（报告出品方/作者：天风证券，孙谦）
一、2021年度复盘 不及预期的大家电内销与高景气的新兴品类
家电行业历史行情复盘：未来家电板块将以结构化机会为主
家电行业在过去10年有较好的绝对收益和相对沪深300的相对收益。从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升 周期，四轮行情中前三轮反馈的主要是在产业刺激政策、地产等因素带动下保有量的提升，而第四轮反馈的是竞争格局出清后在消费 升级带动下，家电核心公司享受产品提价带来的利润红利。尽管多数家电产品保有量距离天花板已较近，家电行业未来难言板块性的 量/价提升机会，但新兴家电产品、海外家电市场仍为国内优秀的家电企业提供了充足的成长空间，未来家电板块的投资可能亦将以结 构化机会为主。
复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源
我们把08年以来每年家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现， 08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提 升较多）。因此，对于22年家电板块的投资选取，结合家电板块未来进入结构性增长的判断，紧抓当期业绩高增是最核心的投资逻辑， 其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。
各地不间断散发疫情以及严控的地产销售政策使得大家电需求进一步走弱
除了年初大幅度上行的原材料价格，贯穿全年的各地散发疫情以及年中开始严控的地产信贷与销售政策均对大家电需求有负面影响。 国内21年以来每月仍不断有新冠新增确诊病例，疫情持续有散发，我们认为这对经济情况更加薄弱的低线级市场影响更大，而低线级 市场是大家电“量”的主体市场； 地产端年中开始严控的信贷与销售政策使得商品房新房及二手房成交增速急转直下。由于现金流受到影响，竣工增速也同步放缓，影响 大家电销售。 我们判断，在房地产税试点细则未明晰之前，商品房及二手房成交仍会受到影响。
二、2022年家电行业几点预期
22年家电市场预期1：成本预计有回落，利于大家电供需两端修复
家电产品的核心原材料主要包含：铜、不锈钢、铝、塑料、玻璃等。因此，从造成原材料价格提升的原因分析，我们认为，明年主要原 材料中，塑料及玻璃价格可能会有所回落，且幅度可能较好，海外供给主导的铜、不锈钢及铝回落的幅度可能弱于塑料及玻璃。 海外供给约束主导：国内对铜精矿和铁矿石的进口依存度较高，分别为78%和75%左右，铜矿石主要进口自自于智利、秘鲁；铁矿石 主要来自澳大利亚、巴西等国。
铝土矿也是进口依存度较高的资源之一。由于疫情反复、变异病毒持续出现，对矿产国较弱的防疫能力 考验较大，预计原材料供给仍将可能受制于生产效率的影响。此类原材料的价格，从矿石供给来看，可能回落幅度有限，价格回落的动 力主要来自国内的冶炼加工环节。 国内供给约束主导：三季度以来，能耗双控对不锈钢、铝影响较大，目前政策有所调整，且进入22年后，能耗指标将重新计算，预计 会从加工环节使得不锈钢及铝价出现一定回落。塑料、玻璃同样受到今年的环保政策、能耗双控等影响引起涨价，我们预计此类原材料 明年价格下降的空间较大。
22年家电市场预期2：成长赛道继续高景气，背后是经济长期发展的动能
基于欧睿中国、日本小家电人均消费支出 及中日对应的人均GDP分析，未来中国小 家电市场中，清洁类、个人护理类小家电 将取得长期超越中枢增速的发展。 从过去10年数据来看，我国厨房小家电支 出占当期人均GDP比重在逐年下降，反馈 出以锅煲类、豆料榨类为代表的必选类小 家电保有量已高企，可支配收入上升不再 对此类产品有超额催化。
对比日本来看，我国消费者在清洁、个护、 衣物护理等小家电上支出占比较少，我们 认为，随着经济发展，收入提升将催化此 类小家电支出比例提升，而过去10年中两 者支出比例亦始终处于提升状态。 从中、日数据来看，全体小家电支出增速 与人均GDP增速呈现较强的线性相关性。 参照我国十四五计划，至2035年人均 GDP预期实现翻番目标，则未来10年小家 电市场中枢增速约为5%。
更多品牌涌入高景气度赛道，竞争有所加剧。从电商数据，我们观察到高景气赛道，如清洁电器中的洗地机，各类新品牌自21年初涌 入较多。从双十一与618大促期间的引流成本指数来看，双十一期间所有高景气度品类引流成本均明显上升，指向行业竞争程度更加激 烈，无论新老参与者均想通过加大投入来抢占市场份额与消费者心智。我们认为，对于耐用消费品来说，高促销费用投放并非较好的长 期竞争策略（较长的换机周期），而是否能够快速地运用新技术迭代商品，树立消费者品牌心智更为重要。
代工和配件环节具备一定弹性。与品牌商相比，代工厂（ODM/OEM）和配件环节由于下游竞争加剧，各类品牌商需求增加，短期内 业务可能具有较大的弹性。同时，由于在代工和配件环节无需长期投入高额的销售费用，仅受原材料价格波动的影响，而在今年原材料 价格上涨的背景下，代工商利润端亦受到一定影响，因此明年成本端回落可能与收入端的弹性叠加，对代工业务形成共振红利。
