2%。假设 WACC 为 6.07%，通过 DCF 折现计算得到公司目前合理价格为 20.03 元。
结合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价 18.81 元，对应2022年 33 倍 PE，对应市值 315.48 亿元。
5．风险提示
疫情反复影响风险。若未来疫情反复，可能导致经济持续低迷并影响消费者购买力，对公司经营业绩可能产生不利影响。
市场竞争加剧风险。黄金珠宝行业市场规模不断扩大，竞争进一步加剧，缺乏品牌、设计及渠道的黄金珠宝企业面临激烈竞争考验。若公司无法持续保持当前品牌、渠道和产品竞争优势，可能导致市占率下降。
加盟业务管理风险。随着公司加盟店数量规模逐年增长，若出现加盟商违规经营等情形，将可能对公司品牌形象及经营业绩造成不利影响。
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