22年家电市场预期3：家电海外需求增速可能好于预期
海外主要家电企业在Q3季报中对于全年 增速预判均保持较乐观水平，其中SEB、 A.O.史密斯公司均在Q3上调全年预期。 惠而浦在Q3上调长期营收增长目标。根 据惠而浦对于市场的预测，当前利率处 于历史低位，购房需求增加，家电替换 需求增加，居民可支配收入增加，以及 疫情期间全球电商业务大幅加速等因素 将共同拉动家电需求，因此其将中长期 销售增速目标自3%左右上调至5-6%左 右。 地产：美国新房销售自21年4月以来逐步 增速下移，但预计由于较低的利率水平， 增速仍好于17-19年水平。考虑新房销 售后的交房周求，预计北美家电需求景 气度虽有回落但仍可能实现增长。德国 住宅新建数据较为平稳。
三、家电行业中期维度的两项判断
中长期家电市场预期1：出海是家电2C业务长期发展空间的保障
回顾大金工业的出海史，大金的股价走势与全球化程度息息相关：1969年，大金迈向了走向海外的第一步，先后在澳大利亚、比利时、 泰国和美国建立分公司。1995年后，大金通过“进入中国、扩大欧洲、收购奥威尔”三部曲，正式开始实施全球化战略。随着全球业 务的进一步拓展， 2001至2019年大金海外营收占比由33%提升至77%，海外分公司数量占比由40%提升至91%，海外员工数量占比 由38%提升至84%。目前大金业务遍布全球150多个国家，海外业务的健康发展支撑了大金的长期成长空间。
从大金的地区收入构成来看，海外 收入空间的打开是其长期保持增长 的关键。在海外各地区的营收分布 中，经济较为发达的美国及欧洲贡 献了最多的营收及营收增长，两年 CAGR超过8%，美国营收占比已超 过日本本土。除中国及日本以外的 其他亚洲地区和大洋洲一共贡献了 超15%的营收，中国大陆受疫情政 策影响，2020年整体营收下滑。 由于大金海外业务较多，且以To B 为主，毛利率在过去10年均保持稳 定且高于国内格力、美的。由于销 售产品定价高端，并且ToB的商用 空调是主要业务之一，大金相较于 格力和美的在毛利率方面更具优势。 净利方面，大金应低于美的与格力 的空调业务，但稳定性亦较好，较 低的净利水平可能与大金To B为主 的业务模式有关。
中长期家电市场预期2：制造能力跨领域多元化布局—国内家电制造跨行业转向之光伏产业
在海外企业积极加快业务转型、加速产品出海的同时，近年来国内家电企业也呈现出多元化发展态势，已具备产业发展土壤、行业竞争优势 的企业纷纷通过扩充新业务、布局新赛道，寻找企业第二成长曲线。通过梳理我们发现，一大批国内家电龙头在追求基业长青的同时，相继 加码光伏、汽车零部件、热管理等领域。我们认为，供应链的补充与新赛道的布局，本质上是家电企业制造能力的跨领域输出，新赛道一方 面将满足家电企业多元化的发展需求，另一方面将有助于企业摆脱产业生命周期的约束，带来新的业绩增长点，在主业稳健之外，新业务普 遍发展空间巨大。
家电企业抢攻光伏赛道，具备合理性与先天优势。“十三五”以来，中国政府对环保和新能源的政策导向明确，我们认为家电企业积极发力 清洁能源具备合理性。一方面，布局光伏产业能够满足家电企业实现绿色可持续发展的需求，低能耗产品有望在未来成为新一轮家电行业变 革；另一方面，布局光伏产业有望为企业带来新增长点，带动规模效应的形成。同时，光伏市场涉及到大规模制造、零售和服务，且在用能 侧与家电行业有所相同，而家电龙头企业拥有分散在全国及全球市场的营销、物流、服务网络，叠加发展多年形成的品牌口碑，有望在家电 +光伏结合的进程中找到打通用户资源的突破口。
四、投资分析
展望2022年，如上文所述，我们认为短期内：1）家电成本将较2021年出现改善，家电企业利润端将有弹性，需求端亦可能有一定好转；2）低渗透 率新兴品类仍将维持高景气度；3）海外需求可能好于持平或下滑的悲观预期。
因此，2022年家电投资可以聚焦于成本改善和渗透率提升两条主线： 1. 展望四季度及明年，成本改善因素预计将会首先在白电上体现，且白电公司历经多轮提价后，在成本下行后有望在短期迎来利润剪刀差。推荐海尔 智家及美的集团。成本改善线上，除美的海尔外，今年受损明显的小家电公司亦可关注利润端的修复，但时间顺序可能晚于白电，推荐新宝股份、小熊 电器、苏泊尔等。
2. 低渗透率的新品增长仍是重要的投资线。清洁电器国内整体渗透率不足20台/百户，扫地机渗透率不足10台/百户。我们认为，在自清洁技术逐步完善后，行业可能由技术升级驱动价格提升逐步向规模效应提升销 量逻辑转换。推荐科沃斯、石头科技。集成灶赛道在渗透率带动下预期仍有较好增长，但需关注房地产税试点后续对地产销售和二手房成交的影响，推 荐亿田智能，建议关注火星人。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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